来源：新浪证券

10 月 25 日晚间，大润发母公司高鑫零售（06808.HK）发布盈利预警，预计 2026 年 4 月至 9 月的半年度净亏损约为 5 亿元至 5.5 亿元。去年同期亏损为 1.27 亿元，亏损额同比扩大约 4 倍，仅这半年的亏损就已超过上一财年全年的 3.26 亿元。10 月 26 日港股开盘后，股价一度跌超 6%。

这份预警的特殊之处，在于它发生在一个本该 " 沾光 " 的半年—— 2026 年中秋节落在 9 月 25 日，节日销售完整计入了统计区间；而 2025 年同期因中秋在 10 月，反而缺少了节日红利。节日红利拿到了，亏损却扩大了四倍，说明大润发的基本盘比表面数字更脆弱。

从 " 新零售试验田 " 到被清仓：阿里七年得失

要理解今天的亏损，需要回到高鑫零售与阿里巴巴的七年联姻。

2017 年，阿里以新零售战略入股高鑫零售，彼时张勇的寄语是 " 大润发因阿里而不同，阿里也因大润发而不同 "。2020 年增持后，高鑫零售成为阿里并表子公司。阿里对其实施了深度改造：引入盒马的悬挂链系统，门店订单处理能力从 300 单提升至 5000 单；接入饿了么蜂鸟配送和盒马配送网络；并孵化了 " 小润发 "、M 会员店、大润发 Super 等新业态。

但改造并未带来持续增长。2022 财年至 2026 财年，高鑫零售营收从 881 亿元一路滑落至 634 亿元，净利润在盈亏之间反复摇摆。阿里最终选择了退出。2025 年 1 月 1 日，阿里宣布以最高约 131.38 亿港元将所持 78.7% 股权出售给德弘资本，每股作价 1.75 港元，较消息公布前的市价 2.48 港元折让近 30%。阿里在公告中的表述很直接：出售非核心资产，所得款项用于聚焦核心业务。

七年新零售实验，以一个折价三成的 " 甩包袱 " 动作画上句号。

德弘资本的 " 亲自下场 "

德弘资本于 2025 年 2 月完成交割，正式接手大润发。但新股东最初选择的路径是 " 职业经理人代管 "。2025 年 12 月，李卫平出任 CEO，然而上任仅约三个月，便因 " 未请假长期失联 " 被董事会免职。

临危受命的是德弘资本联合创始人兼 CEO 华裕能。他自 2025 年 3 月起担任高鑫零售董事会主席，2026 年 3 月兼任 CEO，且在兼任期间不收取任何酬金。这一安排被市场解读为一个明确的信号：德弘资本彻底放弃了财务投资阶段的 " 放手 " 模式，转向亲自操盘经营。

华裕能的履历集中在私募股权投资领域—— KKR 亚太区合伙人、摩根士丹利私募股权中国业务负责人。他擅长的是资源整合与成本优化，但线下零售的门店精细化运营、供应链管理和区域本地化适配，是另一套能力体系。资本方直管能否在零售的 " 泥腿子生意 " 中奏效，本身就是一个待验证的命题。

亏损的性质：转型前置成本，还是基本盘失血？

从盈利预警的措辞看，高鑫零售将亏损归因于几个层面：客流受市场竞争分流影响回落、商品及供应链调整与门店调改处于转型阶段、部分拟关闭门店持续产生亏损。客单价下滑的趋势有所收窄，费用节约也对冲了部分营收下滑的影响。

这组归因指向的是一个 " 主动调整期的阵痛 " 叙事。支撑这一叙事的是两个正向指标：经调整 EBITDA 预计约为 10 亿至 10.5 亿元，保持正向；经营活动现金净额约为 17.5 亿至 18 亿元，较上年同期的 13.23 亿元增长超过三成。

但这两个数字需要审慎看待。大润发六成以上门店为租赁物业，按现行会计准则，租金的大部分计入折旧和利息，不从 EBITDA 中扣除，这一指标天然偏高。经营现金流的改善，也可能部分来自中秋前购物卡销售和节前备货形成的应付货款，而非生意本身的实质性好转。

真正的结构性压力来自客流。2026 财年全年，大润发的同店销售下滑 11%，订单总量与上年基本持平，但顾客每次购买的件数在减少，商品均价也在下降——消费者还在进店，但捂紧了钱包。到了 2026 年 4 至 9 月，情况进一步变化：一部分顾客 " 干脆不来了 "。山姆会员店加速开店，盒马、美团、朴朴以 "30 分钟送达 " 切割即时需求，永辉等对手调改后的门店也在争抢同一批家庭客群。大润发 " 大而全、一站式囤货 " 的业态逻辑，正在被即时零售和会员店拆成碎片。

调改的进度与时间窗口

高鑫零售并非没有动作。截至 2026 年 3 月底，公司在全国拥有 462 家大卖场、34 家中型超市和 6 家 M 会员店，约 25% 的大卖场已完成调改，管理层计划在 2027 财年将这一比例提升至 50% 至 60%。调改的思路是 " 一店一策 "：杭州门店调低货架、拓宽通道，引入绿植和亲子场景；上海侧重鲜食档口与便民服务；华南以生鲜场景改造为样板。" 润发甄选 + 超省 " 双自有品牌销售额同比增长 54%，Super 社区业态扩至 32 家。

但调改本身就在制造短期亏损。门店改造期间的停业或半停业、供应链重构带来的采购与物流成本、关闭低效门店产生的退出费用，都会在当期利润表中集中体现。与此同时，M 会员店在 2026 年 9 月启动了批量会员费退还、取消付费会员门槛，意味着对标仓储会员店的尝试实质上进行了策略回调。新业态的试错成本，同样在侵蚀利润。

管理层在 2026 年 5 月的业绩会上曾承诺 2027 财年实现扭亏为盈。但仅半年就亏掉 5 亿至 5.5 亿元，而下半财年需要赚回同等金额才能打平——参考 2025 财年全年 3.86 亿元的盈利水平，这一目标的现实难度已经极高。

德弘资本用 131 亿港元买下的，是一个拥有全国性网络、正向经营现金流和清晰调改路径的零售底盘，也是一个正在被即时零售和会员店持续分流客流的传统大卖场体系。调改完成 25% 时，亏损在扩大；调改完成 50% 时，能否止住客流的下滑，才是这笔交易真正的验证节点。对于华裕能而言，资本层面的资源整合能力已经就位，但零售的答案，最终要在门店里一单一单地挣回来。

（本文创作借助 AI 工具收集整理市场数据和行业信息，结合辅助观点分析和撰写成文。）