文 | 港股研究社

AI 第一次被催着交出收入成绩。

因为市场对全球科技巨头的 AI 资本开支计划产生了担忧情绪。

10 月底，谷歌交出三季报，单季自由现金流转负 90 亿美元，股价一天跌去近 13%，创下上市以来最大跌幅。微软、亚马逊的资本开支还在加码，Meta 启动 350 亿美元股权融资。

高盛预计，明年美国科技公司发债规模将达到 4200 亿美元。这让投资者愈发担心 " 七姐妹 " 的现金流。

事实上，在财报季之前，中国科技巨头已经率先开始了新一轮 " 找钱 " 行动。

字节从近 30 家银行拿下 296 亿美元无抵押银团贷款；阿里在香港配售新股募集 800 亿港元，全部投给 AI；腾讯发行了期限长达 30 年的债券。

融资挤出效应，一度让恒生科技指数近两月下跌超 15%，最近几天，美股科技板块也因此下跌。

AI 的资本狂热退烧。但有意思的是，随着 AI 资本开支扩张担忧被消化，港股先一步出现了利好催化的估值修复迹象。

10 月 29 日，腾讯公布 WorkBuddy 上线七个月累计完成 90 亿次任务请求；三天后，千问办公走进李佳琦直播间，半小时卖出约 10 万份会员月卡。

财报季期间，AI 产业可能迎来又一个产业与资本的拐点，投资逻辑随之换挡。

AI 二次创业，巨头重新变回融资方

找钱的巨头，已经逐渐偏离大家熟悉的 " 科技资本 "" 生态打法 " 标签。

互联网时代，中美科技巨头已经成长为行业内最大的产业资本。但到了 AI 这时代，这些公司重新变回资金的需求方。

过去两年，资本市场默认 AI 的每一笔投入都能兑现成未来的收入。芯片、云服务、数据中心连成一条庞大的资本开支链条，市场愿意为这条链条提前买单，而且不问回报。

但是现在市场发现资本饥渴超出想象，而回报却仍是一张期票。

在美国，微软自研模型，把 AI 装进 Office 和 Azure；谷歌用自研芯片撑起全家桶；Meta 重金组建超级智能实验室，2026 年资本开支预计最高 1450 亿美元；OpenAI 的星际之门，直接绑上了甲骨文的资产负债表。

在中国，字节打 Token 消耗战，豆包大模型日均调用量超过 180 万亿；阿里把千问开源，用云和自研芯片迎接需求；腾讯重建混元，同时坚持多模型开放，把选择权交给用户。

科技巨头最初的共同方向是，用巨额资本堆基础设施，靠订阅和 API 收费。不过，市场很快发现这笔支出很难收回。

晚点 LatePost 曾报道，豆包月活超过 2 亿，日收入却不足百万元。美国这边，也有分析估算 OpenAI 到 2028 年累计亏损将超过 1670 亿美元，叠加 Anthropic 财报不及预期，市场转向消极态度。

投资者的关注点被动转移，从模型的参数和榜单，移向任务的完成量和消耗的量。

顺着这个逻辑看，腾讯和阿里为什么会被重估，一个把 Agent 做进办公和企业服务，一个直播间向大众卖 Token，还把 AI 装进苹果手机。

智能体（Agent）消耗是远超对话框的，如果腾讯和阿里能够跑通 " 完成任务 " 的办公市场，那么 AI 商业化进度条可能被大大拉动。

AI 办公，是一门按 " 任务完成 " 收费的生意

企业级 Agent 崛起后，AI 商业化正在更换计价单位。

AI 卖能力：API 按调用次数计费，软件按人头收订阅，这个模式跑通了开发者市场，规模始终有限。

今年以来，一种新的收费方式开始规模化：按用量、按任务收费。

客户不为模型付钱，为消耗掉的 Token 和完成的任务付钱。

办公是率先验证这个逻辑的场景：需求高频，效果可量化，付费方是企业。

90 亿次任务请求背后，腾讯在加速构建办公与企服生态。

10 月 29 日的全球数字生态大会上，腾讯发布打通文档、会议等底座的 Buddy One，WorkBuddy 企业版同步升级：落地 50 多个行业，中国企业 500 强里有一半在用，开放平台上聚集了 5 万多家伙伴和开发者，上架的 Skills 超过 20 万个。

AI 产业的新度量衡诞生了，任务请求的次数、Token 消耗的量。

模型能力依然重要，但对拥有成熟软件体系的平台来说，协同能力可能比单纯的参数领先更具商业意义。AI 的价值单位，正在从 " 能力 " 变成 " 用量 "。

紧随其后，阿里干了一件真正破圈的事，直播间卖 Token。

双 11 前夕，千问办公会员登陆李佳琦直播间。原价 28 元的月卡以 0.01 元上架，半小时售出约 10 万份，对应约 2 万亿 Token。

"3、2、1，上 Token！" 和支付宝当年在春晚集五福异曲同工，借一个国民级场景，把新技术送进普通人的视野。

Token 本来只是大模型的计量单位，普通消费者不关心，但当 Token 变成直播间里可以下单的商品、变成会员权益里看得见的额度，AI 的商业化被大众看见。

类似的渗透，互联网软件已经证明了路径可行性。办公软件走进职场，移动支付走进菜市场，都是巨头一步步推出来的。

AI 正在走同样的路：腾讯把 Agent 做进企业微信，阿里把 Token 挂上货架。人们第一次能在日常和工作中，直接感受到这轮技术变化。

AI 驱动的生产力飞跃，更可能利好每一个人。

过去两年，市场谈 AI 对就业的冲击，谈的是哪些岗位会被替代，牛马会不会更加牛马。

千问办公 CEO 陈宇森在直播间说："AI 取代不了李佳琦。我更希望帮粉丝用 AI 解决琐事——到点下班、陪伴猫狗、照顾家人。"

这句话，说出了科技巨头的普惠野心，真正的商业化循环，离不开每个人更高的消费需求。

科技进步，终局要回到人。《流浪地球 2》里有句台词：没有人的文明，毫无意义。

从产业视角看，如果从办公到日常的 Agent 需求能够打开，算力正在从折旧负担变成生产性资产，AI 产业化进程可能呈现向上的增长斜率。

阿里的管理层算过账：按当前 AI 产品的毛利水平，算力投入三年左右回本，早年采购的 A100、V100 至今满负荷运行。

腾讯的管理层也算过类似的账：几个月前下单的算力，现在转手可以获得超过 30% 的利润。

B 端按任务，C 端按 Token，底层都是用量。用量可以计量，计量可以收费，收费可以持续。

科技巨头试图向市场证明，AI 每个人相关，能够缔造国民级需求。

重估港股 AI，智力像电力一样创造产能

用户规模乘以变现率。流量是资产，时长是收入。

这一股估值逻辑撑起了移动互联网的整个黄金时代，一直到现在 " 字节时间 " 还引发讨论。

但步入 AI 时代，用量正在取代时长，成为新的估值锚。

云厂商的财务模型越来越像电力公司：装机容量决定收入上限，利用率决定利润水平，电价决定天花板。

阿里的目标，是到 2032 年建成 20GW 的数据中心。按行业机构的测算，这大致相当于全球数据中心容量的十分之一。瑞银预计，这些产能到 2032 年可能转化为约 1700 亿美元的外部收入。

腾讯其实也殊途同归。WorkBuddy 表面上是办公软件，背后是 Agent Runtime、存储、安全服务，一整朵云的消耗在跟着每一次任务执行走。产品价值不在订阅费，在底层算力的持续调用。

流量变现，正在让位给产能变现。

这门产能生意的想象空间，到底有多大？

简单算一下，全球知识工作者一年的劳动报酬在 30 万亿到 40 万亿美元量级，AI 能替掉一成，市场就是几万亿。这是存量计算。

阿里给出了另一种算法。

吴泳铭在云栖大会上披露，今天机器的思考总量大约只有人类的 3%，未来可能达到人类的 1000 倍以上。

两个数字之间，是 3 万倍的增量空间，是生产力飞跃的体现。

历史上，类似的科技变革都证明了增量远远超出计算。

蒸汽机最早只是替人抽水，" 马力 " 这个词就是这么来的。但机器动力真正改变世界，是造出了火车、飞机和火箭，干了再多的人和马也干不了的事。

阿里把今天的 AI 比作电气时代的电灯：电灯很重要，但电网铺开之后长出来的空调、冰箱和计算机，才是电气时代真正的大生意。AI 也是如此。

这也是市场认知差所在。

按工资表算，AI 是存量替代，天花板看得见；按机器思考量算，AI 是增量创造，天花板还看不见。

AI 相关收入能否连续增长，云业务的利润率能否改善，Agent 的付费客户能否扩大，资本开支何时开始转化为经营现金流。

投资者不仅要关注这些传统 " 收入认知 " 下的变量，还应该关注 WorkBuddy、千问办公、豆包工作，有没有让更多人拥有更多可支配时间，释放出更大的社会效率。

腾讯、阿里乃至百度、美团、快手、京东等公司拥有庞大用户入口和消费平台，都可能成为 AI 生产力飞跃，解放每个用户的受益者。

从这一点出发，AI 价值链正在出现新的分配变化。

在基础设施建设阶段，芯片、服务器、数据中心和能源设备是主要受益环节。

进入模型服务阶段，云平台和模型公司开始通过 API、Token 和企业服务获得收入。

随着 Agent 真正进入企业和个人工作流，办公软件、行业应用和拥有用户入口的平台，则有机会获得新的价值。

AI 价值的大头不一定在模型公司手中，谁掌握高频应用场景，能够连接用户需求与模型能力，将 AI 嵌入企业核心流程，就有机会在产业链中获得更稳定的商业价值。

港股科技股将围绕这个逻辑重估。

结语

从美股科技股对融资和资本回报的担忧看，这个财报季后，大基建叙事的狂热或许转向理性。

腾讯 WorkBuddy 完成 90 亿次任务，再阿里千问办公进入直播间销售 Token，AI 产业下一阶段焦点，是一家科技公司能否推动技术普惠，又有多少可以承接价值再分配红利的场景。