英伟达 ( NVDA.O ) 北京时间 11 月 20 日凌晨，美股盘后发布 2026 财年第三季度财报（截至 2025 年 10 月），具体内容如下：

1. 核心经营指标：$ 英伟达 ( NVDA.US ) 总收入 570 亿美元，好于市场预期（551 亿美元），其中季度环比增长 103 亿美元，主要是受数据中心业务中 Blackwell 量产增加的带动。

毛利率 73.4%，环比提升 1pct，符合市场预期。公司产品从 Hopper 转型为 Blackwell 的转型期毛利率阶段性承压，随着 Blackwell 产能爬坡毛利率环比提升。

2. 数据中心：本季度收入 512 亿美元，环比增量为 100 亿美元，主要是 Blackwell 芯片交付上量。目前，Blackwell Ultra 架构已成为覆盖所有客户类别的主导架构，H20 产品占比极低，无足轻重。

细分来看：本季度计算收入 430 亿美元，网络业务收入 82 亿美元。其中本季度计算收入环比增长提升至 92 亿美元，是公司收入增长的最大增量。随着 B300 在三季度的量产爬坡，带动整体 Blackwell 系列的增长提速。

3. 游戏业务：本季度收入 42.6 亿美元，同比增长 30%，受益于下游对公司 RTX50 等产品的需求推动。相比于 AMD 单季约 13 亿美元的收入，英伟达在游戏显卡市场仍具有明显优势。

4. 利润：公司本季度核心经营利润 360 亿美元，同比增长 65%，主要受收入端的快速增长和毛利率的回升的带动。其中核心经营利润率回升至 63%，受益于公司 70%+ 的毛利率水平带来了的利润空间。当前在 GB 系列产品量产增加的带动下，公司核心经营利润将延续增长的表现。

5. 下季度指引：公司预期 2026 财年第四季度（即 4Q25）收入 650 亿美元，不对中国市场的 AI GPU 收入做假设，环比增长 90 亿美元，好于市场预期（616 亿美元）；下季度毛利率（GAAP）为 74.8%，环比提升 1.4pct，好于市场预期（74.4%）。受 GB 系列量产爬坡的推动，公司业绩将继续提升。

海豚君整体观点：短期 " 亮眼 " 答卷背后，更重要的是对中长期顾虑的安抚

英伟达本季度再次交出超预期的业绩，尤其是收入端本季度环增百亿美元，是相当不错的表现。本季度收入端的增长，基本都来自于 Blackwell 系列量产增加的带动。

此外公司又给出了下季度指引，公司预计下季度收入有望达到 650 亿美元，环增 80 亿美元，依然是好于买方上调过的市场预期（630-645 亿美元），公司当前依然是受 Blackwell 产品周期的带动。

由于公司曾在此前的GTC 大会上披露了 AI 业务的展望，预计Blackwell+Rubin 至 2026 年底累计达到 2000 万颗的出货指引（大致对应 5000 亿美元的收入）。更像是 5000 亿收入的季度性节奏分布，当然更快入账会带动短期市场情绪，但同时还要关注市场当下的长期担忧。

相比于超预期的业绩和指引，市场其实更关心 ASIC 竞争及客户自研的影响、2026 年年末及之后的毛利率预期和下游客户 AI Capex 的持续性。

复盘英伟达的股价，自 8 月以来实际上大多数时间都在 160-185 美元的区间内。在此期间，公司股价突破 200 美元，并达到了212 美元的高点，这主要是 10 月末 GTC 大会给出了 Blackwell+Rubin 至 2026 年底将达到 2000 万颗的出货指引，对当时的市场预期（1500 万颗）大约 beat 了 30% 左右。

随着软银、桥水等公司或机构在近期纷纷被爆出清仓、减持英伟达股票，这一定程度上对市场信心产生了动摇，股价又再次回落至 180 美元附近。

在当前市场存在分歧的情况下，英伟达公司的主要关注点：

a）大厂资本开支（购买主力）：虽然从 9 月以来 Open AI 在 AI Capex 上相当上头，然而 Open AI 的商业模式和未来现金流仍然很不确定，当前市场并未过多考虑 Open AI 的这部分增量。

相比于 Open AI，市场更加关注于核心云服务大厂的资本开支情况。多家大厂在三季报后都给出了不错的资本开支展望，下游需求依然是高增长的。

结合各家资本开支及展望，海豚君预计四大核心云厂商（谷歌、Meta、微软和亚马逊）在 2026 年的资本开支有望提升至 5900 亿美元，同比增长 42%。

云服务大厂是公司 AI 芯片当前的主要购买方，也是英伟达业绩增长的核心 " 基本盘 "，为公司明年业绩高增长奠定了基础。

【至于大厂投入的持续性，还是要考虑经济性（投入产出比）。如果产业链上的钱都被英伟达赚走了，那么一旦下游经济性不足会影响大厂的进一步投入，下游应用场景的落地才能带来资本开支持续提升】

Open AI 与英伟达 10GW 的长期订单协议：由于 Open AI 本身的不确定性，市场并未对这个做过多考虑。因为近期过多的循环交易，已经慢慢地被市场所 " 排斥 "。

包括最近英伟达又签署了投资 100 亿美金于 Anthropic 的协议。不过稍感安慰的是，公司解释了一下说因为这些投资与伙伴最终 AI 算力的部署程度高度相关，也与公司自身的流动性和资金能力高度相关，投资不确定性很高，未必如期全部落地。

b）市场竞争及份额情况：如果将 AI 芯片市场中各个公司的数据中心收入放到一起，英伟达依然占据 7 成以上的份额，是行业中的绝对领导者。

这一方面体现了英伟达的产品优势并带来了高毛利率（70%+），而另一方面下游客户也会觉得钱都被你赚走了，进而会寻求自研芯片 / 定制 ASIC 等价格更低的替代方案。

谷歌、Meta、微软、亚马逊及 Open AI 都已经开始自研 AI 芯片，特别是在推理阶段，定制 ASIC 芯片与英伟达 GPU 之间差距逐渐缩小，性价比凸显。

" 谷歌 Gemini+ 博通 " 构建阵营，是对英伟达在 AI 市场竞争力的危险，有可能对英伟达在 AI 芯片市场的份额及毛利率产生影响（市场担心毛利率在明年下半年及之后出现下滑）。

c）新产品的进展情况：在此前的 GTC 大会上，公司给出了接下来的产品规划图。

英伟达计划在 2026 年下半年推出 Rubin 和 CPX 产品，届时将开始采用台积电 3nm 工艺，在 2027 年将继续推出 Rubin Ultra 产品。同时值得关注本次财报后，公司管理层给出的新产品进展信息。

参考英伟达当前市值（4.4 万亿美元），对应公司 2027 财年净利润约为 24 倍 PE（假定营收同比 +53%，毛利率 75%，税率 15.9%）。结合公司历史估值及增速表现，公司的估值看似并不高。

市场当前并未给予英伟达更高的估值，主要是担心公司在 2026 年之后的 AI 芯片市场份额下滑、竞争加剧后的毛利率以及 AI Capex 的持续性。因而市场对英伟达的估值基本都是基于明年业绩的角度，对明年之后的经营表现是有明显的分歧和顾虑。

由于英伟达在 GTC 大会上已经给出了至 2026 年底的 AI 指引，近期的业绩影响并不大。相对而言，更想要看到的是公司管理层如何安抚当前市场中的担心，其中包括明年及之后的毛利率变化、与大型 CSP 的合作情况和参与比重、ASIC 竞争及市场份额的预期等。

另一方面，主权 AI 和 Open AI 也可能为公司带来额外的增量，让市场看到更多的增长机会，但公司也需要给出更明确的信息，来巩固市场信心从而帮助公司再次冲击 200 美元。当前最为关键的还是，公司管理层能消除市场的顾虑，针对毛利率和市场竞争等方面给出更有力的回应。不然的话，即使主权 AI、新客户进展等领域继续 " 加料 "，也很难收获市场持续的信心并实现估值的真正抬升。欢迎继续关注海豚君后续的管理层纪要相关内容。

海豚君对英伟达财报的具体分析，详见下文：

一、英伟达的业务情况

随着英伟达数据中心的持续增长，当前已经成为公司收入中最大的一项，占比已经接近 9 成。作为公司此前主要收入来源的游戏业务，占比已经被压缩至 1 成左右。

具体业务来看：

1）数据中心业务：是当前最主要的关注点，其主要产品包括 Blackwell、Hopper 等算力芯片，公司的核心客户是亚马逊、微软、谷歌等云服务大厂；

2）游戏业务：公司在独显市场依旧处于领先地位，当前主要产品是 RTX40 和 RTX50 系列，主要客户是游戏玩家和 PC 制造商等；

3）专业可视化和汽车业务：两项业务当前占比较小，都在 1-2% 左右。其中的专业可视化业务主要客户有皮克斯、迪士尼等。汽车业务主要以 Orin 芯片、Thor 芯片为主，客户主要为比亚迪、小米、理想等车企。

二、核心业绩指标：收入超预期增长

2.1 营业收入：2026 财年第三季度（即 3Q25）英伟达公司实现营收 570 亿美元，同比增长 62%，好于市场预期（551 亿美元）。公司本季度环比增长的百亿美元，基本上都来自于数据中心业务及 Blackwell 系列量产爬坡的带动。

展望下季度，公司给出了 650 亿美元的收入指引，环比增长 80 亿美元，好于买方上调后的市场预期（630-645 亿美元），依然处于 Blackwell 产品周期之内。

2.2 毛利率（GAAP）：2026 财年第三季度（即 3Q25）英伟达实现毛利率（GAAP）73.4%，符合市场预期。此前公司毛利率的 " 闪崩 "，主要 H20 禁令的影响。

当前 H20 影响已然不再，公司上季度毛利率已经回升至 72.4%，本季度再次环比提升 1pct，主要是受 Blackwell 量产爬坡的带动。

对于下季度公司预期毛利率 ( GAAP ) 为 74.8%，略好于市场预期（74.4%）。在 GB 系列产品量产爬坡的带动下，公司的毛利率有望再次回到 75% 以上。

三、核心业务进展：受 Blackwell 产品周期的带动

在 AI Capex 的带动下，英伟达的数据中心业务（Compute+Networking）的收入占比已经接近 9 成，而游戏业务的占比被挤压至一成以下。

3.1 数据中心业务：2026 财年第三季度英伟达数据中心业务实现营收 512 亿美元，同比增长 66%。数据中心业务仍然是公司的最大关注点，本季度增长主要是由 GB 系列产品量产增加的带动，其中受三大平台的驱动——加速计算、强大的人工智能（AI）模型以及智能体应用。

具体来看：①计算业务收入本季度为 430 亿美元，环比增加 92 亿美元，其中 B300 在本季度的加速量产贡献了最主要的增量；②网络业务收入本季度为 82 亿美元，环比增长 9 亿美元。

当前云服务厂商依然是公司 AI 芯片的最大购买方，因而下游云厂商的资本投入构成了公司数据中心业务增长的基础。而通过四家公司（谷歌、Meta、微软和亚马逊）的管理层交流，海豚君预期四大厂商在 2026 年的资本开支有望达到将近 5900 亿美元，同比增长 42%，这也为公司明年业绩高增长带来了保障。

至于 Open AI 与公司达成的 10GW 订单，预估这大约能带来 3500 亿美元的收入体量。然而由于 Open AI 的商业模式和未来现金流存在诸多的不确定性，市场并未打入过多 Open AI 相关预期，当前最为核心的仍是来自于云服务大厂的采购。

另一方面，当前 AI 芯片市场的核心玩家是英伟达、博通和 AMD，这三家基本占据了市场 90% 以上的份额。英伟达在当前市场中仍处于绝对龙头地位，但博通和 AMD 凭借价格优势仍在持续追赶。

由于大模型分为训练和推理两个阶段，虽然英伟达 GPU 在训练阶段仍有明显优势，但在推理阶段对部分性能要求较低，而博通的定制 ASIC 或 AMD 的产品凸显出明显的性价比优势。随着各家大厂开启自研芯片，这也逐渐成为市场所担心的点。

"Gemini+ 博通 " 等阵型的冲击，将是对英伟达市场地位和毛利率（75%）带来挑战。上游英伟达芯片的高毛利率，带走了产业链中的大量利润，这直接影响到了下游的经济性。如果下游经济性难以体现，那么客户未来是否还会持续提升 AI Capex。

因而从产业链的角度出发，在英伟达超高的毛利率情况，各家厂商都有动力去自研芯片或寻求替代方案，来实现 " 降本 " 的诉求。因而公司当前 75% 的毛利率能维持到什么时候，这也是市场所担心和顾虑的方面，尤其是对 2027 财年之后业绩的不确定性。

3.2 游戏业务：2026 财年第三季度英伟达游戏业务实现营收 42.6 亿美元，同比增长 30%，主要是受公司 RTX50 等系列产品的出货带动。游戏业务在公司整体收入中占比已经不足一成，公司当前业绩重心依然是数据重心业务。

就游戏业务看，相比于 AMD 游戏业务 13 亿美元的季度收入，英伟达在游戏显卡市场仍具有明显的领先优势。

四、主要财务指标：规模效应下，利润持续增长

4.1 核心经营利润率

2026 财年第三季度英伟达核心经营利润率为 63.2%，继续提升，主要是受毛利率回升以及经营费用率下降的影响。

从核心经营利润率的构成来分析，具体变化情况：

" 核心经营利润率 = 毛利率 - 研发费用率 - 销售、行政等费用占比 "

1）毛利率：本季度 73.4%，环比提升 1pct，主要是得益于 Blackwell 系列产品量产爬坡的带动；

2）研发费用率：本季度 8.3%。虽然公司的研发投入环比提升 5 亿美元，但在收入快速增长的影响下，研发费用率再次下滑；

3）销售、行政等费用占比：在 Blackwell 产品周期中，公司当前的销售及管理等费用保持相对平稳，本季度在收入中占比下降至 2%。

公司预计下季度经营费用指引的数值继续走高至 67 亿美元，结合收入指引看，下季度经营费用率将继续下滑至 10.3%，继续受规模效应的影响。

4.2 核心经营利润

2026 财年第三季度英伟达净利润 319 亿美元，同比增长 65%。本季度净利率为 56%。

由于净利润还受到非经营性项目的影响，海豚君相对更关注于公司的核心经营利润（毛利 - 研发费用 - 销售、行政等费用）。公司本季度核心经营利润 360 亿美元，同比增长 63%。核心经营利润率提升至 63%。

当前处于 Blackwell 的产品周期中，随着 B300 等产品量产的增加，公司业绩有望逐季增长。结合公司此前给出的 AI 业务展望，公司在 2027 财年仍将保持快速增长。