作 者：拐枣

来 源：正和岛（ID：zhenghedao）

多卖了 610 亿，只多赚了 27 亿

这几天，宁德时代被推上了舆论的风口浪尖。市场情绪的骤变，从其股价的连续下探中便可见一斑。

10 月 22 日开盘，宁德时代 A 股报 222.11 元 / 股，跌幅 2.54%，股价创年内新低。长期看，相较于今年 5 月 7 日创下历史新高的 467.34 元，以开盘价计，跌幅已超过 50%，市值跌破一万亿人民币；短期看，仅 10 月 21 日一天，宁德时代市值就跌去了 1400 多亿。

对此，业界和市场不禁在问：宁德时代，怎么了？

回答这个问题，可以先从宁德时代 10 月 20 日晚发布的三季报讲起。这份财报的公布，可以说是前两天其股价大跌的一个直接导火索。

财报显示：总营收 1652.21 亿，同比增长 58.58%，归母净利润为 212.46 亿，同比增长 14.54%。

表面上看是双增长，但背后却暴露出了一个很扎心的问题：

和去年三季度相比，多卖了 610 亿，但只多赚了 27 亿。

营收跑得飞快，但增收和增利严重不匹配。

宁德时代利润承压之外，现金流也表现不佳：第三季度单季经营现金流净额约 14 亿元，而上年同期约为 219.7 亿元。

现金流为王，是经营者的共识。华为任正非就曾在一次内部会议中提到，一定要高度重视现金流，我们不会死在利润上，没有利润我们卖房子、卖土地，还能扛个几年，没有现金流我们很快就破产了。

遥想 2021 年，宁德时代成为 A 股创业板首家市值突破万亿元的公司，宁王横空出世。

中间虽有起起伏伏，但整体向好。不料，今年宁德时代股价从 5 月的高点一直回落，毛利率也一路下滑，似乎那个曾经躺着赚钱的宁王，已经 " 失灵 " 了。

在外界看来，宁德时代面临着车企 " 去宁化 "、成本上涨、消费端的疲软、欧美限制中国电池企业等多方面的压力。

然而一家公司的股价受多种因素影响，也存在后视镜效应。回到经营本身，宁德时代的三季报只是一个切口，真正切开的，是所有企业家们需要共同面对的几个命题：

技术领先如何持续、产业成熟后如何竞争、第二曲线如何接棒、周期下行时靠什么守住护城河。

先进制造业与制造业，是有区别的

过去，宁德时代估值高，其中一个原因是先进制造业为宁德时代带来了估值溢价。

什么是先进制造业？先进制造业并不是指某一类全新产业，而是一个具有高科技、高附加值、高效率等特征的高端制造体系。

以前动力电池技术门槛高、产能稀缺，宁德时代凭借技术和规模优势掌握着行业话语权，车企想拿货得排队，议价权自然在宁德时代手里。

经济学家熊彼特曾提出过一个观点：技术创新的扩散本质上是一种模仿行为。当某项能大幅提高效率、降低成本或生产出新产品的新技术在少数企业率先实施后，由于示范效应，大量的企业出于对超额利润的追求会纷纷加入模仿者行列。随着模仿完成、技术扩散到阈值，先行者的技术优势就被抹平了。

落到动力电池行业，如今量产技术在头部企业之间已基本实现 " 平权 "。材料、结构、电解液配方等环节都已经非常成熟，友商相互之间几乎没有秘密。虽然二三线友商在技术上没有赶上宁德时代，但 " 够用 "。这就让宁德时代的电池可替代性变高了，也就难以产生溢价。

这个路径，面板行业其实已经走过一遍了。

当年液晶面板的核心技术攥在日韩企业手里，价格长期居高不下。京东方和 TCL 华星并非一夜之间就追了上来，而是咬牙磨了几年，一步步把 " 卡脖子 " 的环节啃下来，最终把面板价格拉到了普通家庭够得着的水平，液晶电视才真正走进千家万户。

所以，技术代差不是永远填不平的，只要时间给够，追赶者总会离领先者越来越近。

当技术不再领先，先进制造就会慢慢滑落为制造。

而市场对制造业的市盈率一般在 10-12 倍左右，这或许是宁德时代估值重构的一个重要原因。但不能否认，但从估值角度，对宁德而言是偏低的，毕竟其研发创新和品牌认知优势还在。

这或许是宁德时代估值重构的一个重要原因。

产业进入成熟期，会面临新挑战

产业生命周期理论指出，一个产业发展往往要经历 4 个阶段：导入期、成长期、成熟期、衰退期。

最早是导入期，企业数量少，格局未定，有着巨大的市场红利；之后是成长期，技术趋于成熟，市场空间很大，这时候技术领先的企业会迎来一波快速发展机会；而在成熟期，市场渗透率趋近于饱和，增长放缓；一旦到了衰退期，则会产能过剩，需要新技术来进行颠覆。

整体去看，动力电池产业周期已经进入成熟期，从 2021 年的 " 电池荒 " 到此后产能的快速释放，整个产业用几年时间走完了一个完整的扩张周期。产能扩张与成本竞争的红利逐步收窄。

在动力电池这个核心环节，宁德时代全球市占率约占 4 成，连续数年蝉联冠军，比亚迪、中创新航、国轩高科、亿纬锂能跟在身后。但增量见顶、存量博弈也是事实，行业整体从 " 躺赢 " 进入 " 肉搏 "。2021 年前后，车企拿着订单排队等电池，宁德时代的产能就是行业硬通货；如今，产能不再是稀缺品，宁德时代的电池也不再是必选项，而是用来过渡的可选项。

这几年，造车新势力都在去 " 宁化 "，纷纷排着队宣布电池自研或转投其它品牌。

理想宣布了自己全自研电池的战略，自研代工，今年下半年搭载到全系车型。小米主导了自己龙甲电池的设计，再交给供应商生产，如今小米的电池供应商已经发展到了四家。

零跑、小鹏、吉利、宝马是宁德时代的老客户，如今都开始转投二三线品牌。

另一方面，下游整车价格战打得越凶，降本压力就越会层层传导到电池环节。车企要求年降、招标压价、引入低价二供来倒逼报价。这些动作在成熟期只会越来越频繁，宁德时代毛利率承压，如何破局将是一大考验。

对 " 第二曲线 " 的思考

产业进入成熟期或者衰退期，该怎么办？大多数企业的解法是：第二曲线。

管理学家查尔斯 · 汉迪指出，任何一条增长曲线（第一曲线）都会不可避免地走向极限，企业必须在第一曲线到达顶点之前，开启并跨越到第二条增长曲线，才能实现持续增长。

乔布斯极其擅长第二曲线。苹果推出 Mac 电脑大获成功时，乔布斯已经着手推出音乐播放器 iPod 并进入商业音乐领域，当 iPod 占领市场时，乔布斯又开始设计 iPhone 手机，在那之后是平板电脑 iPad。而每一代产品的出现，都大幅提高了公司的净利润，且该产品收入占总收入的比例极高。例如，2001 年，iPod 诞生，到 2007 年，iPod 收入占苹果总收入的 50%；iPhone2007 年问世，5 年之后，iPhone 贡献了苹果总收入的 58%，总利润更是占到了 70%。

但布局第二曲线，往往存在着两个容易被人忽视的地方。

第一个，第二曲线应该在第一曲线尚未见顶，仍然在增长时就开始寻找，这样才能让企业持续增长，如果已经见顶才布局，就已经来不及了；另一方面，第二曲线不是凭空产生的，往往依托于第一曲线的技术、客户、品牌等能力，这么做更有利于第二曲线落地。

而宁德时代则契合了这两点，早早在 2015 年就开始布局储能业务，储能也是从动力电池的电芯技术、制造体系和客户资源中延伸出来的。

从数据上看，这条曲线已经具备了一定的分量：2025 年储能电池 624 亿元，占比 14.7%；2026 年上半年，宁德时代储能电池系统营收 532.61 亿元，同比增长 87.54%，而且储能业务毛利率略高于动力电池。

但它目前的体量仍远远小于动力电池，占整体营收的比例并不高，尚未成长到足以在动力电池见顶时接住增长的规模，因此还称不上是一条强壮的第二曲线。

这也是一个正常的 " 尴尬期 "。第二曲线在启动初期，体量上必然远小于第一曲线。它的意义不在于立刻接替，而在于在旧曲线抵达顶点之前，已经有一条经过验证的新路径在并行生长。

但宁德时代的储能业务盈利能力究竟能不能接替动力电池，谁也无法下定论。至于未来如何，也只有时间能给出答案。

宁德时代的护城河仍然存在

以上的这些，都是对宁德时代的挑战。当然，这并不意味着宁德时代真的 " 失灵 "。宁德时代依旧有护城河。

1. 规模优势

规模优势，从数据上就能体现这一点。

2026 年 1 — 8 月，宁德时代全球动力电池装车量达到 333GWh，继续位居第一，约为第二名比亚迪的 2.6 倍；市场份额也从上年同期的 37.7% 升至 39.4%，提高 1.7 个百分点。这一数据，恰恰能证明宁德时代的壁垒依旧很扎实。而在短期内，不会轻易被撼动。

2. 研发优势

1968 年，英特尔创始人戈登 · 摩尔提出了一个著名的摩尔第二定律，这个定律以芯片行业为例，告诉人们，虽然芯片性能在提升、单位成本在下降，但为了维持这种进步，建造先进工厂的资本门槛正变得越来越高。

摩尔还举例，一座晶圆厂的建厂成本大约每四年翻一倍，从 1960 年代末的约 400 万美元，一路攀升至 2020 年代先进制程工厂逾 200 亿美元的水平。换句话说，技术进步的另一面，是维持技术领先所需投入的指数级膨胀，能留在牌桌上的玩家越来越少。

而回到电池行业，这一定律也依然有效。虽然 " 可用 " 的厂商在增多，但真正想要动摇宁德时代的领先地位，既需要时间，更需要大量资金。

而且，从 2020 年到现在，宁德时代在动力电池上的总收入就已经达到了 1.414 万亿元人民币，宁德时代的超额利润，能为研发提供足够的底气。

过去 10 年，宁德时代累计研发投入 1000 亿，2025 年的研发投入就超过 200 亿元。所以，宁德时代有足够的时间和资源去迭代新产品，这也是宁德时代一个较深的护城河。

3. 品控和体系能力

电池安全是新能源汽车的第一生命线。作为电车，消费者最关注的就是：电池的质量与安全。

宁德时代董事长曾毓群就曾说：" 做出一块电池，不难，难的是做十亿块一样好的电池，也就是一致性。电池领域也存在木桶效应。"

什么意思呢？

就是一台车能跑多远、用多久，是不是安全，不是由最好的电芯决定的，而是由最差的那颗决定的。

而这种一致性的难点在于规模化量产下的品控稳定性：出货越快、成本压力越大，质检环节越容易松口。

差评 X.PIN 的一篇文章中，就有从业者指出：宁德时代仍难被取代。

宁德时代企业内部都会有一套质检标准，用来保证生产出来的电池质量够好并且一致性够强。但一些二线品牌有时候为了满足出货速度和出货量的需要，会在交付时偷偷降低标准。

这种差距，背后体现的正是宁德时代的品控和体系能力。落到生产端，就是宁德时代内部提出的 " 极限制造 " 理念。

该理念以零缺陷为最终目标，在电池领域，微米级的缺陷、ppm 级的杂质、毫伏级的电压波动，这些普通人感知不到的东西，最终都可能演变成安全事故。

据宁德时代创始人曾毓群透露，一根头发丝的直径大约 70 微米，宁德时代要求涂布厚度偏差，不能超过 0.5 微米。一旦超过这个值，产线自动停。

宁德时代的 " 极限制造 "，把缺陷率从行业的百万分之几，压到十亿分之一，也就是 PPB 级别。

用简单的话来说，就是质量严到十亿颗里几乎挑不出一颗不符合标准的电芯。

所以，宁德本身也是中国工业实力的一种体现，它代表的是中国先进制造业在规模化量产和品控体系上，已经走到了全球第一梯队，它依旧是中国科技企业中最具代表性的企业之一。

结语

增长放缓，并不是宁德时代一家企业会遇到的难题，每一家企业都会遭遇增长瓶颈。

这既不是公司的决策失误，也不是经营崩塌，而是事物本身的周期规律：市场会饱和、行业会内卷、产品会过时、组织会臃肿，任何一家企业都有天花板。

而增长，是所有企业家们都焦虑的问题。一家公司的增长一般来源于两个方面：一个是更大的蛋糕，另外一个是能不能从蛋糕中切到更大的份额。更大的蛋糕来源于行业的成长；而更大的份额则来源于公司的竞争优势。

而接下来的时间，宁德时代能否在行业增速换挡时守住份额、在技术迭代中长出新的代差，从而保持住先进制造业的领军地位，是摆在它面前的一道考题。

参考文献：

[ 1 ] .《日赚 2.3 亿的宁德时代，困在 " 去宁化 " 里》，定焦 One

[ 2 ] .《4 个月市值蒸发超 7000 亿元，宁德时代怎么了？》，吴晓波频道

[ 3 ] .《车企正想摆脱宁德时代，赔车都比用他们电池划算 ?》，差评 X.PIN

[ 4 ] .《上市公司汇兑损失拖累业绩？外汇总损益才是真账本》,21 世纪经济报道

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审校  | 拐枣   主编  | 夏昆