被 " 分拆上市 " 的西高院（688334）开始独当一面。

8 月 9 日，西高院公告称拟以 4.53 亿元收购平高集团持有的河南省高压电器研究所有限公司（简称 " 河高所 "）55% 股权。

这是央企大整合的重要一页。

01

承诺兑现：避免同业竞争

" 避免同业竞争 " 是此次交易动作的始发点。公告明确提到，有助于解决河高所与公司在检验检测业务上的同业竞争问题。

金融棒棒糖在这里拆分成三个维度理解同业竞争。

一是隶属同一央企，平高集团分别持有河高所（100%）与西高院（15%）股权，再继续穿透，西高院背后的大股东中国西电（601179），与平高集团均隶属于中国电器装备。

▲图：中国电气装备集团部分股权结构

二是展业范围雷同，双方均主要为高压电器设备试验检测。西高院主要从事电气领域检验检测、计量、认证及技术咨询服务业务；河高所业务范围涵盖高、中、低压电器产品的试验检测与试验技术研究。

三是客户群体重叠，2023 年西高院前五名客户中，就包含河高所的母公司平高集团；同时，企查查显示，仅 2024 年，河高所就参与 30 个招投标项目中，15 个就是平高集团所发布的，占比 50%。

其实这一局面延续已久，河高所 2019-2021 年收入的 90.55%、86.42%、82.49% 均为平高集团及其下属单位，与西高院客户高度重叠。

▲图：西高院 2023 年前五名客户

" 同业竞争 " 曾属 " 红线 " 问题。

2019 年科创板注册制规则出台后，给予一定的弹性空间：定性方面，企业可与控股股东存在同业竞争，但双方产品定位、应用场景、技术路线等诸多方面存在差异，不构成重大不利影响；定量方面：竞争方的同类收入或毛利占发行人比例不得高于 30% 以上。

基于此，早在西高院上市之际，大股东中国电气装备就将双方同业竞争现状摆上了台面，且作出了承诺。

包括优先、积极推动西高院收购河高所，以及旗下涉 " 同业竞争 " 相关业务收入 / 毛利占西高院收入 / 毛利的比例始终不高于 30%。

显然，这场交易是一次强预期承诺的兑现。

02

时机成熟：资金经验和氛围

西高院能够在上市后一年就快速推进此次收购事宜，积极兑现承诺，在金融棒棒糖看来，离不开成熟的时机，具体包含三方面因素。

一是有充足资金。此次交易价格为 4.53 亿元，且方式为 " 拟以现金收购 "。

对此，金融棒棒糖致电西高院，相关工作人员表示是 " 自筹资金 "。至于具体来源，公告显示西高院采取将手中 4 亿元（注：1000 万元 10 张，2000 万元 10 张，5000 万元 2 张，共计 22 张）的大额存单产品转让给大股东中国西电的方式来满足需求。

继续检索发现，这笔存单是西高院 2021 年 11 月存入招商银行西安分行营业部，利率 3.55%，三年期限，将于今年 11 月 18 日到期。

顺着这一操作，我们查询西高院 " 银行存款 " 金额看到，2021 年公司披露银行存款 4.55 亿元，处于上市前相对高位。对此，公司曾在招股说明书提到原因：2021 年末，公司货币资金同比上升 143.82%，主要原因系增资扩股所致。

值得一提的是，随着 IPO 顺利募资，2023 年西高院银行存款达到了 8.28 亿元，收银行存款利息 1324.42 万元。

▲图：西高院 2020-2023 年银行存款

二是有相关经验。西高院上市之前曾顺利收购沈变院，能在一定程度上为此次收购提供参考借鉴。

在西高院手中，沈变院运营端表现是，2023 年入库辽宁省科技型中小企业；完成首台 ±800kV 国产阀侧直流套管试验，助推特高压套管国产化进程进一步加快；同时年报提到落实改革任务成效显著。财务端表现是，沈变院营业收入从 2021 年的 8545.02 万元上升至 2023 年的 9251.29 万元。

三是有稳定环境。这需要进入全国央企重组下输配电行业整合大视野。

从前期中国电气装备成立，到国网旗下许继电气（000400）和平高电气（600312）等公司被并入西电集团（详见《收购传闻刺激涨停：西电将 " 扩容 200 亿营收 "？》《风声加紧：" 西电 " 变身 " 中国电装 "？》），再到西电集团被纳入中国电气装备麾下，东迁上海并分拆西高院（详见《弥补 " 东迁之憾 "：西电 " 高研院 "IPO 之 " 分拆启示录 "》）等一系列重组整合动作顺利完成，意味着集团和母公司层级的大变动接近尾声，也为此次西高院集团内收购河高所营造了稳定环境。

03

条件 " 温和 "：审视 " 对赌门槛 "

在此次交易中，金融棒棒糖注意到了双方的 " 对赌 " 要求。

具体为从业绩承诺看，若 2024 年收购实施完毕，河高所在 2024-2026 年实现净利润数分别不低于 5658.32、6041.57、6642.04 万元；

若 2025 年收购完毕，后续三年净利润不低于 6041.57、6642.04、7351.41 万元。若河高所在业绩承诺期累积实现的净利润数未达标，平高集团将逐年对公司进行补偿。

那么河高所近年来经营情况如何呢？

财务报表显示，2022 年净利润 2053.40 万元，2023 年为 4903.50 万元，增长 1.39 倍，2024 年 1 季度净利润已达 1742 万元。

我们观察到，有部分投资者提出 " 对赌 " 门槛低是不是太低了？以 2024 年为例，仅 1 季度就完成了当年目标任务的 30.80%，再进一步计算，未来三年合计净利润仅是 2023 年的 3.74 倍；二是 " 抬升 " 幅度小，2026 年净利润要求比 2024 年提升了 17.40%。

如果回看今年以来金融棒棒糖观察到的市场化收购 " 对赌 " 案例，是有一定差距的。

例如联合光电收购案（详见《10 倍！广东老板 3500 万收购西安光电公司》），以被收购方西安微普 2023 年净利润 216.33 万元计，按照 " 对赌 " 目标要求，未来三年合计净利润达到 2023 年的 18.49 倍。三年净利润增幅达 250%。

例如海利生物收购案（详见《9 亿！6 倍就卖！陕西 " 并购潮 " 或迎拐点》），被收购方瑞盛生物 2023 年净利润为 5145.8 万元，对赌协议中未来三年合计净利润不低于 4.14 亿元元，要达到 2023 年的 8.04 倍。三年净利润增幅 20.8%。

但此次并购的特征是集团内部的专业化整合，并非跨界，也没有改善财务表现的需求，对产业稳健成长的诉求才是第一位的。

正是这一条变化，让我们对结合近期流传热文《对目前创投行业投资条款的一些看法》产生了尊重，该文最重要的观点是：" 对赌 " 发展愈发偏离最初轨道，无形中让标的企业（被收购方）压力陡增。

结合市场真实反馈来看，表现的确如此。据 Wind 数据统计，2024 年 1-8 月，A 股公开市场收并购公告达 296 项，其中 72% 涉及业绩承诺条款。从完成情况看，截止 2024 年 8 月，在 237 条已披露实际净利润的交易中，仅有 122 起标的完成承诺期内全部业绩，占比刚刚过半。

随着当前 A 股收并购案例日渐增多，借此西高院收购河高所一事，金融棒棒糖认为，对赌条件的 " 低门槛 " 预期或许是重要的新风向。

来源 / 西安金融棒棒糖