福建首家 " 带证卖药 " 的制药公司——海西新药正在冲刺港交所上市。8 月 6 日，海西新药更新招股书后二次递表，继续推进 IPO 进程。

海西新药是福建第一家获得药品上市许可持有人生产批件的制药公司。2020 年 8 月，海西新药获得福建省药监局颁发的省内首张药品上市许可持有人《药品生产许可证》，这标志着海西新药作为药品研发公司，在市场销售、药品招采供应等方面享受到了与生产企业同等的便利。

简单来说，就是海西新药可以自研自产自销、" 带证卖药 "。

" 领证 " 之后的海西新药业绩飙升，2024 年营收 4.67 亿元，是 2022 年的 2.2 倍，但同期的账面现金却只有 3800 万元，相比暴增的营收，显得过于 " 纤瘦 "。

但在靓丽的营收背后，海西新药还面临着集采合约到期、现金流下降、创新药研发压力等风险 " 暗礁 "，海西新药能否在营收暴涨的同时完美平衡这些问题，实现稳步发展？

01 VBP 产品集中到期，业绩狂奔后会面临减速压力？

海西新药的招股书中，公司的业绩数据非常亮眼。

2022 年 -2024 年，海西新药营收从 2.12 亿元增长至 4.67 亿元，净利润从 6900 万元攀升至 1.36 亿元。2025 年前五个月营收达 2.49 亿元，净利润达到 9021 万元。营收和净利润的年复合增长率分别达到 48.2% 和 40.5%，其中营收增长率高于行业水平。

但漂亮的业绩背后也暗藏风险。

海西新药的主要收入来自 13 款被国家批准的仿制药，其中 4 款入选国家带量采购（"VBP"）计划，这就造成海西新药对 VBP 产品的严重依赖。

招股书显示，海西新药前五大客户收入占比超 70%，其中最大客户占比达 44.5%；仿制药收入高度依赖 VBP 中标产品，2024 年国家 VBP 产品收入占比达 72.6%。

入选国家 VBP 计划的安必力 ®、海慧通 ®、瑞安妥 ®、赛西福 ® 四款仿制药，在 2024 年为海西新药合计贡献了约 4.25 亿元的收入，几乎占到总营收的 90.9%。

但风险在于，海西新药的主力 VBP 产品有效期将陆续结束。上述四款产品中，两款将于 2025 年底到期，安必力 ® 将于 2026 年 6 月 30 日到期，赛西福 ® 将于 2027 年到期。

此外，海西新药还有另外 4 款纳入省级 VBP 计划的产品，最晚将于 2026 年 6 月 30 日到期。

海西新药表示，VBP 计划中有关安必力 ®、瑞安妥 ®、安优凡 ® 和海必平 ® 的合约已经通过续期竞标方式延续。

更严峻的是，省级 VBP 与国家级采购存在政策衔接风险—— 2024 年赛西福 ® 虽进入国家 VBP 目录，但其在福建等省的省级采购价较国家中标价低 12%，可能引发价格体系冲突。

VBP 续约带来的价格压力，是否会影响海西新药的业绩 " 配速 "，还有待公司 " 出招 " 化解。

风险解析：

VBP 反噬效应：销售费用率 3 年飙升 13.5 个百分点，侵蚀利润空间。

仿制药依赖症：VBP 产品收入占比 90%（2024 年），定价权弱化。

短债压力：2024 年流动负债 1.82 亿元，现金覆盖率仅 21%。

海西新药依赖 VBP 创收还面临另一个 " 暗礁 " 风险点，就是销售费率的提升。

2022 年至 2024 年，海西新药的销售费用率从 22% 升至 35.5%，大增 13.5 个百分点，显著高于行业均值，一般仿制药企的销售费率约 25%-30%。

海西新药提到，销售费用包含支付分销商返点、医院进院推广费等费用，这些渠道维护成本也随着 VBP 中标而提升；此外，2024 年新纳入 VBP 计划的赛西福 ® 迎来销售扩张，也需要投入增量营销资源。

这些都导致了销售费率的提升，进而侵蚀公司利润空间。

02 创新药 " 青黄不接 "

海西新药的创新药一共四款，包括：一款在同类药物中属于首款的在研肿瘤药物、

一款潜在用于治疗 wAMD/DME/RVO 的首款口服药物，以及两款处于临床前阶段，用于治疗肿瘤及呼吸系统疾病的创新在研药物。

问题是，这 4 款创新药管线均处早期阶段，比如 HXP056 刚刚在 2025 年 6 月启动 I 期临床试验，正积极招募患者；C019199（肿瘤药物）处于Ⅰ / Ⅱ 期临床研究阶段，海外临床尚未启动。招股书披露，公司目前尚无海外临床试验经验，而计划在美国开展的 I/II 期试验尚需 FDA 审批，存在监管延迟风险。

此外，海西新药另外两款创新药还处于临床前阶段。

海西新药这几款创新药要实现商业化还要等很长时间，但研发费用却很低。

2022 年至 2024 年，海西新药的研发支出分别约为 3482 万元，3606 万元、6752 万元，研发费率分别为 16.41% 11.3%、14.5%，低于创新药企平均研发费率水平。

在已商业化的创新药企中，如恒瑞医药、百济神州、信达生物等，研发费率多在 20%-40% 之间。例如，恒瑞医药 2024 年上半年研发费率约 23.9%，百济神州因国际化布局研发投入较高，费率约 35%-40%。

现金流紧绷：2024 年末现金仅 0.38 亿元，支撑创新药临床 III 期需更多资金。

创新药周期：4 款管线均处早期（最快仅 I 期），CO1919 海外临床尚未启动。

研发投入：2024 年研发费用率 14.5%，低于创新药企阈值（20%）。

海西新药希望通过港股上市，将募集资金用于推进 CO1919（肿瘤）及 HX056（眼科）临床研发、引进管线或海外权益授权、扩建销售网络、长乐基地 GMP 认证以及补充营运资金。

但结合公司现状来看，CO1919 国内 III 期 + 美国 I/II 期需持续输血，但竞品（如 Pimicotinib）已领先 2-3 年；创新药全部为自研，海外授权需要前期铺垫，避免风险提升。

此外，海西新药长乐基地设计产能 20 亿片 / 年，但 2024 年销量仅 4.6 亿片，继续优化，需考虑是否有产能过剩隐忧。