中国银河证券股份有限公司曾韬 , 黄林近期对国电南瑞进行研究并发布了研究报告《2024&2025Q1 业绩点评：业绩增长稳健，海外业务增速亮眼》，给予国电南瑞买入评级。

国电南瑞 ( 600406 )

事件：4 月 29 日，公司发布公告，2024 年营收 574.17 亿，同比 +11.33%，归母净利润 76.10 亿，同比 +5.94%，扣非净利润 73.89 亿，同比 +6.31%。2025Q1 单季营收 88.95 亿，同比 +15.54%，环比 -64.57%，归母净利润 6.80 亿，同比 +14.19%，环比 -78.32%，扣非净利润 6.09 亿，同比 +11.14%，环比 -80.06%，符合预期。

网内外发展稳健。2024 年公司整合业务单元，打造新能源、工业控制、国际市场等统一业务平台，新兴业务快速增长，收入同比 +36.24%。方案库、需求库、产品库初步建成，整体解决方案供给能力进一步提升。1）智能电网：营收 284.68 亿元，占比 46.7%，同比 +10.7%。毛利率 29.52%，同比 +0.61pcts。2）数能融合：营收 123.65 亿元，占比 20.2%，同比 +11.05%；毛利率 22.41%，同比 +0.03pcts。3）能源低碳：营收 121.85 亿元，占比 19.9%，同比 +26.43%，毛利率 22.98%，-0.94pcts，主要系公司大力拓展储能、风电等网外业务，毛利率偏低。4）工业互联：营收 28.67 亿元，占比 4.7%，同比 -9.51%，毛利率 27.41%，+0.94pcts，主要是因为工控和轨交等业务规模下降。5）集成及其他：营收 14.38 亿元，占比 2.4%，同比 -23.89%，毛利率 33.66%，-3.65pcts，主要系节能租赁业务放缓，收入和毛利率有所下降。

海外增速亮眼。2024 海外营收 32.79 亿元，同比 +135.14%，毛利率 19.02%，-4.23pcts，得益于海外市场加快高端技术、先进产品和解决方案 " 走出去 "，中标沙特 ADMS 运维和柔直阀项目，巴西伊泰普直流全线恢复带电；保护及自动化运维业务顺利进入智利。此外，SVC 产品在墨西哥、低压柔直技术应用在香港实现突破。公司全年新签合同 663.2 亿元，同比 +13.78%。25 年公司计划设立亚太、中东及欧非、美洲区域中心，兵团作战有望提升海外盈利能力。

在手订单充沛，25 年指引预期稳健。截至 24 年末，公司在手订单 506.97 亿元，同比 +1.7%，其中新签在手订单 290.06 亿元，同比 +5.8%。公司年报披露计划 25 年实现营业收入 645 亿元，同比增长 12.34%，营业成本 473.24 亿元，期间费用 77.41 亿元。我们认为 2025 年国网全年投资有望首次超过 6500 亿元，南方电网计划投资 1750 亿元，再创历史新高，公司有望保持稳健发展。

25Q1 盈利能力稳步提升。25Q1 毛利率 24.2%，同比 -0.48pcts/ 环比 +0.89pcts；销售 / 管理 / 财务 / 研发费用率分别为 5.34%/3.76%/-0.69%/8.86%，同比 -0.87/-0.20/0.71/-0.26pcts，环比 +2.27/+1.54/4.33/4.33pcts。25Q1 净利率 7.6%，同比 -0.52pcts/ 环比 +5.94pcts。

投资建议：公司作为电网全环节智能化、数字化龙头企业，技术创新优势和产业链整合优势明显，将充分受益于电网投资高景气；新能源、轨交、水利、市政、工矿等网外市场广阔。我们预计公司 2025-2026 年营收为 646.96 亿元、717.99 亿元，归母净利润为 85.28 亿元、94.70 亿元，EPS 为 1.06 元、1.18 元，对应 PE 为 20.86 倍、18.79 倍，维持 " 推荐 " 评级。

风险提示：电网发展不及预期的风险；竞争加剧的风险；海外开拓不及预期的风险。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 9 家机构给出评级，买入评级 9 家；过去 90 天内机构目标均价为 28.12。

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