文 / 瑞财经 程孟瑶

2020 年，通过资本运作从爱普科技手中收购 Zentel Japan 的控股权，快速切入芯片市场 5 年后，59 岁的应伟带着浙江力积存储科技股份有限公司（简称：力积存储）再次出现在港交所排队名单中。

成熟的存储芯片技术与团队，让力积存储业务不断起量，但毛利率持续低于行业平均水平，利润连亏下，经营现金流入持续收窄。如何在 " 规模扩张 " 和 " 稳定盈利 " 之间找到平衡，成为力积存储 IPO 路上必须直面的核心命题。

目前，力积存储由应伟通过多层股权架构完成控制，公开资料显示，应伟曾长期任职于华润纺织集团，2009 年期加入鼎晖投资任执行事务合伙人。而应伟的投资人身份，也让力积存储充满了资本色彩。

值得一提的是，在力积存储首次递表港交所的 5 月份，地方国资低价提前离场，鼎晖投资卡点入股，引发市场对其股权结构调整意图的关注。

此外，在业绩亏损的 2023 年，力积存储曾大手笔股权奖励管理层，发生股份支付 1.51 亿元，应伟一人获得过半奖励，也引发了市场对其激励合理性的关注。

01

Zentel Japan 两次卖身

创始股东力晶创投吃上回头草

力积存储成立于 2020 年 3 月，由天津灏鑫和龙芯中科分别出资 950 万元和 50 万元成立，其中天津灏鑫由么贵师通过林芝鼎孚间接控制，龙芯中科的实控人为应伟之弟胡伟武。

成立之后，应伟一边通过整合 Zentel Japan 为力积存储奠定核心业务基础，一边邀请么贵师、陈旭东、力晶创投共同对力积存储投资，力晶创投原本就是 Zentel Japan 的创始股东，目前通过杭州矗元间接持有 Zentel Japan。

2010 年 10 月，龙芯中科将 5% 的股权 0 代价转给关联方天童芯安，之后天津灏鑫和天童芯安又以 0 代价将部分股权转给了杭州鼎辕、杭州矗誉、杭州矗元。力积存储最终由杭州鼎辕、天津灏鑫、杭州矗誉、天童芯安、杭州矗元完成注册资本实缴。

杭州鼎辕当时的普通合伙人为宁波鹰溪，有限合伙人为董国平、安吉孚道、周智颖、宁波鑫程、陈鹏中，应伟通过有关安吉孚道的代名人协议及与鼎辕方的一致行动协议，控制杭州鼎辕，之后相关股权再度变更，代名人安排和一致行动协议目前均已解除。

在力积存储初始股权架构基本成型的同时，2020 年 1 月和 11 月，力晶创投通过杭州矗元，应伟通过 Eaglestream HK，分别拿下 Zentel Japan76%、24% 股权，两次收购，Zentel Japan 对应估值分别为 2500 万美元、3000 万美元。Zentel Japan 成为力积电子的经营实体。

Zentel Japan 成立于 2003 年 9 月，由力积电子股份有限公司（简称：力积电子）和自然人黄启宏联手在日本注册成立，分别持股 99.8%、0.2%。当时，力积电子由力晶创投最终控制，力晶创投的单一最大股东为黄崇仁。

2004 年，力晶创投旗下的一家工厂与 Zentel Japan 产生业务关系，这家工厂在 2008 年被力晶创投分拆为巨晶电子，又在 2018 年更名为力积电。力积电目前为力积存储核心供应商之一。

2010 年 12 月，黄启宏将其持有的 Zentel Japan 全部股份转让予力积电子，力积电子成为 Zentel Japan 的唯一股东。2016 年 -2017 年，爱普科技相继收购力积电子全部股份，成为唯一全资母公司，当时，爱普科技由李娟最终控制。

到了 2019 年，投资人应伟在投资了处理器和芯片设计与销售公司龙芯中科后，开始关注和探索 DRAM 行业的机会，对 Zentel Japan 产生了兴趣。

之后，应伟通过友人接触到爱普科技，又通过爱普科技认识力晶创投，并说服力晶创投一起完成对 Zentel Japan 的收购。根据当时的协议，该交易的前提是应伟最终将收购 Zentel Japan 的 100% 股本，以发展力积存储于中国的 DRAM 业务，因此有了现在的力积存储。

2022 年，Zentel Japan 关键营运与供应链管理职能，包括晶圆采购、库存管理以及内存芯片测试与封装安排被转移至力积存储。

2023 年 11 月 27 日，力积存储向应伟全资拥有的 Eaglestream Technology Holdings Limited 收购 Eaglestream HK 的所有股本，完成 Zentel Japan 的本土化。

随着 Zentel Japan 持有的晶圆库存已逐步消耗，以及相关过渡工作的完成，2024 年 4 月 26 日，Eaglestream HK 以 720 万美元代价从力晶创投手中收购 Zentel Japan 的 24% 股本，完成对 Zentel Japan 的全资控股。

截至 2025 年 6 月 30 日，力晶创投通过持有杭州矗元 99.97% 的合伙权益控制力积存储约 10.1% 股权，同时持有力积电约 19.82% 权益。

02

IPO 前国资股东提前离场

应伟关联方突击入股

目前，力积存储已搭建起以杭州鼎辕为核心的股东架构，应伟通过多层持股架构成为公司实控人。

其上市股权架构中，有 28 位直接股东，股权相对分散。杭州鼎辕作为第一大股东直接持股 22.67%；应伟不直接持股，其通过杭州鼎辕、田垣力积、鹰溪一号、鹰溪四号、鹰溪五号、Eaglestream Partners 控制 44.6% 的权益。

其他股东中，龙芯立积、龙芯创信等共同组成的龙芯投资者合计持股 11.09%，均为龙芯中科关联方；这些企业均透过天童芯安与力积存储产生关系，天童芯安同样为胡伟武控制的企业，目前直接持股力积存储 1.05%。

天津鼎晖、深圳科创鼎晖、Sonder Crescent 合计持股 3.32%，三位股东各自为投资控股平台，且均为鼎晖投资集团控制的联属公司。鼎晖投资成功投出了龙芯中科（688047.SH）、巨子生物（002367.HK）、优必选（009880.HK）Grab Holdings Limited（GRAB.NASDAQ）等企业。

公开信息显示，应伟自 2009 年期加入鼎晖投资任执行事务合伙人，同时为上海鼎晖百孚财富管理有限公司董事、管理合伙人，深圳鼎晖百孚私募股权投资基金管理有限公司董事兼总经理。让人在意的是，鼎晖投资关联方，在 IPO 前国资股东退出时，与其之间发生的权益变动关联。

2021 年 6 月 28 日，田园智城与力积存储签订协议，附 " 先决条件 " 以 2 亿元分三笔认购力积存储约 266.67 万元注册资本，2021 年 7 月和 2022 年 4 月，前两笔以 5000 万元认购 66.67 万元注册资本结清，第三笔投资义务终止，合计出资 1 亿元。田园智城成立于 2012 年 11 月，实控人为金华市国资委。

今年 3 月 11 日，田园智城将其于公司 3.77%、2.43%、2.43%、0.81% 股权，分别以 4654.86 万元、3000 万元、3000 万元、1000 万元的价格转让予天津鼎鹰、上海翮沐、杭州孚芯、方沛英，完成 " 清仓 " 退出总成交价 1.17 亿元，以此计算，力积存储股权估值 12.3 亿元。

紧随之后 4 月 -5 月，龙芯创溪、龙芯汇裕、天津鼎晖、深圳长臻、天津鼎鹰、天津鼎晖、深圳科创鼎晖等股东又以 13.29 元 / 股的价格对力积存储增资，以此计算力积存储股权估值为 35.88 亿元，远高于一个月前田园智城转让其所持力积存储股份时的估值。这些投资者，大部分与应伟均存在关联关系。

值得一提的是，力积存储第一次递表港交所的时间正是今年 5 月。在分析人士看来，国资股东的提前离场，鼎晖投资踩线入股，或许都是出于让应伟进一步整合股权，以满足 IPO 对实控人稳定性的要求。

03

产品依赖外部供应商

业务深度捆绑力积电

通过并购快速切入芯片市场，力积存储缺乏自主晶圆制造能力，核心生产环节高度依赖外部供应商，核心技术也依赖 Zentel Japan 原有的技术团队支持。今年 4 月，应伟还安排了员工持股平台鹰溪三号，将公司 4.09% 的股份转让予 Eaglestream Partners，以促进非中国籍僱员及顾问持有股份。

目前，力积存储采用无晶圆厂业务模式营运，专注于内存芯片的设计、开发及销售，晶圆制造、封测及组装服务均赖依赖代工供应商。

这种模式下，力积存储避免了拥有及维护制造、封装和测试设施所带来的大量资本支出及营运复杂性，减轻营运负担和现金流压力，但却推高了原材料成本，导致销售成本居高不下，直接影响公司毛利。

DRAM 成本主要由晶圆制造、封装及测试构成。其中晶圆制造约占总成本的 70%-80%，封装及测试占比约 20%-30%。2022 年 -2024 年以及 2025 年 1-6 月（简称：报告期），力积存储销售成本中，原材料成本和外包服务成本合计占比分别为 86.8%、94.3%、95.5%、99.4%，生产成本几乎为 0。

存储晶圆是力积存储主要的原材料，于记录期，老牌晶圆厂力积电一直是力积存储内存晶圆唯一制造合作伙伴，力积电分配适当比例产能满足力积存的需求。其封测环节则是与半导体封装和测试公司福懋科技、南茂合作完成。

期内，力积存储从数量有限的供应商采购大部分存储晶圆及其他主要原材料，各期，从五大供应商的采购分别占总采购成本的 97.0%、88.6%、76.2%、77.5%，其中向力积电的采购占比分别为 34.4%、49.1%、42.4%、24.0%，持续高居前五大供应商行列。

各期，力积存储向力积电应占采购量（包括透过爱普科技向力积的电采购量）分别为 18.2 百万 GB、24.5 百万 GB、21.1 百万 GB、9.1 百万 GB，平均采购成本分别为每 GB 31.1 元、10.7 元、11.9 元、9.6 元。

不过随着内存模块业务扩张带来内存芯片采购量增加，力积存储向力积电的采购额占总销售成本的百分比显著下降。

力积存储的内存模组大部分采用的是第三方供应商提供的内存芯片，主要原因是公司的内存模组用于台式电脑、笔记本电脑及数据中心等主流市场，而公司自主研发的内存芯片则是定位于利基市场，性能相对较低，目前尚未进入主流 DRAM 市场领域。

04

模组芯片同比增长 217.00%

经调整净亏损逐年收窄

目前，力积存储专注于利基 DRAM 市场的内存芯片设计，是国内为数不多拥有从 SDR 到 DDR4 完整内存产品迭代的内存设计公司之一，产品广泛应用于消费电子、网络通信、汽车电子、能源及工业控制系统等多个领域；同时，还布局有 AI 存算解决方案相关业务，是中国少数拥有 WoW 3D 异构集成技术的 DRAM 供应商之一。

近年来，随着全球及中国 DRAM 及 AI 存算相关行业的增长，力积存储销售产品的总存储容量由 2022 年的约 13.8 百万 GB 增长至 2024 年的约 34.2 百万 GB，复合年增长率达 57.4%。

但受 DRAM 产业下行周期，利基内存产品的市场平均价格有所下降，其营业收入存在波动，且尚未实现盈利。力积存储表示，公司处于在竞争激烈的 DRAM 市场扩张业务及经营阶段，产品研发、设计及生产需要大量且持续的投资，短期内可能继续产生净亏损。

力积存储的收入主要来自内存芯片、内存模组、内存 KGD 晶圆以及 AI 存算解决方案及其他业务。期内分别实现营业收入 6.10 亿元、5.80 亿元、6.46 亿元、4.12 亿元，对应亏损 1.39 亿元、2.44 亿元、1.09 亿元、4982.2 万元，2023 年由于产生大量股份支付费用，净亏损有所增加。

数据显示，2023 年力积存储发生股份支付 1.51 亿元。力积存储有两大员工激励平台，分别是鹰溪一号和 Eaglestream Partners，分别持有公司 0.74%、3.65% 股权。应伟为 Eaglestream Partners 单一最大股东，持有 54.61% 份额。这意味着，公司所授的股权激励，应伟将获得大半。

扣除股份支付影响，各期力积存储经调整后净亏损分别为 1.37 亿元、9320 万元、5280 万元、2870 万元，逐年收窄。

与此同时，力积存储的收入结构发生明显变化。2023 年，力积存储开始大规模提供内存模组并迎来业绩爆发，收入占比从 2022 年的 0 提升至 2024 年 21.3%，成为 2024 年收入增长的主要原因；2025 年上半年，该产品收入同比增长 217.00%，收入占比提升至 40.1%，成为第二增长曲线。目前，力积存储正积极扩大在内存模组市场的份额，并已成为联想开天等国内领先的计算机及服务器制造商的供应商。

反观核心产品内存芯片的收入占比从 88.2% 逐年下降至 70.2%，2025 年上半年收入同比下滑 20.11%，收入占比同比减少 22.8 个百分点，降至 53.3%。

不过在毛利率表现上，内存芯片要更胜一筹，尽管 2025 年上半年，同比减少 1.4 个百分点满，降至 12.6%，但较内存模组同期 3.9% 的毛利率，仍保持着显著的盈利优势，依然是支撑公司毛利的关键支柱。这一毛利率差异也反映出力积存储在 " 规模扩张 " 与 " 盈利水平 " 之间面临的战略平衡难题。

值得一提 DRAM 行业所处的全球格局极易受到宏观经济波动和全球对内存产品需求的影响，随着产品价格变化，较高的存货对力积存储的业绩带来较大影响。各期力积存储的存货减值损失分别为 8034.1 万元、2968.4 万元、2402.6 万元、92.5 万元。2022 年受存货减值影响，公司录得 2.1% 毛损率。

业绩亏损，力积存储经营现金流持续流出，各期分别流出 1.76 亿元、6288.3 万元、1823.3 万元、1.19 亿元。力积存储坦言，随着寻求扩大业务、多元化产品供应以及进行收购及股权投资，未来的资本需求可能很高。

融资活动所得现金流量方面，各期分别获得 2.35 亿元、1927.4 万元、3174.6 万元、1.44 亿元，截止 2025 年 6 月 30 日，力积存储手中现金及现金等价物 5205.5 万元，为短债 5.7 倍。

附：力积存储上市发行有关中介机构清单

独家保荐人：中信证券（香港）有限公司

核数师及申报会计师：安永会计师事务所

法律顾问：竞天公诚律师事务所有限法律责任合伙｜竞天公诚律师事务所｜City-Yuwa Partners｜霍金路伟律师行｜Ashurst Tokyo ( Ashurst Horitsu Jimusho Gaikokuho Kyodo Jigyo )