美国科技股本周遭遇新冠疫情以来最猛烈的一次抛售，AI 交易的核心逻辑正面临系统性拷问。摩根士丹利认为，这场行情不是短暂的风格轮动，而是一场马拉松跑到第 20 英里时的 " 撞墙 " ——最痛苦的考验，往往就在终点线看似触手可及之时。

周四，纳斯达克 100 指数单日暴跌 6.4%，创 2020 年 3 月以来最差单日表现；费城半导体指数重挫 12.2%，为历史第二大单日跌幅。摩根士丹利美国科技、媒体及电信动量因子较 6 月高点已累计下跌 70%，创下有记录以来最大年度回撤。对冲基金净杠杆率一周内骤降至 42%，处于 2010 年以来的第 8 百分位，过去一年更是处于第 0 百分位。

中期选举结果成为直接导火索。民主党在各州选举中的胜利引发外界对数据中心建设监管收紧的担忧，德克萨斯州候任州长 Gina Hinojosa 公开表示应暂停数据中心扩建，佐治亚、俄亥俄、密歇根等州相继跟进，令 AI 基础设施投资预期急剧降温。与此同时，联储降息的 " 援军 " 这次料将缺席，宏观数据的强劲反而意味着货币政策宽松空间有限。

什么叫 " 马拉松撞墙时刻 "

在解读这场崩跌之前，有必要先理解一个在英文金融圈广为流传的比喻："Mile 20"（第 20 英里）。

马拉松全程约 26.2 英里（42.2 公里）。跑到第 20 英里时，选手往往感觉良好、节奏稳健，但接下来的 6 英里才是真正的考验——糖原耗尽、肌肉酸痛、意志崩溃，许多跑者在这里 " 撞墙 "（hit the wall），速度骤降甚至被迫弃赛。这一段在跑步文化中被称为 " 魔鬼第 20 英里 "，象征着一种在成功在望时突然遭遇极限的困境：你以为已经跑完了大半，实则最难的部分才刚刚开始。

用这个比喻来形容 AI 交易的现状再贴切不过：经过两年多的强势行情，市场一度相信 AI 叙事已跑完大半程，胜利就在眼前。但上周的崩跌表明，考验或许才刚刚到来。

周四：历史级别的单日崩溃

上周的核心创伤集中在周四。纳斯达克 100 指数单日下跌 6.4%，是 2020 年 3 月以来最差表现，位列其 40 年历史上第 31 大单日跌幅，纳斯达克波动率指数同日触及关税冲击以来最高水平。

费城半导体指数周四暴跌 12.2%，为历史第二大单日跌幅，仅次于 2020 年 3 月。这一跌幅将半导体板块的两年远期市盈率压至个位数，为五年来首次——曾经被视为 AI 浪潮 " 锄头与铁锹 " 的芯片股，定价已从 " 完美预期 " 跌落至 " 钢铁股水平 "。

据彭博，Cboe 期权市场周四创下历史最大单日看跌期权成交量，当日市场走势在统计学意义上构成 4.9 个标准差事件，理论概率约为每 8000 年一遇。

就周为单位而言，标普 500 指数收跌 2.7%，纳斯达克 100 收跌 4.9%。摩根士丹利美国科技、媒体及电信动量配对交易（TMT Momentum pair）较 6 月高点累计下跌 70%，创有记录以来最大年度回撤；摩根士丹利全球风险需求指数降至 -3.4 个标准差，为逾一年最低。

中期选举引爆 AI 基建叙事危机

此轮抛售的直接触发器是中期选举结果。据摩根士丹利，高盛研究显示，民主党在州级选举中的胜利可能推动各州出台暂停令，冻结约 45% 的美国计划数据中心产能。

德克萨斯州候任州长 Gina Hinojosa 周四表示，在新保护措施出台之前，该州应 " 停止与数据中心相关的一切活动 "。佐治亚、俄亥俄和密歇根已陆续传出效仿意向。摩根士丹利分析师 Stephen Byrd 指出，ERCOT（德克萨斯电网运营商）的互联申请队列已达约 474GW，超过德克萨斯峰值电力需求的五倍，并警告美国数据中心产能可能在 2028 年之前出现不足。

Byrd 认为，在此背景下，已锁定电力供应的企业（如 Williams、Equinix、Digital Realty、Bloom Energy）将相对占优，而高度依赖德克萨斯扩张的 Cipher Mining、Galaxy Digital 和 Solaris 则面临更大不确定性。

对冲基金全面撤退，净杠杆跌至历史低位

据摩根士丹利主经纪业务数据，对冲基金本周选择在周三的反弹中进一步降低敞口，而非重建仓位。周四的暴跌构成 2010 年以来美国多空净杠杆率单日降幅第五大。

整周来看，对冲基金净杠杆率骤降 8 个百分点至 42%，处于 2010 年以来第 8 百分位、过去一年第 0 百分位；总杠杆率下降 4 个百分点至 202%，为 12 个月低位，自 6 月以来累计去杠杆幅度约为全球总资产管理规模的 10.7%。

AI 敞口在美国基金净敞口中的占比，已从 6 月峰值的 47% 降至约 32%，对冲基金近期已首次自 2023 年以来转为 AI 低配。

这种仓位瘦身在一定程度上控制了损失：美国多空策略本月迄今下跌 0.7%，好于标普 500 的 3.0% 跌幅。但对于约 40% 全年持平或亏损的美国多空基金而言，科技类对冲基金周四一日之内抹去了 2026 年全部盈利，这种安慰显得苍白。

盈利增长强劲，但市场拒绝买账

从基本面看，企业盈利并未崩塌。三季度标普 500 盈利增速追踪值为 31.4%，84% 的公司业绩超预期。问题在于超预期幅度仅 2.7%，低于近期均值，且盈利修正广度已从峰值的 +26% 滑落至 +10%。

具体案例印证了这一逻辑：Palantir 实现连续第 13 个季度收入加速增长，同比增速达 96%，市场反应平淡；Shopify 在固定汇率 GMV 增长 30% 的情况下仍大幅下挫。Savone 的解释是，" 自由现金流惊喜对股价的驱动力已超过每股收益惊喜 "，市场争论的焦点已前移至 "2028 年的 AI 支出 "。

信用层面同样出现隐忧。摩根士丹利分析师 Joyce Jiang 发现，16% 的软件杠杆贷款目前被归类为 AI 颠覆高风险类别，其中近四分之三已被评为 B- 或 CCC 级。尽管如此，股票市场与信用市场对此的反应存在明显分化——股市恐慌，信用市场则基本无动于衷。

牛市论据尚存，但反弹恐仅是空头回补

摩根士丹利首席美股策略师 Mike Wilson 认为，自 6 月启动的本轮调整已进入 " 最后阶段 "，等权重标普 500 自 9 月以来跑赢市值加权指数近 6 个百分点，情绪指标也 " 逐渐接近投降水平 "。Wilson 维持标普 500 年末目标点位 8000 点，但暂不急于加仓，待进一步出现投降式抛售或指数回升至 7100-7300 点区间后再行增配。

从历史数据看，多头论据并非没有依据：过去 15 年间，纳斯达克 100 出现 6% 以上单日跌幅的四次案例，此后三个月均录得超过 25% 的涨幅，六个月后涨幅均超过 40%。

然而，Savone 随即指出了这一类比的局限：上述四次事件中，三次发生于 2020 年 3 月——彼时美联储将利率削减至零并启动无限量宽松；另一次发生于 2025 年 4 月 4 日，五天后特朗普宣布暂停关税。每一次，政策 " 骑兵 " 都已在路上。而此刻，非农数据刚刚大幅超预期，欧元区通胀仍在 4%，摩根士丹利自家经济学家预测美联储 12 月将加息。

" 定位已趋于干净，情绪指标正在发出恐惧信号，这通常是底部形成的地方，"Savone 写道：

" 但在下周 CPI 数据这一下一个关口到来之际，这次反弹恐怕只是空头回补。用马拉松来说，AI 交易刚刚跑到第 20 英里——那通常是撞墙的地方。"