口子窖痛失 " 徽酒老二 "。

文 / 每日财报   杜康                                                             

近日，口子窖一则减持公告在白酒圈掀起波澜，公司实际控制人之一的刘安省计划减持 1000 万股，套现约 3.4 亿元。《每日财报》注意到，这是 72 岁的刘安省自 2018 年以来的第四次大规模减持，累计套现金额将突破 10 亿元。

今年是口子窖上市十周年，十年来，口子窖业绩规模整体不断增长，营收从 2015 年的 25.84 亿元翻倍至 2024 年的 60.15 亿。不过，从口子窖近几年的发展来看，其处境并不理想，不仅失守 " 徽酒老二 " 的位置，且 " 打造百亿口子 " 的战略目标与 " 全国化蓝图 " 也遭遇到了前所未有的挑战。

实控人四度减持套现超 10 亿，

中报窗口期引发市场疑虑

口子窖是当前 A 股白酒企业中市值 TOP10 中唯二的民营酒企，另一家是迎驾贡酒，这两家都是徽酒，截止 7 月 25 日，口子窖的市值为 202.82 亿，迎驾贡酒的市值为 330.96 亿。

就规模而言，口子窖与迎驾贡酒相差不大，2024 年口子窖营收 60.15 亿、迎驾贡酒营收 73.44 亿。同样是徽酒，同属区域二线，10 亿左右的收入差背后市值能够相差 130 亿，这背后老板的态度恐怕也是一大影响因素。

7 月 21 日，口子窖公告称实控人刘安省因 " 自身资金需求 "，计划通过大宗交易减持不超过 1000 万股，占总股本的 1.67%。按公告日收盘价 33.73 元计算，本次减持套现规模达 3.37 亿元。

公告显示，减持时间窗口定于 8 月 12 日至 11 月 11 日，而公司半年报预计 8 月 29 日发布，减持期与财报窗口期高度重合，引发市场对信息公平性的质疑。

此次减持已是刘安省自 2018 年以来的第四次大规模套现。《每日财报》梳理历史数据发现：2018 年 9 月至 2020 年 1 月期间，刘安省通过两次集中竞价减持累计套现 5.3 亿元；2024 年 9 月又通过大宗交易向另一实控人徐进转让 650 万股，套现 2.2 亿元；累计减持 1725 万股后，加上本次计划减持的 1000 万股，其持股比例将从最初的 13.31% 降至 8.91%，累计套现金额预计突破 10.8 亿元。

尽管刘安省已从监事会主席位置退休五年，但作为持股 10.58% 的第二大股东，如此密集的减持行为难免动摇投资者信心。

市场尤其关注的是，本次大宗交易的接盘方是否仍为实控人徐进—— 2024 年 9 月的转让正是由徐进接盘，使其持股比例增至 19.34%，进一步巩固了第一大股东地位。股权质押记录显示，刘安省此前减持资金多用于偿还债务，其近 50% 持股目前仍处于质押状态，但巨额套现资金的真实流向成谜。

经营发展缓慢

痛失 " 徽酒老二 "

2015 年上市后，口子窖曾一度稳居徽酒第一阵营，但如今座次已然易位。2022 年，迎驾贡酒以超口子窖 3.7 亿的营收优势，取代口子窖成为了新的 " 徽酒老二 "。数据显示，2022 年，口子窖实现营收 51.35 亿元、归母净利润 15.50 亿元，迎驾贡酒这两项数据则为的 55.05 亿元与 17.05 亿元。

在此之后，口子窖虽进行了 " 补救 "，如发布限制性股票激励计划，制定业绩考核目标等，但效果不明显，与迎驾贡酒的差距也在逐渐拉开。

如今来看，口子窖的经营基本面面临挑战。

首先，在业绩上陷入 " 停滞 " 状态。在 6 月末的业绩说明会上，董事长徐进坦言，二季度终端动销明显放缓，" 禁酒令 " 冲击下中高档白酒受影响显著，传统升学宴场景用酒需求大幅下滑。而在此前一季度，其业绩也只是维持微弱增长：营收 18.1 亿元，同比增长 2.4%，净利润 6.1 亿元，同比增长 3.6%。

其次，结构性问题已成急需解决的难题，主要体现在以下三个方面：

一是产品断层危机：一季度仅有高档产品增长 3.53%，中档和低档产品分别下滑 12.5% 和 9%，产品结构出现断层。

二是省外市场萎缩：省外销售收入同比下滑 19.84%，省外 521 家经销商仅贡献 2.01 亿元收入，省外扩张战略近乎停滞。

三是库存压力攀升：2024 年存货周转天数高达 1286 天，较 2023 年增加 157 天。与茅台不同，区域酒企库存超三年即面临贬值风险。

最后，销售费用的激增与产出效率的下降形成对比。2024 年口子窖销售费用增长 11.1% 至 9.19 亿元，远超营收 0.89% 的增幅。这种 " 费效比 " 的背离在徽酒竞争中已直接反映在排名变化上：2018 年口子窖还领先迎驾贡酒 8 亿元营收，到 2024 年反被迎驾反超十余亿；与古井贡酒的差距更从一倍拉大到三倍以上。

员工薪酬排行业尾部，

但高管高薪依旧

当实控人通过减持实现财富自由时，口子窖普通员工薪酬却排在行业尾部。Choice 数据显示，2024 年口子窖员工人均薪酬 12 万元，在 20 家上市酒企中排名倒数第三，仅高于皇台酒业和同省对手迎驾贡酒，且这一排名已连续两年维持不变。

横向对比同省酒企，金种子酒近年人均薪酬已升至 15.3 万元跃居行业中游，口子窖虽较 2021 年增长 20.4%，仍在行业尾部徘徊。

与基层员工收入形成对比的是高管团队的高额薪酬。2022 年口子窖高管薪酬曾达 1462 万元，排名行业第 5。2024 年虽然董事长、总经理徐进的薪酬下降了 100 万至 264.36 万元，但口子窖高管薪酬总额仍达 1343 万元，在上市酒企中高居第 8 位。而徽酒老二迎驾贡酒，其高管总薪酬仅为 582 万元，处行业倒数第四，金种子酒 1114 万元，处中游。

与此同时，《每日财报》注意到，分配结构分化的背后，口子窖管理团队也呈现明显的高龄化特征：董监高中最年轻成员 47 岁（尚无 80 后），高管年龄中位数达 55 岁，高于行业平均的 52 岁。

显然，作为国有资本完全退出的 MBO 改制企业，口子窖缺少国资股东在管理层迭代上的制衡力量，导致核心团队长期固化。

此外，在公司现金流承压的背景下，股东回报水平也呈下滑趋势。数据显示，口子窖的分红率已从 2022 年的 57% 降至了 2024 年的 47%，三年下降 10 个百分点。当同业纷纷提高分红或启动回购时，口子窖的这一背离趋势，与大股东减持行为叠加，进一步削弱了市场信任。