来源：市场资讯

来源：董秘一家人

2026 年 6 月 1 日，宇树科技科创板过会。73 天。

宇树闪电过会时，我想到了另外一家公司。蓝箭航天。

两家公司差不多同一时间冲击科创板。做可回收火箭的，朱雀三号首飞入轨。但它的 IPO 在 3 月底中止了，财务资料过了六个月有效期，程序性的，同一天 27 家公司一起被中止。

中止不是审判。但宇树过会之后，有一件事变得很有意思，你手里有了一本参考答案。宇树的招股书。它告诉你：一级市场讲了那么多年的硬科技，到了二级市场门口，什么数字是管用的。

有了宇树这本参考答案，估计蓝箭接下来要闯的关，变得前所未有地清晰。

01 利润表

宇树 2025 年营收 16.99 亿，扣非净利润 5.91 亿。人形机器人出货 5500 台，全球第一。毛利率 60.13%。

我把这三个数字放在一起看。营收是说量，卖了多少。毛利率是说价，每卖一台能留多少。扣非利润是说最终结果，量乘价减去成本。三个数字，一个方向。这是最朴素、也最硬的东西：技术变成了产品，产品卖出了规模，规模带来了利润。

蓝箭的利润表是另一幅画面。2025 年上半年营收 3643 万，三年半累计营收不到 5000 万。招股书第 36 页有一行预计负债：9379 万。

9379 万。这个数字的意思很具体，签了发射合同，但算了一下，每发一次花的钱比收的多。亏的部分，提前入账。

我对这个数字的理解是：它不一定代表商业模式有问题。它代表商业模式还没有跨过临界点。火箭发射的成本大头是固定的，研发摊销、工位折旧、团队养着。在发射频率不够高的时候，每一次都是亏损。但频率一旦突破某个拐点，单位成本会下来。

SpaceX 跨过这个拐点用了很多年。蓝箭的朱雀二号一共飞了五次，报告期内的全部发射都是朱雀二号，朱雀三号只飞过一次。离拐点还有距离。这不是你做错了。是你还没做到那个量。

02 现金流量表

宇树 2025 年卖产品收回了 18.35 亿现金，比营收还多。现金回收率超过 100%。利润有真金白银支撑。

蓝箭 2022 到 2025 年上半年，经营现金流累计净流出 33 亿。每个月净流出约 1 亿。期末账上货币资金 7.21 亿。

7.21 亿。按一个月 1 亿的速度，7 个月。这个数字放在这里，不是为了耸人听闻。

它是为了说明一件事：蓝箭的 IPO 之所以值得被关注，不是因为它被中止了。而是因为一个程序性的延迟，等审计、补财报、保荐代表人交接，对别的公司来说是走流程，对蓝箭来说，流程的每一步都在消耗它最稀缺的资源。

03 管理费用

宇树 2025 年管理费账面 4 亿。但要拆开看，附注里写了，其中 3.49 亿是股份支付，发给员工的股票，非现金费用。扣掉这笔，宇树用 5100 万现金管理费，养着 17 亿营收的组织。

蓝箭 2025 年上半年管理费 1.57 亿，年化 3.14 亿。没有股份支付的水分，全是现金。

这个对比有意思的地方不在于蓝箭的管理费太高。在于两家公司的管理团队体量差不多，但一家已经跑通了商业模式，管理费在营收面前几乎可以忽略不计；另一家还在商业化早期，同样的组织成本就是一座山。

火箭行业不是机器人行业。火箭需要的人就是贵，发动机工程师、轨道设计师、发射操作手。蓝箭的管理费绝对值不一定有问题。但在营收还没有长出来的时候，每一分钱的管理费，都是从现金储备里直接扣掉的。

04 问询函

宇树被问了 11 个问题，上市委追加了一个：

未来业绩是否存在大幅波动风险。

监管看完回复，只剩一个确认。这是在说：你的基本面已经很清楚了。

蓝箭被问了五个方向，盈亏平衡时间、客户集中度 98%、朱雀三号回收失败的原因、估值 200 亿的合理性、现金还能撑多久。一个都还没答完，财报过期了。

问询函有一个很有趣的角度：它不是判卷子，是出题。监管没有说你不配上市。五个问题，每一个都是一条线索，你需要在哪些维度上拿出更多的证据。收入不够？告诉我客户不只是那一家。亏损太大？告诉我可复用技术什么时候能把成本打到合同价格以下。估值太高？把 75 亿募资的测算拆开给我看。这些问题，就是蓝箭接下来要交的答卷。

05 最后一个数字

蓝箭审计报告上，未分配利润：-48 亿。17 轮融资，融了 70 多亿。69% 已经变成了研发费用、管理支出、火箭残骸。

蓝箭烧钱太快。这是一个客观事实：火箭这条路，需要很多钱，需要很长时间。SpaceX 用了 15 年从三连败走到年发射 140 次。中国商业航天的起步比美国晚了十几年。缩短这个差距，靠的不是少花钱，是证明花出去的每一分钱，都在靠近那个成本拐点。

蓝箭的 IPO 还在路上。程序性的中止，补完财报就能恢复。问询函的五个方向，每一个都可以用数据和事实证明。

宇树过会不是用来对比蓝箭的。它是用来照亮蓝箭的，让所有人都看到，硬科技走到二级市场门口的时候，什么数字是最有力的语言。

不是估值。不是融资额。不是技术有多领先。是营收。是毛利率。是经营现金流能不能自己养活自己。

本文数据来源：宇树科技招股说明书（注册稿，2026 年 5 月 25 日）、蓝箭航天招股说明书（申报稿，2025 年 12 月 31 日）及审计报告、上交所公开问询函。不构成投资建议。文中所有财务数据来源于公开招股书及审计报告。