当一家公司上市，公众最先看到的往往是又造就了几个亿万富翁、多少个千万富翁。这种视角之所以危险，是因为它把投资简化成了退出与套现，把企业简化成了市值曲线。真正值得追问的是：一家公司上市之后，究竟是在继续创造价值，还是被资本市场裹挟着追逐市值？投资回报的根源，究竟来自股价的短期波动，还是来自企业基本盘的长期成长？下文从 " 有限游戏 " 与 " 无限游戏 " 的区分切入，借茅台、华为、彼得 · 林奇与查理 · 芒格的案例，讨论价值投资为何必须以企业真实经营价值为锚。

投资中的有限游戏和无限游戏

每当公司新上市，公众关注的往往是又造就了几个亿万富翁、多少个千万富翁，这种视角是危险的。

纽约大学历史系教授詹姆斯 · 卡斯在其畅销书《有限与无限的游戏》的开头写下这句话：" 世上至少有两种游戏。一种可称为有限游戏，另一种无限游戏。有限游戏以取胜为目的，而无限游戏以延续游戏为目的。" 前者如体育竞技比赛，后者如婚姻。

有限游戏是在给定的结构和规则内进行，有明确的开始和结束，拥有特定的赢家和输家，规则旨在确保游戏能够结束；而无限游戏既没有明确的开始和结束，也没有赢家，其目的在于吸引更多人参与，从而延续游戏。

对投资人而言，有限游戏以快速赚钱为目的，博傻理论、上市套现等都是其中的表现。而无限游戏则是以未来价值和长期主义为目的，短时间内可能看不出价值。

本质上来说，金融、资本、投资都是有限游戏，这些行业的特点就是在有限时间里追求最大回报，这也是资本家和企业家的根本区别。这里并不是否认金融、资本、投资行业的价值，因为它们所投入的资金及所采用的工具的确在一定程度上促进了市场的繁荣和壮大。然而，资本家和企业家在思维和行为上的本质差异，导致它们必然在某种程度上存在天然的冲突。

如果创业者从一开始就认为创业是有限游戏，一门心思关心企业什么时候上市、什么时候能被卖掉以实现财富自由，却不想着把事业干到底，那么这家公司一轮轮融资就会变成 " 击鼓传花 " 式的可怕游戏。华为任正非坚持不出让股权，坚持不上市，就是为了不让华为受到资本干扰。2019 年，任正非在接受中外媒体采访时，被问到未来华为想要发展成什么样的企业，任正非表示：" 除了不让资本进来，其他什么都可以讨论。"

贵州茅台上市背后的 " 无限游戏 "

在面对资本时，华为选择向左，而茅台选择向右。

2001 年 8 月 27 日，贵州茅台在老厂长季克良的带领下，在上交所挂牌上市，完成向资本市场的一跃。当日收盘，总市值定格在 88.88 亿元。20 年后的 2021 年，茅台以超过 3 万亿元的市值登顶 A 股市场，成为当之无愧的 " 股王 "。自上市后这 20 年，贵州茅台这瓶酒里增添了太多的故事：造富、封神，当然，也有后来的跌落。2024 年 6 月，茅台股价相比巅峰时期已经腰斩，市值回落至 1.8 万亿元。

复盘茅台进入资本市场这 20 多年的历程，从公司发展的角度来看，无论是市值增长、行业地位提升，还是国际影响力扩大，资本的确作出了巨大贡献。然而，一旦踏入资本市场，公司经营难免会有些身不由己。所谓 " 树欲静而风不止 "，茅台在股市上逐渐脱离了商品属性，转而成为一种 " 金融产品 "。在许多投资者眼中，茅台不仅是高档白酒，更具有超越黄金的投资价值。经过长达十几年的 " 洗礼 "，资本市场已围绕茅台形成了包括黄牛、经销商、囤酒待涨者在内的 " 产业链 "。作为生产者的茅台集团，除了经营生产外，还耗费了大量精力与资本市场博弈，时常在 " 控价稳价 " 和提高产能之间游走。而茅台的经销商政策和变革手段几乎年年成为行业内外关注的焦点。与此同时，终端消费者作为产品的实际享用者，却显得沉默而无声，处于一种失语的状态。

2024 年 6 月，茅台市值跌至 1.8 万亿元，与 2024 年上半年的最高点相比，已蒸发了 3500 亿元，这个体量相当于跌没了一个泸州老窖加一个洋河股份，或是三个古井贡。许多分析将原因直指茅台始自 2018 年的经销商 " 削藩 " 大改革，认为茅台大幅缩减经销商资格，扩张直销渠道，某种程度上削弱了经销商作为价格稳定器的作用。没有经销商作为 " 蓄水池 "，一旦遭遇价格波动，厂家就会非常被动，即便出台 " 控价稳价 " 措施也往往无法力挽狂澜。一旦遇到外资减持等原因，就会出现类似 2024 年 6 月的市值大幅蒸发现象。在我们看来，这恰恰是因为茅台长期以来被资本市场裹挟，金融属性爆棚，却几乎丧失商品属性而造成的。

商业本身应该是一场无限游戏，而不是追求市值登顶竭泽而渔的一锤子买卖。战略大师迈克尔 · 波特认为，战略竞争的主旨是选择一条与众不同的竞争道路，企业竞争的目的不是 " 成为最好 "，而是 " 要做不同 "。茅台酒的核心产区位于贵州省仁怀市的茅台镇，法定产区面积更小，为南起盐津河小河电站，北止于茅台酒厂一车间杨柳湾的一块仅 15.03 平方公里大小的土地。经过茅台酒厂多年测量和生产，这里被认为是最适合酿造茅台酒的地方。在酒业，早有 " 离开茅台镇，就酿造不出茅台酒 " 的说法，这一结论被多次异地实验验证过，证明了茅台酒的空间独特性。

一是茅台镇被四面大山环绕，一条赤水河从中流过，千百年的岁月造就了茅台镇湿度适宜、风速小、日照短、霜期短、温差小等地域气候特点，非常适合酿酒。二是茅台镇两千多年的酿酒历史，使这片土地从土壤到空气，从陆地到河流，沉淀下相对稳定的酿酒生物群。这些看不见摸不着的微生物有利于酒曲、酒醅的发酵，酿造微生物是茅台最重要的生态密码。三是赤水河的水质也是茅台酒口味与众不同的重要原因。四是建造窖池和封窖用的紫红泥也颇具讲究，酸碱适度，与赤水河一样富含多种有益微量元素，且不会影响酒醅的发酵。

总之，地形、气候、空气、水、土壤、微生物等诸多独特的环境基因都是茅台的生存基础，一旦改变，茅台酒将不复存在。因此，穹顶之下，方圆之内，茅台酒有着不可复制性，也就注定了它的产量不为人力所左右。

然而，一旦进入资本市场，对增长的要求、对股东利益的倾斜、对市值管理的期待，让茅台不得不走上扩充产能的道路。在茅台上市的 20 年中，茅台在酒醅、酿酒车间的机械化等方面，已经做了许多工艺改良，这些改良都是围绕提高产能而进行的。即便如此，面对市场的爆发，还是经常供不应求。

茅台在 2024 年的市值蒸发，从表象上看，有分析人士指出，这与新一代年轻消费人群偏好的变化、政务商务倡导节俭风气的形成、经销商蓄水功能的丧失，甚至外资减持等因素有关。但从根源上看，确实是估值过高，远远高于其实际价值。市场再怎样疯狂，最终还是会回归常识。

坚持价值投资

商业不是一场非赢即输的零和博弈，也不是一定要在领域内称王称霸才算活得最好，而是应该将游戏无限玩下去的持续性活动。具体来说，各个企业都有能力用独辟蹊径的方式创造独具匠心的价值，而不是在一个维度、一个价值点上拼个你死我活。

而在创造独具匠心的价值这条漫长而充满挑战的赛道上，只有坚持长期主义，才能让自己的雪球越滚越大。

投资界一直有一句投资金律叫作：别人贪婪的时候恐惧，别人恐惧的时候贪婪。或许眼下的市值缩水、资本寒冬，正是企业家和投资界回归理性，尊重企业成长规律，进行经营发展和价值投资的好时机。

价值投资的概念一般用于二级市场投资，它并没有特别精准的定义，但大致可以理解为对股票背后所代表的企业基本盘真实经营价值的理解和认可，基于此判断股票价值。伴随价值投资理念的是长期持有策略，即推崇持股者长期跟随和陪伴自己看好的企业一起成长，获得长期价值回报。这种投资理念和策略区别于二级市场上常见的短线炒作、内幕交易、K 线分析、研究资金流向等各种投资策略。著名的价值投资践行者包括格雷厄姆、巴菲特、彼得 · 林奇，以及近年来因重仓中国而声名鹊起的高瓴资本创始人张磊等。

彼得 · 林奇在美国股市大崩盘期间执掌麦哲伦基金，当时公司正值经营低谷，规模仅有 2000 万美元，还不断面临赎回压力。这正给了彼得 · 林奇绝佳的才华施展机会。凭借一系列出色的操作，彼得 · 林奇不仅迅速扭转局面，还将麦哲伦基金推上了巅峰，成为当时全球资产管理规模最大的基金，投资效益名列行业榜首。华尔街曾算过这样一笔账：如果有人在彼得 · 林奇出任麦哲伦基金主管的第一年投资 1 万美元，13 年之后他就能获得 28 万美元的回报。这一成绩甚至超过了巴菲特和索罗斯同期的投资表现，使彼得 · 林奇获得 " 股票天使 " 的称号。

彼得 · 林奇的制胜法宝，就是 " 价值投资 "。在他看来，找出优质个股的根本在于关注其背后的公司而不是股价本身。很多投资者之所以会犯错误，正是因为他们常常将股票的价格和股票的实质混为一谈，追涨杀跌，却没能以投资公司的视角去投资股票，致使很多赚钱的机会从指尖溜走。他说：" 每只股票后面其实都是一家公司，你得弄清楚这家公司到底是如何经营的。"" 不研究公司基本面就买股票，就像不看牌就打牌一样，投资赚钱的机会很小。" 这也是巴菲特等多位价值投资大师所倡导的理念。查理 · 芒格曾经这样总结伯克希尔 · 哈撒韦的成功：" 所以窍门就在于买进那些优质企业。这也就是买进了你可以设想其惯性成长带来的规模优势。"

总结来看，把投资看作有限游戏，人就会被上市、套现和市值排名牵着走；把投资看作无限游戏，才会回到企业本身：它是否在持续创造独一无二的价值，是否拥有不可复制的经营根基，是否能在周期起伏中把游戏继续玩下去。茅台的故事提醒我们，资本市场可以放大一家公司的价值，也可能让公司偏离商品属性与经营常识；彼得 · 林奇与芒格的实践则说明，真正的机会不在 K 线的喧嚣里，而在对优质企业基本盘的长期理解与陪伴中。市场终会回归常识，而价值投资的意义，正在于用长期主义把雪球滚大。

（本文作者系增长研习社发起人，本文摘录自《好增长坏增长》一书，机械工业出版社出版。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。）