北京时间 11 月 13 日港股盘后，腾讯发布了 2025 年三季度业绩。整体看与预期相比虽然惊喜不多，但依旧稳字当头，三大业务线基本没有明显短腿。今年起腾讯已经进入新的投入周期，但仍能看到管理层精细化经营、有效平衡资金配置的痕迹。

具体来看：

1. 游戏依旧是最靓的仔：腾讯游戏在产品周期，三季度保持高增长 23%。其中海外在 Supercell《皇室战争》带领下继续狂飙（汇率顺风贡献），本土增长虽然环比放缓，但在去年有着《DnFm》的高基数上还能保持 14% 的增长，已然不俗。

主要推动来自端游《三角洲游戏》、手游《无畏契约》等，以及长青游戏《王者荣耀》、《和平精英》。从递延收入看，Q3 环比增加，体现当下高流水的持续性。

2. 广告的强势稳如老狗：广告 Q3 增速 21%，环比略有加速，主要由广告加载率提高带，其次是 AI 对 ROI 的提升（推出智能投放产品 AIM+，提高广告定位推动 eCPM 上升）。

具体广告类型上，猜测主要是视频号、搜一搜以及小程序的贡献。回溯来看，腾讯已经连续两年每季度均保持 15% 以上的强劲增长趋势了。

3. 金科靠财富业务回暖：金科与企服合计收入增速接近 10%，符合预期，其中金科高个位数 % 增速，主要受益支付稳定回暖和消费贷。

以云业务为主的企业服务因 AI 需求带动同比增长 10-20%，这个增速并不高，其中还包括微信小店的佣金费用，海豚君猜测主要原因还是因为算力资源优先内供的战略要求。

4. 毛利率稳定：集团毛利率同比提升 1 个多点，环比略微下降。其中自研游戏、视频号、搜一搜等高毛利率业务与低毛利率的云业务对冲，同时持续的 AI 投入也开始增加到折旧摊销中（同比加速增长 23%，占收入比重提高 0.5pct）

5. 费用投入增长：经营费用上，Q3 继续加速增长 19%，大头来自于研发费用，研发人员薪资福利、服务器费用均大幅增长。其次则是销售费用中的推广性支出，这可能与元宝的推广、三季度两款重磅新游公测以及王者荣耀十周年相关的宣发带来。

6. 投入周期的影响初见端倪：收入端超预期的部分基本被成本费用扩张消化掉，一方面有季节性因素（比如与重磅新游、产品宣发节奏有关），另一方面也有因为新投入周期的影响，核心经营利润符合预期，但利润率环比走弱近 2pct，最终的 Non-IFRS 净利润因与主业无关的分占盈利、其他杂项而超预期。

因此要专注看主业经营情况，海豚君一般主要看核心经营利润，虽然包括 SBC 以及部分无形资产摊销，但没有其他收益类的杂项，并且从一定程度上说，无论是 SBC 还是无形资产摊销，都属于保证主业正常经营需要承担的支出项。

7. 资本开支显著下降：关于现金流和资金配置，海豚君重点看资本投入和回购情况。Q3 资本开支只有 130 亿，环比明显下降，也低于市场显著增长的预期。

海豚君认为，这其中有腾讯管理层精细权衡投入产出的考量，但同时也怀疑可能是受到 H20 等海外芯片限购的影响，采购节奏暂时放缓。Q3 回购 211 亿港元，环比继续小有增加，前三季度变化趋势正好与资本开支相反。

8. 财报详细数据一览

海豚君观点

当下时点，可以说是腾讯最好的时代，三大业务线基本没有明显的短腿，在 AI 赋能下有望继续挖掘更多的价值，AI 之于腾讯本身，也在创造新的未来增长点，比如 AI Agent、大模型 API 等。

不过，当预期太过一致性的时候，往往需要提前预防一些潜在的风险。关键就是来自北美科技巨头的教训——1）自有现金流是否满足于不断增高的 Capex 投入？；2）高额 Capex 何时开始对前端的运营利润率产生影响？

虽然从长远来看，这不过是投入产出错配对利润造成的小水坑，但资金仍然从收益风险比的角度，去寻求弹性更高的标的。

再加上，资金风格也有不同，如果持有资金的风格更偏好稳定现金流和高分红，那么当公司风格转变，也会导致原有资金放弃离开，而新的高风险偏好的资金也需要等一个更舒服的价格。

这次财报季 Meta 就是上述问题的典型，因此部分资金开始担心腾讯也会面临类似的尴尬情况，就算不如 Meta 狂热，但可能也会影响到腾讯的利润率水平以及回购预算。

实际三季度腾讯并未走到 Meta 的一边——尽管仍是投入期，整体 Opex 增长加速，但 Capex 不增反降。当然这里面有多重因素，比如海外芯片的禁购，但更多的还是体现了管理层审慎经营的风格和集团内部资源的高效调配能力。

三季度腾讯 AI 方面的进展其实还不错，除了元宝下载量环比 Q2 有所提高外，基础研究方面也推出了强过谷歌 Nano Banana 排名的混元图像模型以及类似 Google Genie 的混元 3D 模型。

不过海豚君也认为，这个 Capex 投入规模和下降趋势不可持续，未来还是要跟随产业需求的扩张而有所增加。或许会对短期利润率带来一些影响，小到提升停滞，大到下滑。以及对短期现金流的压力，也会带来回购规模的被迫压缩。

但至少，我们不必担心 Meta 教训重演，纵然会有投入周期的压力，但相信管理层能够妥善解决好内部资源分配，保证综合价值最大化，从而尽可能的缩小短期投入产出错配对利润率的影响。

定性如此，从偏定量的视角看，我们也认为 Meta 的问题不会出现在腾讯身上。

1）一方面，腾讯的 Capex 规模只是看着高。今年是众所周知的投入高峰年，管理层对 Capex 的指引占收入比重在 10%~15% 区间（今年之前则在个位数 % 水平），按照 5 年的折旧周期，那么平均每年的利润影响也就是 2-3ppt，这对于腾讯来说这个调控的压力并不大。

但 Meta 在第三季度已经来到了 38%，并且此前已经在 20% 的占比上投入多年。不仅当年摊销压力大，前五年内投入带来的累积摊销压力同样不小。

这就导致，腾讯在折旧增高后的利润率影响上、当下所需投入资金上，都没有 Meta 那么大的压力。

2）另一方面，公司进入新的高投入期，市场并非不买账，而是需要尽快看到投入后的效果——业绩的高增长。

腾讯的收入结构更加多元，增值服务、广告、金科企服三大业务都是相对高利润率的业务，目前的收入比例分别为 5:2:3，50% 的增值服务也由游戏和其他数字内容服务 2:1 结构组成。多元业务在帮助腾讯分散单一市场风险的同时，也能将 AI 赋能的价值进行多次的深度挖掘。

但 Meta 过于单一的业务结构，纵然有稳定的社交壁垒，但广告被 AI 赋能后的效果总有阶段性的尽头，当商业化的边际增量覆盖不了商家的边际投入时，需求就会很快进入放缓趋势。更何况，广告与宏观环境高度关联，也是具备一定流量的竞争对手最容易采用的商业模式。

更详细价值分析已发布在长桥 App「动态 - 投研」栏目同名文章。

以下为详细分析一、微信生态稳步扩张

三季度微信用户 14.14 亿，环比净增 300 万，相比前几个季度有所放缓。QQ 则加速下滑，这种用户迁移上的趋势基本无力抵挡。

三季度元宝 app 下载量有所反弹，但豆包仍是翘楚，无论是存量规模还是增量规模。不过混元模型已经嵌入到腾讯系产品，整个生态的用户规模和使用量情况，可以关注下电话会。

在不同生态时长的占比上，腾讯继续稳定在 31%，字节系则仍然在提升，但压缩的已经不是腾讯，而是来自快手、百度等平台。

三季度增值服务付费用户数回来 100 万人，达到 2.65 亿。增量主要来自于腾讯音乐，腾讯视频会员用户数环比持平，还是 1.14 亿。

二、游戏又是最靓的仔

三季度网络游戏收入 636 亿，同比增长 23%，其中国内增长 13%，海外增长 43%（汇率顺风大约 1pct），超预期主要在海外。

（1）本土市场：除了 8 月下旬上线的《无畏契约》手游在当季的少量贡献，主要增量来自于去年及年初推出的《三角洲行动》端游 + 手游，此外长青手游《王者荣耀》、《和平精英》以及端游《穿越火线》、《无畏契约》等依旧是稳定的基本盘。不难看出，射击类游戏依旧是腾讯屡试不爽的优势赛道。

（2）海外市场：Q3 继续炸裂增长 43%（汇率中性下增速为 42%），主要得益于 Supercell 的《皇室战争（Clash Royale）》（下图红柱）+ 收购新工作室 + 新款 PC/ 主机游戏《消逝的光芒：困兽》，填补了《荒野乱斗（Brawl Stars）》萎缩缺口。

结合递延收入计算的流水指标更能代表真实需求的前瞻性指标。三季度递延收入同比增长 14.5%，环比增长 1%，好于往年季节性变化，由此说明强劲的流水有一定的持续性。

从后续 pipeline 上，腾讯仍然有丰富的储备。四季度的《洛克王国手游》、《失控进化》、以及进入 2026 年，预计首年百亿流水级别的《王者荣耀世界》也将在一季度公测。

三、广告强势稳如老狗

三季度消费环境依旧不佳，但腾讯广告继续保持近 21% 的增速，略超市场一致预期，继续大幅度领跑行业。

增长驱动主要由广告加载率提高带来，其次是 AI 对 ROI 的提升（推出智能投放产品 AIM+，提高广告定位推动 eCPM 上升）。具体广告类型上，我们猜测主要是视频号、搜一搜以及小程序的贡献。

能够长期保持在 15%-20% 区间的增速，这种 " 稳定 " 的高增长，其实一定程度上体现了公司主动调控的效果：在保证用户体验不受明显影响的情况下，通过调控 " 广告加载率 " 的开关松紧，来应对 eCPM 增长放缓的影响。

比如我们猜测，三季度巨头因为在外卖大战的投放预算分配迁移到用户补贴上，可能影响了单价表现（巨头的对 eCPM 的承受力更高），因此通过增加库存释放，吸纳更多的中小广告主，能够有效填补巨头空出来的缺口。

但拥有这种主动调控能力的平台并不多，除了小平台刚开始商业化，在低基数下可以随心所欲外，对腾讯这样的单季百亿广告收入的中大平台而言，本身就体现了其竞争壁垒的优势。

四、金科继续回暖，云业务增长一般

三季度金科企服同比增长近 10%，与上季度增速持平。其中金科高个位数 % 增速（吻合央行收缴的第三方备付金总额变动幅度），主要受益支付稳定回暖和消费贷。

以云业务为主的企业服务因 AI 需求带动同比增长 10-20%，这个增速并不高，况且其中还包括微信小店的技术佣金收入，因此海豚君猜测主要原因还是因为算力资源优先内供的战略要求，导致云业务算力供给有限。

五、投资利得：资产处置增加

关于投资利得，海豚君基于原指标定义（2025 年之前的确认范围），主要看其他收益净额（包含投资收益），以及分占联营 / 合营公司盈利两个部分。

三季度综合的投资利得环比有明显增加，主要来自于对联营公司的投资减值拨回 45 亿，以及资产处置收益 34 亿，对冲掉投资公司和其他金融资产因公允价值下滑带来的减值亏损 54 亿。

分占盈利上，三季度确认近 79 亿，同比环比均有显著增长。海豚君认为这个变动可能还是拼多多的影响。二季度拼多多利润大超预期，腾讯也要按照多退少补原则，在这个季度补上预期缺口。

截至三季度末，公司联合 / 合营资产规模合计 3280 亿，计算得三季度腾讯的投资收益率为 9.6%（年化），环比二季度季度有所提高。

六、利润率暂缓提升，新投入周期的影响显现？

三季度经调整净利润 706 亿，同比增长 18%，超市场预期。但从核心主业的经营利润（= 毛利 - 经营费用），相当于剔除了分占联营盈利 + 部分杂项的波动影响，实际同比增长 25%，基本符合预期，利润率为 32.7%，同比提升 2.6pct，相比上季度的 4pct 要放缓。

从环比看，主业的经营利润率下降 2pct，毛利率与 Q2 基本持平，因此更多的是受到费用投入扩大的拖累，一方面是季节性的新游戏、新产品发布所需要的宣发费用增加（推广支出 +30%），另一方面则体现在人力成本上，尤其是研发端。

三季度研发人员开支增长 15%，虽然扩张趋势不可避免，但不算夸张，基本与收入同步，但服务器带宽费用同比增长 80%，比 Q2 多出来 10 亿。

毛利率虽然环比持平，但同比仍然在优化趋势中。三季度改善了 3pct，源于游戏和广告两个高毛利率业务持续高增长，在整体收入中贡献增加。

细分业务毛利率从环比趋势上看，除了金科业务受云业务占比提升影响有所放缓外，增值服务毛利率继续向上，广告业务则持平，主要因为折旧摊销的增加。

不过财报发布后马上的彭博消息，苹果与腾讯就小游戏的内购部分分去 15%，这对后续的增值服务毛利率会有一定影响。

从雇员人数上看，三季度相比二季度末继续增加 3855 人，这里面有季节性应届生的增量贡献。从持续走高的人均薪酬和研发人员薪酬在整体员工薪酬中的占比来看，高薪研发人员的扩招需求仍然旺盛。不过财报中也提及，目前 AI 对编程、游戏及视频制作带来的效率提升。

3. 资本开支显著下滑

三季度资本开支只有 130 亿，均环比下降，也低于市场显著增长的预期。这里面除了有海外芯片禁购的影响，也代表了管理层审慎的经营风格。尤其是在目前算力效率提升，成本有望下滑的趋势下。

七、大股东减持放缓

最后简单来看下回购与抛售情况。

从上次财报披露至今的 3 个月，腾讯总股数净减少 900 万股。同期，大股东减持力度略微有所减弱，三个月抛售量折半，仅 1700 万股，在腾讯中的股权占比降至 22.82%，环比上季度财报发布日减少 0.16pct。

公司自身回购上，三季度回购了 211 亿，环比所有下降，主要因非交易日的假期较多。从日均回购规模来看，8 月下旬财报静默期结束后，腾讯恢复回购，每日回购金额 5.5 亿 HKD 左右，要比之前的 5 亿稍多了一些。整体上，还是在 800 亿回购的预算框架内，基本保持稳定，市值异常波动时再灵活调整。