文 | Tech 商业

11 月 9 日，市场消息传出，阿里巴巴旗下芯片设计子公司平头哥计划于 2027 年在香港进行首次公开募股（IPO），拟募资 20 亿至 30 亿美元（约合 156 亿至 234 亿港元）。

若消息落地，这将是阿里巴巴近年来在资本市场最大胆的一次切分。但在平头哥走向港交所的聚光灯之前，资本市场的记忆还停留在两场未竟的战役里：2023 年 11 月，阿里取消云业务分拆；2024 年 3 月，放弃菜鸟 IPO。正因如此，当摩根大通在研报中警告 " 市场会对这类消息打折扣 " 时，它点出的正是核心——平头哥的 IPO，不仅仅是一场融资，更是阿里向公开市场证明其 " 硬科技资产 " 独立生存能力的一次大考。

从 2018 年含着金钥匙出生，到如今计划以 250 亿至 620 亿美元的估值冲击港股，平头哥的故事，是中国互联网巨头造芯运动中既硬核也复杂的一个切面。

阿里分拆 " 硬科技 " 棋局

平头哥的 IPO 计划，并非孤立事件。它是阿里巴巴自 2023 年启动 "1+6+N" 组织变革以来，资本运作路线的延续与修正。

2023 年，阿里曾雄心勃勃地计划将云智能集团完全分拆上市，并推进菜鸟在港交所 IPO。但随着宏观环境变化和资本市场遇冷，这两步大棋先后被搁置。阿里管理层随后将战略重心转向 " 聚焦主业 "，但在 AI 浪潮席卷全球的当下，算力与芯片成为了无法绕开的基础设施。平头哥，正是阿里在硬科技领域最具想象力的资产。

过去几年，平头哥一直被隐藏在阿里云的庞大业务版图之下。它承担着为集团降低算力成本、保障供应链安全的重任。然而，随着大模型时代的到来，算力需求的指数级爆发让平头哥的产品不再仅仅满足于 " 内部自用 "。将其推向公开市场，既能通过外部融资减轻集团的资本开支压力，又能借助资本市场的定价机制，重新锚定阿里在硬科技领域的真实价值。对于估值长期承压的阿里而言，平头哥的独立上市，是一次 " 解绑 " 与 " 重估 " 的双重尝试。

从内部供应转向外部客户

平头哥的底牌，是其产品矩阵在过去八年间完成了从单点突破到全栈布局的跨越。

这家成立于 2018 年的全资半导体子公司，交出的成绩单已经超出了早期外界对互联网公司造芯 " 玩票 " 的认知。年化营收达到百亿级别（阿里管理层表述为 " 超过百亿级别 "），芯片出货量超过 47 万片。在这个庞大矩阵中，既有中国首款自研 5nm 服务器芯片 " 倚天 710"，也有已经在阿里云 EBS 服务中大规模部署的 " 镇岳 510" 企业级 SSD 控制器。而在设备端，玄铁 RISC-V 处理器 IP 累计出货量更是突破了 60 亿颗，覆盖了从 MCU 到无线连接、显示控制等广泛的智能终端场景。

但真正支撑起高估值的，是其在 AI 算力领域的核心筹码——真武系列。

真武 810E（PPU）配备 96GB HBM2e 内存和 700GB/s 片间互联带宽，功耗控制在 400W 以下，整体性能超过英伟达 A800 和国内主流 GPU，与英伟达 H20 相当。今年 9 月发布的真武 V900，性能更是达到前代的三倍，配备 216GB 内存和 1,200GB/s 片间带宽，支持 FP8 和 FP4 精度计算，最多可将 50 万颗芯片连接成超大规模集群，预计于 2027 年第一季度量产。

更关键的转折信号来自商业化。过去，平头哥被外界诟病最多的是 " 只服务阿里内部生态 "。但截至 2026 年 8 月初，真武系列芯片已服务超过 650 家企业客户，其中外部商业化客户占比超过 60%，覆盖汽车、金融服务、能源和制造等行业。这意味着，平头哥正在逐步撕掉 " 内部自给自足 " 的标签，其外售市场的齿轮已经咬合，但外部收入的绝对占比仍有待招股书披露。在智能驾驶领域的可观客户反馈，成为了其走向独立的最强背书。它不再只是阿里云背后那个默默提供算力的 " 影子部门 "，而是开始作为一个独立供应商，在真实的商业战场上接受检验。

小步快跑的 " 定价锚 "

按 20 亿至 30 亿美元的募资规模和 250 亿至 620 亿美元的估值区间粗略推算，此次交易对应发行的股份约为 3% 至 12%（实际比例取决于最终发行价、承销折价及超额配售安排）。

这个规模非常克制。它表明阿里和平头哥的真实意图，并非是一次大规模套现，而是 " 引入公开市场定价锚 "。先以较小的发行规模完成上市，让市场通过实际交易行为去确立其价格，再根据上市后的估值表现，决定后续资本运作的节奏。在港股流动性尚未完全恢复、且 AI 芯片标的极度稀缺的当下，这种 " 小步快跑 " 的策略是稳妥的。它既测试了水温，又保留了后续操作的灵活性。

摩根大通 2026 年 1 月研报的测算提供了一个谨慎的坐标系：基于可比公司 EV/ 营收倍数和激进的 2026 年营收假设，平头哥的独立估值相当于当时阿里巴巴市值的约 6% 至 14%。若平头哥能成功上市，将为港股增添一家具备全栈芯片设计能力的稀缺标的，并有助于阿里在当前宏观环境下，重新释放其长期被低估的科技资产价值。

但在资本市场的另一端，疑虑依然浓重。从 250 亿到 620 亿美元，这中间巨大的估值跨度，本身就说明了市场对平头哥未来走向的严重分歧。乐观者看到的是中国算力自主的宏大叙事和阿里云的业务底座；悲观者看到的则是一个尚未完全断奶、外部拓展充满不确定性的重资产公司。

招股书必须回答的三个问题

平头哥的招股书，将不可避免地面临机构投资者最严苛的审视。摩根大通研报指出，平头哥对母公司需求依赖较高，需要时间扩大外部客户的设计中标和订单。真正决定其能否拿到高溢价的，是三个核心问题：

首先是外部客户收入的真实占比。在百亿级别的年化营收中，究竟有多少来自真正的外部独立客户，又有多少是阿里云或集团内部业务的内部结算？对于芯片公司而言，外部客户的采用不仅关乎营收规模，更关乎产品的生态生命力。如果营收高度依赖母公司，平头哥在二级市场将难以摆脱 " 阿里云成本中心 " 的估值逻辑。公开信息已披露外部商业化客户占比超过 60%，但外部收入的具体金额和占比尚未完整披露，这将是招股书最受关注的焦点之一。

其次是治理结构的独立性。一家芯片设计公司要在巨头阴影下生存，必须有独立的管理决策机制和员工持股计划。早在 2026 年 1 月，市场就传出阿里计划先将平头哥重组为员工部分持股的独立实体。这一机制若落实，将极大绑定核心研发人才的利益，也是向外部客户证明 " 平头哥不属于阿里云的附庸 " 的关键。在半导体行业，人才是比光刻机更稀缺的资源，没有独立的利益共享机制，平头哥很难在巨头林立的人才争夺战中独善其身。

最后是关联交易定价的公平性。平头哥在阿里云万卡集群的部署，究竟是按市场公允价格结算，还是集团内部的资源调配？这直接关系到平头哥真实盈利能力的成色。如果剥离了阿里的内部订单和资源倾斜，平头哥的毛利率和净利率是否依然具备竞争力？这是所有计划分拆的科技巨头子公司都会面临的共同拷问。

生态、竞争与国产算力样本

将视线拉高，平头哥计划独立上市的大背景，是全球 AI 计算基础设施投资持续升温，以及美国对华先进芯片出口限制的长期化。

随着大模型参数规模扩大、AI Agent 及具身智能应用加速落地，高性能 GPU 和互联芯片的缺口巨大。美国的一纸禁令，逼着中国科技企业加速构建国内计算供应链，这为平头哥等本土 AI 芯片厂商开辟了历史性的市场空间。然而，机遇的另一面是极其惨烈的竞争。

在国内 AI 芯片赛道，华为昇腾凭借强大的软硬协同能力构建了极深的护城河，其生态的封闭性与战斗力在实体清单的极限施压下已被反复验证；寒武纪、海光信息等老牌玩家在资本市场早已站稳脚跟，拥有稳定的政企客户群；壁仞科技、摩尔线程等初创公司也在加速狂奔。平头哥的真武 V900 要到 2027 年一季度才量产，届时国内 AI 芯片市场的竞争格局大概率已经进一步固化。

平头哥拥有一个别的芯片初创公司难以企及的优势：它背靠阿里云，拥有极其丰富的真实业务场景（双 11 的极端流量、通义千问的模型训练）。这种 " 软硬协同 " 的打磨环境，让它的芯片在走向外部市场时，已经完成了初步的工程化验证。当它在智能驾驶、能源、制造等外部行业建立标杆客户时，外部市场的信任度会成倍放大。

但当它真正走向外部，面对的是客户各异的技术栈。英伟达最强大的不仅是硬件，更是积累了十几年的 CUDA 生态。平头哥在外部市场能否提供媲美主流生态的软件栈和开发工具链，将决定其外售业务的天花板。如果仅仅停留在卖硬件的层面，平头哥很难在利润率上取得突破，只能陷入价格战的泥潭。

结语

平头哥的 IPO，是阿里在经历云与菜鸟分拆受挫后，重启资本棋局的战略性落子。它试图用公开市场为阿里的硬科技资产重新定价，这在互联网流量见顶、AI 算力需求爆炸的当下，是一次顺势而为的卡位。

但这也是平头哥必须面对的 " 成人礼 "。拿到融资只是开始，真正决定其长期价值的，是它能否在脱离母体生态的温室后，在公开市场的风吹雨打中，证明自己是一家真正具备全栈设计能力、拥有独立造血功能、且能代表中国芯片力量参与全球竞争的硬核科技公司。

对于二级市场的投资者而言，平头哥的招股书将是一面镜子：它不仅映射出阿里的芯片底牌，更映射出市场愿意为 " 独立芯片公司 " 这一身份，而非仅仅是 " 阿里 AI 计算体系核心资产 " 的定位，支付多少真金白银的溢价。答案，将在未来一年的公开审查中逐渐浮出水面。