2026 年 6 月，智谱、MiniMax 刚上市 5 个月，估值高达 733 倍和 281 倍市销率（PS），就被正式纳入恒生科技指数 。而被它俩替换出去的金蝶国际、金山软件，PS 不过数倍。更扎眼的对比来自海外：全球 AI 龙头 Anthropic 的 P/ARR（市值 / 年化收入）仅约 20 倍 。

港股 AI 三剑客营收、毛利率与市销率对比数据图

一个营收 7.24 亿元却亏损 47 亿元的智谱，一个营收 5.6 亿元、亏损近 19 亿美元的 MiniMax，凭什么顶着流动性极低的 " 筹码 " 光环，成为港股科技的核心资产？从筹码稀缺性的角度看，这个逻辑很清晰，但如果只看估值数字，说它是泡沫的信号毫不违和。

从乐观者的视角看：技术迭代和商业化对接，提供了真凭实据

但这轮 AI 行情和 2015 年 " 互联网 +" 概念炒作最大的不同在于——有商业化在跟进。智谱 2026 年一季度 API 提价 83% 后，调用量反而增长 400%，ARR 突破 2.5 亿美元 。MiniMax 的 B 端业务增速达 197.8%，目标年底年收入做到 10 亿美元 。

此外，港股并非只有 " 烧钱 " 故事：深演智能已连续三年盈利，医渡科技也首次全年盈利 。中金公司指出，中美头部 AI 模型企业的估值比已从 1/100 缩小至 1/10，并非完全不可比 。

北京深演智能在港交所举行上市敲锣仪式

关键是投资者结构不一样：2015 年散户主导换手 39%，这次机构占主导

上一轮创业板的本质问题是散户投机性过强——月均换手率高达39%，绝大多数公司靠并购重组讲故事，没有技术壁垒 。而这一轮港股 AI 行情的背后是欧美长线基金、中资美元基金等机构在主导，月换手率只有8% 。

恒生科技指数本身对成分股有严格筛选（研发投入≥营收 5%，或收入增速≥ 10%），并非无门槛的概念圈地 。因此，这不是一个简单的 " 原始股民博傻 " 结构，而是一场机构对 AI 赛道未来空间的 " 信仰定价 "。

7 月解禁是检验成色的第一道关口

最大的短期变量是 7 月的解禁潮。MiniMax 解禁股份占港股股本高达63%，其中财务型投资者占 1/3 以上，浮盈超 170%，套现动机强烈 。智谱解禁比例仅 11.6%，但真实流通盘不足 4%，解禁后供给量暴增近 10 倍 。

瑞银熊玮此前提到，当前极高的估值很大程度上源于 " 流通盘小、标的稀缺、未到解禁期 " 的流动性溢价 。一旦 7 月筹码打开，这个溢价的支撑力将面临直接考验。

综合判断：智谱和 MiniMax 的超百倍 PS 确实是港股 AI 泡沫的信号，但不能简单等同于 2015 年创业板式泡沫。这是一个阶段性、结构性的估值泡沫——技术迭代、商业化路径和机构主导的投资者结构提供了基本面支撑，但 7 月解禁和后续资金流入的不匹配，极可能引发一轮显著的估值回调。

泡沫的最终走向，关键看两家公司的商业化落地能否撑起当前的估值预期——这需要时间验证，也是投资决策中最大的不确定性。