国内住房中介龙头——贝壳于 11 月 10 日晚美股盘前，公布了 25 年 3 季度业绩，整体来看表现可以归纳为 " 不好，没有担忧的那么不好 "。又因为近期公司的股价已有低预期下的触底反弹。具体来看：

1、营收仍在支撑，利润则已深度水下：整体业绩上，虽然核心中介业务营收在疲软的楼市中双双负增长，但归功于略有 " 虚胖 " 的租赁业务强劲表现，本季贝壳总营收仍勉力维持了 2% 的正增长，和预期大体一致。

但在利润上，因为占比更大的核心中介业务的经营杠杆下滑，利润率走低，虽然二航道新业务的利润率略有走高。公司最终的调整后净利润为 12.9 亿，同比减少了约 5 亿（-28%）。即便费用负增长，仍抵不过经营规模下降的拖累。不过，相比市场更低预期的 10.1 亿利润还是好出不少。

2、分板块看，核心中核心的存量房业务，本季 GTV 同比增长仍勉力维持在 6%，主要归功于一线城市更多的放松限购等利好措施。

但由于加盟门店主导的成交额比重不断提升，本季存量房综合变现率仍是同比下滑（好消息是环比角度，变现率已企稳回升），导致存量房营收还是陷入了负增长（-4% yoy）。

3、相比之下，新房市场承受的压力更大，本季 GTV 同比萎缩 14%，跌幅略高于预期。同时，相比百强房企销售额，贝壳本季没能再跑赢行业。

营收上和存量房业务类似，本季新房业务的综合变现率也是同比角度仍有轻微下降（1bps），但环比角度已企稳回升。因此，新房业务收入同比下滑 14%，和 GTV 跌幅一致。

4、二航道本季则起到了 " 雪中送炭 " 的弥补效果，本季收入同比增速仍达 21%，保住了集团本季总营收的正增长。其中，更重要的家装业务本季收入同比增速仅 2%，并没能做到逆势走出独立成长。

租赁业务本季营收同比高增 45%，明显跑赢市场预期，应当还是归功于" 省心租 " 模式贝壳管理物业数量的快速增长。

但由于租赁业务的贡献毛利率是所有主要业务中最低的（不足 9%），因此虽对营收有明显贡献，对利润则起不到明显的拉动。

5、利润表现分板块看，一航道中介业务的贡献利润率本季同比有所下滑（变现率仍是走低的），二航道中虽租赁业务的贡献利润率同比有所改善，但无奈的一航道和家装业务占利润大头，集团整体贡献毛利率仍同比下滑了 1.7pct。

最终，贝壳本季总体的毛利润额 57 亿，同比下滑 4%，相比尚能维持正增长的营收，进一步恶化（所幸市场预期更低，实际毛利比预期高约 3pct）。

6、面对恶劣的行业环境和增长压力，贝壳情理之中的采取了控费措施，来减轻利润下滑的压力。本季经营费用同比减少了约 2%。其中营销费用（-11%）和管理费用都是同比减少，但研发支出还保持着 13% 的正增长。

但尽管有所对冲，市场更关注的调整后净利润本季为 12.9 亿，同比跌幅约为 5 亿（-28%），比 GAAP 下的经营利润跌幅更大。主要是确认的 SBC 更少且有更多一次性收益。说到底，收入缩量是压倒性的问题。

海豚研究观点：

由上文分析可见，绝对角度看，贝壳本季度的业绩无疑是比较差的。虽然，公司靠着新业务中租赁业务的超预期表现保住了营收正增长，努力减少对中介业务的依赖。但目前一航道业务仍创造了公司整体贡献利润的 65%，仍是公司无可争议的核心。

因此，在面对着政策刺激效果基本衰退，而又缺乏新政策接力情况下，国内楼市的再度转冷，即便是绝对龙头也无力对抗过于 " 沉重 " 的宏观压力。

而面对规模效应的下滑，即便公司已采取了控费和优化自有门店 / 经纪人数量的举措来对冲，对利润率本就很低（调整后净利润率仅个位数 %）的贝壳而言可谓 " 不可承受之重 "。

如海豚在上季度财报中强调的，贝壳重人力、重履约的商业模式，根本上注定了当业务规模和订单密度下降时（本季计算出的单店和单经纪人创造成交额都同比下降 15% 以上），很难能由公司靠控费全部解决。

只有要靠变现率提升，或者对经纪人的分佣比例下降才可能完全对冲，保住盈利。但目前的市场和政策环境下，提高变现或者降低分佣比例，面对的舆论和业务压力都不会小。

而由于还能利用的政策工具已然不多，同时公司又逐步进入了去年的高基数期，贝壳在 4Q 面临的业绩压力恐怕至少不低于本季度。近期的高频数据也已验证了这个观点。详细价值分析已发布在长桥 App「动态 - 投研」栏目同名文章。

本季度财报详细解读

一、存量房尚能支撑，但收入也已负增长

核心中核心的存量房业务，本季 GTV 为 5056 亿，同比增长 6%，表现相对较新房更加坚挺，主要归功于北上广等一线城市进一步放开限购的政策的利好（以价换量）。

不过，从高频数据看，进入 10 月以来，随着上一轮刺激的利好基本消退，且没有进一步的政策接力，由下图可见，统计的 13 城的二手成交量已开始低于 23 年和 20 年，与 24 年的高峰更是差距巨大。展望 4 季度，压力会更加明显。

分渠道来看，本季仍旧是加盟渠道优于链家自营渠道。其中，链家主导的 GTV 本季已同比负增长约 2%。（应当部分归结于链家主动精简门店和中介人数量，意图提高店销 / 人效，优化利润结构）。而加盟店主导的 GTV 则同比增长了 11.4%。

主要由于上述业务的结构变化，本季存量房综合变现率同比走低，导致业务营收同比减少 4%，大体符合预期。但更关键的趋势或许是，环比来看变现率已有企稳回升的迹象。面对更艰难的行业前景，公司在佣金率上可能已不愿再过多让步。

二、新房业务压力更大，跌幅已超 10%

相比之下，新房销售更加疲软，本季 GTV 同比下降 14%，比市场预期的跌幅还略高约 2pct。且对比克而瑞公布的百强房企销售数据，本季贝壳在新房业务上并未跑赢行业整体。同样的，10 月百强房企新房销售额同比跌幅明显扩大到近 42%，4 季度的新房销售压力也会更大。

变现上，和存量房类似，新房业务的综合变现率虽然同比仍略有下降，环比角度也已企稳回升。因此新房业务的营收同比下降约 -14%，相比 GTV 的跌幅并没有额外放大。

三、租赁超预期表现，守住集团营收正增长

在核心一航道业务受行业拖累，陷入负增长的情况下，二航道的其他业务本季则起到了 " 雪中送炭 " 的弥补效果。本季二航道总收入达到 104 亿，同比增速仍达 21%，维持了集团本季总营收的正增长。

具体来看，最重要的家装业务表现依旧不好，本季收入同比增速仅 2%。可见在楼市整体景气度不高的情况下，贝壳的家装业务并不能做到逆着行业利空走出独立成长。

主要功臣是租赁业务，继续高速增长，本季营收同比高增 45%，明显跑赢市场预期的 36%。结合公司解释和市场调研，应当还是归功于" 省心租 " 模式贝壳管理物业数量的快速增长。（但租赁业务贡献的利润较低，不及家装业务的一半，因此其贡献的收入是略显虚高的）。

在租赁业务略有些 " 虚胖 " 收入的帮助下，贝壳本季的总收入为 230 亿，同比增长 2%，大体符合市场预期。

四、二航道利润率的改善，不足以弥补核心一航道的恶化

分板块看，利润表现如何？概况来说，一航道中介业务的贡献利润率同比角度有所下滑，但环比实际已大体企稳，二航道业务贡献利润率则同比改善，同样部分对冲了一航道业务在利润上的 " 亏空 "。但毕竟一航道业务占比更大， 集团整体贡献毛利率同环比角度都仍是下滑的。

具体来看：

1）由前文可见，由于本季无论是存量房，还是新房业务的综合变现率同比都仍是略有下滑的，该两项业务的贡献毛利率因而也同比有所下降，这并不让人意外。

而略显意外的是，环比来看本季的存量房和新房业务的变现率实际是环比企稳回升的，但贡献毛利率却依旧环比下滑，则意味着本季给员工的分佣比例是有所上升的。

本季存量房和新房业务的贡献毛利润额分别同比下滑了 8.4% 和 16.4%，相比收入的跌幅是有所放大的。仍是体现出业务萎缩后的规模不经济。

2）二航道内，家装业务在增长放缓，贡献利润率同样环比略有下降 0.1pct，不过同比角度仍是提升的，因此对整体利润不算拖累。而租赁业务在高速增长的同时，利润率继续改善，本季环比走高了 0.4pct。

家装和租赁业务的贡献毛利润额则同比增长了约 4.5% 和 86%，部分抵消了一航道业务贡献利润额的下滑。

五、虽有控费对冲，扭转不了业务下滑的规模不经济

从成本和费用的角度看影响本季利润表现的因素：

1）首先，由于上文提到的一航道业务贡献毛利率的走低影响大于新业务利润率的贡献，本季公司整体的毛利率为 21.4%，同环比角度都是下降的。因此实际毛利润额 57 亿，同比下滑 4%，相比尚能维持正增长的营收，进一步恶化。

不过，市场预期的毛利率更低，实际值比预期仍是略高 0.6pct。

面对恶劣的行业环境和增长压力，贝壳情理之中的采取了控费措施，来减轻利润下滑的压力。本季经营费用同比减少了约 2%。具体来看，营销和管理费用都是同比减少，其中营销费用同比减少了约 11%。只有研发支出还保持着较高（13%）的正增长。

由于毛利润同比减少了约 2 亿，而费用支出则同比节省了约 0.8 亿，最终经营利润额为 6.1 亿，同比减少约 1.2 亿（同比跌幅则达到 20%）。不过，实际是明显好于市场更保守预期的 10.1 亿。

而市场更关注的调整后净利润上，本季为 12.9 亿，同比跌幅更大约为 5 亿（同比 -28%），主要是本季度 GAAP 口径下确认的 SBC 更少而一次性收益更多的影响。因此 Non-GAAP 口径下利润跌幅更大。经营规模下降的不经济性还是非常明显的。