WTI 原油在 11 月 9 日盘中一度跌超 5% 后，到 10 日，WTI 原油盘中又下跌了 1%，是今年 8 月以来头一回。要知道，十天前原油还在 100 美元上方。

跌的原因很简单。特朗普在 9 号说，在卡塔尔等地区政府呼吁后，美国目前没有必要对伊朗发动进一步军事打击，中东那点地缘溢价先被挤掉。

更实的一层是供需转过剩了，摩根大通的数据显示 9 月过剩 110 万桶 / 日，10 月 140 万桶 / 日，中东出口恢复和其他产油国增产，叠加需求偏弱。

不过海峡还没开。伊朗方面 10 日说，在伊方提出的七项条件满足前，霍尔木兹海峡不会开放；同一天还有两艘油轮在海峡触雷和出事起火。市场交易的是和谈预期，实际通航没恢复。

今年油价冲高过几次，多数是地缘事件驱动，涨完就回吐。这次的不同在于供给端的过剩是实打实的船货和库存，不是新闻标题。地缘溢价可以一夜之间回来，供需过剩不会。这轮下跌的持续性比前几次强。

对航空来说，这是成本端最直接的那一环。

燃油是航司最大的单一成本项，占比常年在三成上下。

油价每往下走 10 美元，对一家年耗油几百万吨的航司来说，省下来的是几十亿级别的开支。这个账不用精算也看得出方向。

根据测算，航空煤油和原油的价差被拉到过 70 美元，原油 100 的时候航空煤油 170，冲突前是 70 对 90。原油掉到 86，航空煤油会跟，但有时滞，但方向已确定，只是幅度不好拍。

市场显然没等航空煤油报价，就提前反应了。

11 月 10 日，A 股三大航集体涨了近 3 个点，东航 3.97%，南航 2.92%，国航 2.88%。港股更猛，东航 H 涨 8.91%，南航 H 涨 8.78%，国航 H 也涨了 7.23%。把时间拉长到十个交易日，春秋涨了 19.23%，华夏 22.72%，东航 H 21.41%。这两周是连续修复，单日脉冲解释不了这个涨幅。

不过另一件事值得注意，根据产业调研反馈，航空公司第四季度业绩依然处于同比下降。

一边是航空公司业绩下滑，一边是公司股价上涨看似矛盾。实则是资本市场在买明年的成本曲线。

2020 年有过类似的剧本。航空是最早受外部冲击的行业，冲击随后扩散到其他板块，但航空股的相对表现反而更强。现在油价的影响也在往外扩散，成本端最敏感的行业通常先反应。

当然，风险也是客观存在的。

这轮油价跌，摩根大通给的原因是需求偏弱。

如果全球需求真在走弱，国际线会先感受到。三季度国际客流还有 3% 到 5% 的增长，四季度能不能延续是个问号。成本降了，需求也降了，对冲掉多少，现在算不清。

铁路的分流四季度又明显起来。

铁路客运增速加快，航空放缓，跟票价上涨有直接关系。这个变量会压住短期的客流数据，但改变不了供给端那根弦。

盈利的下修空间倒是不大了。航空现在按边际成本决定飞不飞，亏损里主要是折旧、人工这些固定成本，票价再降能砍的变动成本也不多。这句话反过来听，业绩继续往下的幅度有限，往上修复的弹性更大。

估值也确实低。2026 年 2 月以后航空板块港股跌超 60%、A 股跌 50%，大航司单机市值在历史 25% 分位，上一次是 2014 年 6、7 月。这两周的反弹修掉了一些最悲观的预期，但离 2014 年之后那轮两年牛市，中间还差着业绩。

四季度还有条老规律。2010 年以来的十五六年，航空股很少跑输沪深 300。今年三季报把坏消息摆完了，往后再看边际上难更差。不过这个规律的历史样本里，没出现过油价从 100 往 86 跌的剧本。

86 美元这个位置能不能站住，眼下没人敢打包票。航空煤油采购是长协加现货，成本端的改善要滞后一两个季度才进报表。

业绩要上来，需要几件事同时发生。航空煤油价格传导到位，票价不被打穿。再加上需求不塌，三件事得一起成立。

油价给了一个开头。后面的账，还得一笔一笔算。

注：文中所涉行业仅为案例分析，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。

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