2026 年 10 月，旺角银行中心那块红白招牌摘下来的时候，没有多少人意外。

2023 年 12 月，蜜雪冰城把香港首店开在这里，5 港元的甜筒、9 港元的柠檬水，门口排了三个小时的队，港媒写 " 内地平价神话杀到 "。不到三年，同一块地方贴出迁址公告，租约到期，续租谈不拢。

加上今年先后关掉的尖沙咀弥敦道、元朗、沙田石门、旺角兆万、MOKO 新世纪广场，蜜雪在全香港九家巅峰门店里已经走掉了六家。柠季干脆整个撤出。

「蜜雪冰城」旺角银行中心分店 10 月 7 日晚拆卸招牌

外面的解释来得又快又整齐，香港租金太贵，人工太贵，9 港元一杯的柠檬水连房租都盖不住。尖沙咀弥敦道那家 613 呎的小店，现在开价月租 28.8 万，按月销 9 港元算，光房租一项就要卖 3.2 万杯，日均一千杯出头。

但霸王茶姬在香港扛着同样的铺租，一杯卖 28 到 32 港元，门店从年初的十五家开到二十三家，年底要冲二十四家；瑞幸更狠，香港门店突破五十家。旺角那间铺子，房东不会因为你卖 9 块就少收你 10 万房租，也不会因为你卖 32 块就多收你 10 万。租金是同一道墙，差的是谁有本事把这堵墙的成本，摊到每一杯的售价里。

香港 750 万人不是喝不起奶茶，是不愿意为那杯 9 港元的柠檬水，替蜜雪扛 20 万港币的月租。

" 你以为雪王是一家奶茶公司吗？"

翻开招股书，蜜雪 99.8% 的门店是加盟店，集团近 97% 的收入不来自卖给消费者的那杯柠檬水，而来自卖给加盟商的糖浆、茶包、奶浆、杯子、吸管和那台二手冰淇淋机。

它本质上是一家挂着奶茶招牌的食材批发商，几万个加盟商是它的付费客户，门店是它的销售终端，消费者只是这些终端的流水。

这门生意在内地跑通的核心，不是 " 便宜 " 两个字，是密度。

一个以河南为中心的仓储物流网络，辐射半径里必须塞着几千家门店，单位物流成本才能压到几毛钱一杯。加盟商在这个网络里拿货，比自己去批发市场便宜、稳定、标准化，所以他心甘情愿被总部锁死。总部靠规模采购把原料价打穿，再靠几万家门店同时动销把产能拉满，赚的是从农田到杯子之间那一截层层加价被它砍掉的钱。

这个模型的命门在于，它必须在一个足够大的市场里，以足够高的密度，开足够多的店，才能把成本结构跑通。密度一掉，干线物流和区域仓的固定成本摊不薄；摊不薄，给加盟商的供货价就下不来；下不来，加盟商的单店模型就崩；单店模型一崩，新店就没人加盟。这是一个四环相扣的飞轮，也是一个四环相扣的死亡螺旋。

香港给蜜雪开的题是，整座城市，它最多开到九家。这意味着它在香港根本养不起一个区域仓，也养不起一支专门的地推和品控团队。

所有原料要么从华南中心仓长途调运，要么在本地重新搭供应链，无论哪条路，单位货量上的物流和管理成本都比内地高出一个量级。总部想让点利给香港加盟商，让无可让，因为规模采购的议价权，在九家店这个体量面前是不存在的。

蜜雪冰城香港门店

把香港一家蜜雪门店的月账摊开，比任何定性描述都残酷。

月租 20 万港币，人工 8 万往上，水电杂费 4 万，一个月固定开销 32 万，这还没算货钱。客单价按 13 港币算，食材加包材吃掉一半，每卖一杯，真正能用来填房租人工的只剩 6 块 5。

一个月要卖将近 5 万杯，日均 1600 杯刚够不亏钱。尖沙咀那家月租 28.8 万，固定成本堆到 40 万往上，日均要 2000 杯出头。

蜜雪在内地的下沉市场，一家店日均出货两三百杯就是常态。香港这家，得做到内地的五六倍。这不是 " 成本高一点 "，是让一台为县城设计的印钞机，去跑香港中环的高速收费口，齿轮转得动，油费早就超过了过路费。

加盟商拿真金白银出来。在内地开一家蜜雪，三十万投资，一年半回本，这是几万张账单验证过的确定性生意。在香港开一家，押进去一两百万装修押金，日均做到八百杯，这已经是很多内地茶饮店在旺角拼尽全力的数字，月底一算，房租人工一分没少，自己倒贴几万。第三个月不赚钱，第六个月直接关门。

加盟体系最残酷的地方就在这里，总部可以等战略，加盟商不会等。

香港这个市场本身，对蜜雪这种价格带就是不友好的。把香港现制饮品的价格带摊开，是一个非常陡峭的分层。最底下一层是超市和便利店的即饮货架，维他柠檬茶 6 块 5，冰镇纸包奶茶 8 块，矿泉水 10 块。这一层的人买的不是 " 奶茶 "，是 " 解渴 "，他们没有动机多掏 3 块钱排队等一杯现做的柠檬水。

中间那一层，才是蜜雪以为自己能打的位置，9 到 16 港币。但这个区间在香港早就被占满了。一边是开了几十年的本地凉茶铺和冰室，一杯冻柠茶 15 到 20，是本地人从小学吃到大的日常；另一边是台式奶茶深耕十几年的老玩家，天仁茗茶 56 家店、贡茶 28 家、comebuy22 家，价格带就卡在 16 到 25 港币，熟客盘子早就盘熟了。

蜜雪挤进来，向下比不过瓶装即饮的便利，向上比不过本地冰室的味道，旁边还有快乐蕃薯这种同门兄弟贴着它把珍珠奶茶打到 10 块。

" 一套故事就可以 cover 全场吗？"

再往上一层，28 到 40 港币，是霸王茶姬、星巴克那一层。这一层的消费者买的不是 " 茶 "，是品牌叙事、是社交货币、是 " 我喝的这杯有个名字 "。

据公开报道，霸王茶姬港澳区团队对外的口径是在香港要按单店模型和回报慢慢磨，不追求铺店速度。它前两年在全香港只敢开十几家店，从 K11 这种顶级商场起步，再一点点往社区钻。

蜜雪的产品结构里，撑不起上面这一层。它的招牌是柠檬水和甜筒，这俩东西的品牌天花板就在那里，你不可能把一杯 9 块钱的柠檬水讲成 " 原叶鲜奶茶 "，也不可能让年轻人为了它发朋友圈。

蜜雪在内地的成功，本质上是把 " 瓶装饮料的价格 " 和 " 现制饮品的体验 " 之间那条缝填上了。但在香港，这条缝不存在，要么喝 6 块 5 的维他，要么花 30 块钱坐在店里喝一杯有名字的茶。中间那 9 到 16 港币的现制柠檬水，上不上下不下，是一个价格生态位的真空。

真空不是机会，真空是死地。涨一块钱，消费者转身就进了隔壁 16 块的台式奶茶店；降一块钱，加盟商直接关门。它连转嫁租金的定价权都没有。

把视野从香港拉开，蜜雪在海外不是没有打过胜仗。

2018 年从越南出发，2020 年进印尼，到 2024 年，印尼一个国家就开出了 2600 多家店，成为当地现制饮品的头部品牌。整个海外盘子一度冲到 4700 多家店，覆盖 16 个国家。那是蜜雪故事里最爽的一段，廉价、高密度、年轻人口多、租金便宜，和中国县城几乎是一个模子刻出来的。

2023 年蜜雪在东京喊出 "2028 年开 1000 家店 " 的目标，到 2026 年 6 月，整个日本只剩 4 家。4 家对 1000 家，完成度 0.4%。日本的尴尬比香港更彻底，一杯奶茶卖到 400 日元上下，和当地那些做创新口味的独立茶饮店几乎同价，既不便宜到让人排队，也没好到让人复购，两头都不沾。

蜜雪冰城日本门店

2025 年蜜雪海外门店净减少 428 家，是出海七年来第一次年度收缩，到 2026 年中，对比一年前的 4733 家，只剩下 4378 家，印尼和越南这两个曾经的主力市场，现在关店调改比开新店还积极。

这一组数字摆出来，香港那点事就不是孤例了。

凡是能在两三年内塞进几千家店的市场，蜜雪就能活，凡是塞不下的，它就死。印尼年轻、便宜、人口密度高，能塞，所以它在那里是王。日本成熟、昂贵、消费者挑剔，塞不下，所以它连口号都圆不上。

这才是资本市场真正该紧张的地方。蜜雪过去几年的估值故事，核心就是一句话，门店数还在涨。国内从两万家开到四万多家，海外从 0 开到四千多家，每多一家店，就多一个持续向总部采购原料的客户，收入和利润就跟着往上走。

但现在两头同时见顶，国内二线及以下城市的店密度已经摸到天花板。2026 年中期，蜜雪集团收入增速从去年同期的近 40% 骤降到 2.3%，期内利润同比掉了 14.7%，不是品质升级的成本投入在吃利润，是连收入本身都涨不动了。

海外那头，连最被看好的东南亚都开始净关店，日本、香港、新加坡这种成熟发达市场更是一个都没打下来。

它手里不是没有第二曲线，幸运咖在做下沉咖啡，雪王 IP 在做周边和主题店，巴西、墨西哥、吉尔吉斯斯坦这些新市场一个接一个开。但这些新故事，几乎全是同一个配方，低价、加盟、快速堆密度、靠供应链赚钱。

它真正的腹地，始终在河南、在县城、在那些一杯柠檬水要算计到一块钱的地方。一旦那片腹地的店开无可开，它讲不出一个能让估值再上一个台阶的新故事。

尾声

旺角那块招牌摘下来，摘的不是一家分店。

摘的是 " 雪王可以用同一套打法打遍全球 " 这个幻觉。当国内的店开无可开，海外又一个一个证明这套打法只在 " 下一个下沉市场 " 管用，那四万多家店撑起来的增长曲线，还能再往上画几年。

这个问题，没人答得上来。