昔日 " 股王 " 的未来，真如像段永平说的那样轻松吗？

一次捐赠，把两个 " 老登 " 送上了热搜。

11 月 1 日，江西水利电力大学官微披露，段永平向校方教育基金会无偿捐赠 1 万股贵州茅台股票，按市值算约 1500 万元。

这位 " 中国巴菲特 " 在社交账号上轻描淡写地说：" 其实只是 1 万股茅台，他们每年花分红就好。市值只是暂时的。"

捐茅台本身就足够吸引眼球，而一句 " 市值只是暂时的 "，更是让这场捐赠多了几分意味。于是，中国投资界最传奇的 " 老登 "，和 A 股最具象征性的 " 老登股 "，再次捆绑在一起杀进舆论场。

过去一年，段永平因为 " 茅台信仰守护者 " 的身份而频频引发热议。在茅台三季报揭晓、业绩接近零增长后，有网友追问他是否会下修茅台的价值判断，他也只回复了两个字：" 不会。"

但问题是，昔日 " 股王 " 的未来，真如像段永平说的那样轻松吗？

截至 11 月 6 日收盘，贵州茅台股价报 1435.13 元，较去年 10 月高点 1844.44 元，已跌去超过 20%。

但真正让市场心惊的，还不是股价跌到 1400 元的区间，而是飞天茅台的 " 零售价崩盘 " 了。在部分电商平台上，53 度飞天茅台的零售价，已跌到官方指导价 1499 元。

这意味着，茅台正被迫回归它最初的身份：一瓶酒而已。

与此同时，资本的脚步也在悄然后退。三季度，茅台从偏股基金的 " 前三大重仓股 " 滑落至第十位，基金持仓占比持续下降。

资本在撤退，基金在减仓，价格在下滑。

老登还在挺茅台，茅台却似乎已经挺不住老登。

茅台不缺老登信徒

在中国资本圈，段永平三个字几乎就是 " 传奇 " 的代名词。

1983 年，他毕业于浙江大学无线电系；此后创立 " 小霸王 " 和 " 步步高 "，后担任步步高集团董事长。在段永平加持之下，步步高系高管还创立了 vivo、OPPO 两大手机品牌，快递品牌极兔。2025 年 3 月，段永平以 100 亿人民币财富位列《胡润全球富豪榜》榜单 2575 位。

但段永平更响的标签，是 " 中国巴菲特 "。

截至 2025 年 6 月底，他管理的 H&H International Investment 总市值达 115 亿美元。其中，苹果是绝对核心，占比超过六成；第二大持仓是巴菲特的伯克希尔 · 哈撒韦，占比 14.2%；第三位是拼多多，之后是西方石油与阿里巴巴。

而在 A 股，段永平的最大信仰，可能就是贵州茅台。自 2012 年首次建仓起，他已持有茅台超十年。三次行业危机，他从未减仓，反而逆势加码。他的逻辑很简单：茅台是 A 股唯一兼具 " 品牌垄断、定价权、抗通胀 " 三重护城河的公司，这与巴菲特的投资理念如出一辙。

在他看来，卖出茅台无异于 " 用黄金换铜 "，除非找到更具确定性的资产，否则没理由动。

哪怕今年以来，茅台股价不理想，段永平依旧 " 挺茅台 " 到底。

7 月 18 日，有投资者向段永平提问，称自己买不起茅台股票，转而关注神华，询问持有十年是否比存银行合算。段永平回应，"神华不如茅台，但大概率比存银行好。"

10 月 13 日，他又在雪球账上发文：" 今天买了点茅台。"段永平认为：" 跟不喝贵州茅台也不认识喝贵州茅台的人聊贵州茅台，是不是件很怪异的事情？喝酒有害健康、年轻人不喝贵州茅台 …… 这些理由听上去都挺有道理，但你真觉得有人能 copy 贵州茅台吗？有人能 copy 可口可乐吗？"

把茅台比作可口可乐，这种逻辑里多少有点巴菲特的影子。这或许就是所谓的 " 信仰投资 "，买的不只是酒，更是中国人的消费习惯。

而段永平，也不是孤军奋战。在 " 茅台信仰者 " 阵营里，还有另一位老登级代表——基金经理张坤。

截至三季度末，张坤掌管的易方达蓝筹精选，依旧稳稳压着四大白酒：贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒、五粮液。

他认为，中国内需消费市场依然是投资沃土，当前较低的估值水平提供了充足的安全边际。更直白点说：中国人还会喝，茅台现在不贵。

不过，眼下茅台酒价一路走低，销售端的疲态逐渐显现，段永平所代表的资本市场信仰，可能正被现实一桶接一桶地浇上冷水。

1499 元的茅台来了

有意思的是，就在段永平捐出 1 万股茅台的 3 天后，飞天茅台的价格彻底扛不住了。

据 " 今日酒价 " 数据显示，11 月 4 日茅台价格已跌破 1600 元；而在拼多多上，1499 元的飞天茅台，已经可以拼单买到。

1499 元是什么概念？那是茅台的官方指导价。也就是说，这瓶曾经代表 " 身份与稀缺 " 的酒，如今回归了原形，它不再是 " 硬通货 "，只是一瓶白酒。

" 今年的销量跟往年比差了一半，外面货太多，导致价格也跌得厉害。" 有白酒经销商对媒体说。多名受访者认为，上半年的 " 禁酒令 " 对白酒产生了短期影响，但更致命的是其他行业不景气的背景下，消费者对于白酒需求的长期不足。

更诡异的是，价格不断下跌，不但没有带来抢购热潮，反而加剧了市场的观望情绪。

有酒商透露，飞天茅台下跌不仅没有激发市场需求，反而加剧了市场的观望情绪，形成 " 越跌越不买 " 的负向循环。也有倒爷表示，目前烟酒店铺进货意愿低迷，多采取 " 到货即出 " 策略，不敢囤货，并普遍预期价格仍将下行。

面对失控的价格曲线，茅台也在 " 自救 "，在过去一年多来陆续推出一系列稳价举措，包括在产品投放与渠道政策方面作出多项调整，暂停多地推行的 " 企业申购 1499 元飞天 " 政策、取消 12 瓶大箱飞天投放及开箱政策、叫停巽风 375ml 茅台酒的合成行权等等。

今年 9 月，茅台集团总经理王莉在华东调研期间，与机构投资者举办了一场小范围交流会。会上她明确，公司将努力把飞天茅台批发价维持在 1800 元以上，着重强调量价平衡。

此外，茅台经销商们也尝试联合稳价。今年 6 月，部分省区茅台经销商联谊会达成共识，限制向电商平台、批发市场及省外渠道供货，并加强市场巡查力度。

但现实依然很骨感，这些措施始终难以阻止茅台酒价下跌。

更深层的危机，是消费断层。

年轻人不喝茅台，也不想喝。在一众新消费浪潮里，中国白酒显得格外迟钝。口味上赢不年轻人，形态上也缺乏创新。行业观察人士直言：威士忌讲的是时间价值，清酒卖的是匠人精神，而中国白酒，却困在 "20 年陈酿 ""30 年窖藏 " 的自我陶醉里。

飞天茅台跌的，不只是价格，更是 " 稀缺溢价 "。那个曾让茅台成为 " 硬通货 "、让茅台股封王的故事，正在被市场重新审视。

业绩增速接近 0

当段永平们的信仰，撞上茅台的价格跳水，问题开始变得刺眼：茅台，还能撑起那份信仰吗？

要看清这一点，就得从价值投资的 " 黄金指标 " ——ROE（净资产收益率）说起。

ROE 简单理解就是净利润除以净资产，看的是公司每一块钱的净资产能赚多少钱。它不讲故事，只讲效率—— ROE 高，说明企业净资产在高效地 " 赚钱 "；ROE 低，则说明净资产在 " 躺平 "。

而 ROE 也决定了公司能不能 " 滚大雪球 "。因为企业盈利后，赚到的钱一部分分红，一部分留下来再赚钱。留存利润变成新的净资产，如果再按原来的 ROE 速度继续滚，雪球就会越滚越大，企业的成长属性也就能跑出来。

巴菲特说过，他喜欢 ROE 超过 20% 的公司；芒格更直白：" 长期股东回报率，最终会接近企业的 ROE。"

茅台一直不缺价值投资的 " 铁粉 "，其中一个关键就是它惊人的 ROE。2025 年前三季度，贵州茅台的 ROE 为 24.64%，意味着 2025 年的 ROE 有望在 30% 以上。

这个数据放在目前 A 股，依然是大公司的 " 天花板 " 级别。我们统计了 2024 年营收超过 500 亿元的上市公司（简单设置比较的规模门槛），茅台的 ROE 排在第四，仅次于两家保险巨头（新华保险、中国人寿）和黄金股紫金矿业。但关键在于，这三家的 ROE 去年都比茅台低了至少 10 个百分点。

这反映出，茅台 ROE 不仅高，而且稳。事实上，A 股几千家公司里，过去十年每年都能稳稳维持 ROE 在 20% 以上的，只有 11 家。茅台就是其中之一，也是唯一一只白酒股。

然而，历史并不能代表未来，甚至不能代表现在。

今年三季度茅台营收 390.64 亿元，仅同比增长 0.56%；归母净利润 192.24 亿元，同比增长 0.48%。

ROE 依然亮眼，增长却停摆。这背后的信号，恐怕弊大于利。

芒格那句 " 长期股东回报率接近 ROE"，有个很残酷的前提，就是得能把赚来的钱，以同样高效率继续投出去，让雪球越滚越大。能再投资，高 ROE 才是增长力；不能再投资，ROE 再高也只是数字。

问题在于，茅台已经被困在 " 钱太多、地太小 " 的局面。产能到顶，提价受限；新业务一个接一个，从冰淇淋到巧克力，都是雷声大、雨点小。钱源源不断进来，却找不到新的地方 " 钱生钱 "。

于是，利润只能原路返回，流回股东账户，而不是流向未来。

choice 数据显示，2022-2024 年，茅台归母净利润合计 2236.8 亿元，其中 1875.3 亿元拿来了分红，占比约 84%。

这正是茅台目前最尴尬的地方——还能吃老本，但已经难再高增长。茅台也慢慢从 " 成长股 " 滑向 " 红利股 "。当市场开始用 " 分红率 " 而不是 " 增长率 " 给茅台定价，茅台的股价自然就会开始降温，资本市场也会用脚投票。

天相投顾数据显示，截至三季度末，5278 只主动偏股型基金的前十大重仓名单中，茅台的排名从二季度的第三位，一口气跌到了第十。重仓它的基金数量也在减少，从上季度的 600 只，掉到 573 只。

当然，即便几乎 " 零增长 "，茅台还是不缺信徒。

有网友在雪球上向段永平提问，" 请问段总茅台三季度利润已经零增长了，如果茅台未来两三年开启负增长阶段，再过三年出现个位数增长，导致用了好几年才重回双位数增长状态，您会下修对茅台的价值判断吗？"

段永平只回了两个字：" 不会。"

但如果你想抄段永平的作业，可能想得太简单了，类似的故事，早就上演过。

2021 年下半年，腾讯的股价一路下行。那一年 8 月，段永平第一次公开表示买入腾讯，并放话：" 再跌再多买些。"

随后，他的确多次加仓：2022 年 2 月，以 53.5 美元买入 10 万股；同年 4 月，用分红再买；到了 8 月，腾讯跌至 37.37 美元，他再次买入 10 万股，还说 " 跌到 30 美元继续买 ".

不少散户看到 " 投资大佬 " 连续出手，纷纷跟进，以为找到了抄底信号。然而，随后的剧情却出人意料。面对网友追问，段永平轻描淡写地透露：他所有腾讯持仓，占其总仓位 " 还不到 1%"，甚至称这 " 还不算实质性投入 "。

此言一出一片哗然，点醒了许多人。原来大佬口中的 " 抄底 "，只是一次轻仓试探；而跟风者却可能已押上重注。当股价继续下探，段永平能从容等待，而普通人可能早已陷入被动。

所以，即使你相信段永平的判断，也别急着全盘照搬。他有的是筹码和时间，而你输得起。