近期，受美国超预期关税政策影响，全球资本市场波动性加剧，港股市场也未能幸免。4 月 7 日，恒生指数回吐年内全部涨幅。

然而，市场巨震往往伴随估值体系重构，在恐慌性抛售与流动性折价的双重挤压下，那些拥有独特壁垒并长期稳健增长的企业往往成为资金配置的优先选择，也更容易实现估值修复。

中烟香港凭借独特的市场定位，理当也是其中之一，最新出炉的财报也再度验证了这一点。2024 年，公司实现营业收入 130.74 亿港元，同比增长 10.5%；净利润达到 9.03 亿港元，同比增长 30.4%。

作为中国烟草全球化战略的重要抓手，中烟香港依靠 " 特许经营 + 外延拓展 " 的内生 + 外延协同并进模式，走出了一条兼具资源稀缺性优势、业绩稳健性、战略成长性空间于一体的独特发展范式。

一、核心业务稳中有升

具体来看，公司各项业务都可圈可点。

首先，烟叶出口业务量价齐升。2024 年，公司的烟叶出口数量同比增长 18.4%，达到 83,487 吨；营业收入同比增长 24.8%，达到 20.61 亿港元，一方面体现了公司独家经营区域内烟叶需求稳步回升以及成功开拓非独家经营区域所带来的成果，另一方面体现公司业务盈利能力的提升。

其次，烟叶进口业务作为公司长期以来的 " 压舱石 "，2024 年营收保持稳定，同比增长 2.2%，毛利同比大增 12.7%。这主要得益于高毛利巴西烟叶占比提升和进口烟叶售价提升。

回顾过往，中烟香港烟叶进口业务均价从 2019 年 5.31 万港元 / 吨持续上升到 2023 年 6.89 万港元 / 吨，同期毛利则从 2.60 亿港元提升至 7.32 亿港元。同时，根据欧睿数据显示，中国市场卷烟单价从 2019 年 0.66 元 / 支增长到 2023 年 0.74 元 / 支。中国卷烟市场呈现出结构性调整的趋势，卷烟售价结构性调整引动上游提升高品质烟叶比例。由此可见，中烟香港的烟叶进口业务与中国卷烟市场整体表现呈正相关关系。

再者，巴西经营业务在此次业绩期同样表现亮眼。2024 年，在烟叶产品数量微降低 2.4% 的基础上，巴西经营业务收入同比大增 37%，达到 10.5 亿港元；毛利同比增长 30.3%，达到 1.84 亿港元。这反映了中烟香港全球化战略的良性发展。

自 2021 年，中烟香港收购中烟巴西 100% 股权，标志着其从贸易流通向全产业链掌控的跨越，整合了烟叶种植、采购、加工、销售及出口等环节。借此，公司形成 " 种植 - 加工 - 贸易 " 一体化能力，打破传统贸易商对上游的被动依赖。同时，公司以巴西成为辐射南美及欧洲的支点，逐渐打开全球市场空间。

更重要的是，中烟香港在做好烟叶基本盘的前提下，还在进一步培育更多增长点。

比如卷烟出口业务 ,2024 年销售额达到 15.74 亿港元，同比增长 30.2%；毛利 2.77 亿港元，同比增长 69.1%，是公司近年来最具成长性的板块。

中烟香港近年来持续积极拓宽市场覆盖范围，自 2023 年 12 月起，中烟香港逐步进入有税卷烟领域，打破以往依赖免税渠道的单一模式，为业务注入新的增长动能。

其中，雪茄业务作为重要增长极，也伴随着中烟香港 " 免税 + 有税 " 双渠道并行模式打开了公司成长空间。中烟香港于 2023 年 12 月引入 " 长城 " 牌雪茄后，又于 2024 年 7 月与四川中烟工业公司正式签署长城雪茄在 3 个境外市场的独家经销协议，为自身在高端雪茄市场的销售打下了基础。

此外，公司还在持续优化业务模式，业务综合毛利率同比提升近 4 个百分点，达到 17.6%，有助于公司整体盈利能力进一步提升。

二、独家经营铸就护城河，财务结构暗含增长密码

作为中国烟草总公司旗下唯一以烟草为主业的上市公司，中烟香港享有烟叶进出口、卷烟出口在特定地区及国别的独家经营权，以及新型烟草制品出口在全球范围内的独家经营权。凭借在产业链中的独特地位，中烟香港打造了一套可以抵御周期波动的业务模式。

比如，烟叶进口业务采用成本加固定利润率的模式。烟叶出口业务则抓住海外市场机遇，通过调整定价策略的方式提升业务毛利水平。

这种特许经营带来的独特护城河为公司打下了稳固基本盘，构筑了可持续的业务发展体系，使其在经济周期波动中始终保有战略安全垫。

除了业绩的 " 稳 " 外，这种独家经营优势还体现在资产负债表的 " 轻 " 上。

截至 2024 年年末，公司流动资产共计 93.72 亿港元，占总资产 95.5%。其中，现金及现金等价物和短期银行存款共计 28.58 亿港元，同比增长 22.5%，占总资产 29.1%。

负债方面，公司整体资产负债率为 67%，看似不低，但基本都是流动负债。其中，银行借款 29.48 亿港元属于有息负债，但这部分债务的主体其实是巴西子公司。自收购以来，巴西子公司采用流动贷的运营策略，减轻资金周转压力。

具体而言，巴西子公司根据已获得的销售订单、生产投入成本预判等因素综合制定流动贷款计划，贷款额度越高往往预示销售预定单金额越大。

由此观之，" 特许经营 + 轻资产 " 的运营特点，为中烟香港稳健增长奠定了基础。

三、结语

面对全球资本 " 东升西落 " 的配置转向，中烟香港的稀缺性愈发凸显，不仅在于其背靠中国烟草的垄断性牌照，还在于其以轻资产模式撬动产业资源的核心能力。

从更高视野来看，这家承载烟草全球化使命的海外平台，或将在全球烟草市场的版图重构中，书写更具张力的中国叙事。