东吴证券股份有限公司曾朵红 , 谢哲栋 , 司鑫尧近期对国电南瑞进行研究并发布了研究报告《2024 年年报及 2025 年一季报点评：维持高强度研发投入，业绩符合市场预期》，给予国电南瑞买入评级。

国电南瑞 ( 600406 )

投资要点

事件：发布 24 年年报及 25 年一季报，公司 24 年营收 574.2 亿元，同比 +11%，归母净利润 76.1 亿元，同比 +6%，24Q4/25Q1 实现营收 251/89 亿元，同比 +9%/16%，归母净利润分别为 31.4/6.8 亿元，同比 +4%/14%；24 年毛利率 26.7%，同比 -0.1pct，归母净利率 13.3%，同比 -0.7pct，24Q4/25Q1 毛利率 23.3%/24.2%，同比 -0.4/-0.5pct，归母净利率 12.5%/7.6%，同比 -0.6/-0.1pct。业绩符合市场预期。

网内业务稳中向好，特高压建设高峰即将到来。24 年公司网内业务收入 392 亿元，同比 +9%，全年新签订单 663 亿元，同比 +14%，奠定了良好的增长基础。24 年实现电网投资 6083 亿，同比 +15%，网内市场稳中向好，1）特高压项目方面，中标甘肃 - 浙江特高压柔直换流阀 + 控保、陕北 - 安徽换流阀 + 控保等项目，金额约 33 亿元，份额遥遥领先，展望 25 年，我们预计有望开工 "6 直 5 交 "+5 条背靠背，公司作为直流换流阀及直流控保的龙头公司，新签订单方面有望实现大幅增长；2）传统主网方面，公司新一代调控中标超 16 亿元，调度优势进一步凸显，保护、调度、监控等主业预计保持稳健增长，展望 25 年，新一轮大规模设备更新 + 配网升级等有望为公司传统主业带来新的需求增量。

网外市场快速突破，国际市场再创佳绩。24 年公司网外业务收入 181 亿元，同比 +16%，其中国际业务收入 33 亿元，同比 +135%，毛利率 19.02%，同比 -4.23pct。1）国内网外聚焦电源侧和大型央国企，调相机、储能、新能源电站解决方案等拳头产品在网外市场实现突破，构网型储能、SVG 等产品开始批量化投放市场，公司能源低碳 / 工业互联板块营收同比 +26%/-10%，电源侧需求维持高景气。展望 25 年，我们预计公司电源侧优势稳固，工业侧缓慢复苏，整体保持稳健增长。2）国际业务发力 " 一带一路 " 重点国家，在沙特市场实现比沙储能投运，中南、中西柔直项目中标柔直换流阀等核心设备，巴西、智利和墨西哥等拉美市场均有斩获。展望 25 年，公司计划设立亚太、中东及欧非、美洲境外三个区域中心，兵团作战有望提升海外市场运营效率及盈利能力。

持续加大研发投入，全年指引预期稳健。公司 24 年期间费用 64.7 亿元，同比 +15.8%，费用率 11.3%，同比 +0.4pct，其中研发费用 22.61 亿元，同比 +19%，主要系公司持续加大研发投入，引进高端人才所致，25 年我们预计销售 / 管理费用率有望有所压降，研发费用率仍将维持增长；25 年公司预计实现营收 645 亿元，同比 +12%，期间费用 77 亿元，同比 +20%，我们预计利润将保持 5-10% 的稳健增长。

盈利预测与投资评级：考虑到公司持续加大研发投入，我们下修公司 25-26 年归母净利润分别为 83.7/93.9 亿元（前值为 88.9/101.5 亿元），预计 27 年归母净利润为 105.3 亿元，同比 +10%/12%/12%，现价对应 PE 分别为 22x/20x/18x，维持 " 买入 " 评级。

风险提示：电网投资不及预期，特高压建设不及预期，竞争加剧等。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 3 家机构给出评级，买入评级 3 家；过去 90 天内机构目标均价为 29.2。

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