过去一个月，至少四次有人问我：" 现在的人工智能牛市有没有泡沫？" 我觉得，当然是有泡沫的——任何一场大牛市都有泡沫，从 2022 年 12 月以来持续长达三年的人工智能牛市（注：我这里主要指的是纳斯达克，科创板我不懂，也不想评价）不可能没有泡沫。但是，我们必须避免一种似是而非的心态：把这次的人工智能局部泡沫，与 2000 年初的网络股超级泡沫相提并论。

众所周知，1990 年代后期的美股经历了一轮空前的超级牛市，直到 2000 年 3 月崩盘，然后蹦跶了几下，当年下半年彻底宣告无法治疗，进入长达两年多的蛰伏期。在此期间创下资本神话的第一代互联网公司，许多都倒下了，只留下亚马逊等寥寥几家成为新时代的科技巨头；至于计算机软件、通信设备类的公司，就算幸存，往往也花了很长时间才恢复当年的估值。其中最典型的例子是微软：它是人类历史上第一家市值突破 5000 亿美元的公司，但是等泡沫破裂之后，它收复 5000 亿美元大关要等到 2017 年了。

各种各样不同的人，出于各种各样不同的心态，反复向我们强调：人工智能行业很快要重演上次泡沫破裂的惨剧了！到那时，现在炙手可热的算力产业链、AI 大模型及应用产业链公司，就要像当初的雅虎、eBay、北电网络之流一样，迎来一个大低潮期了。不过，我觉得上述说法完全缺乏常识，因为它忽略了 2000 年纳斯达克网络股泡沫的两大特征：

1990 年代，美联储实行过度的货币宽松，催化了资本泡沫；

当初的互联网行业根本没找到现实的商业模式。

先说第一条。" 格林斯潘是历史上最称职的美联储主席 "，这句话是历史上最大的谎言之一。在第一次网络股泡沫形成的过程中，格林斯潘一边宣称这是 " 非理性繁荣 "，一边又长期维持低利率，直到泡沫发展到史无前例的严重水平，才姗姗来迟地紧缩银根。时至今日，经济学家普遍认为格林斯潘治下的美联储对于当年的 " 非理性繁荣 " 负有不可推卸的责任。

而这一次，鲍威尔治下的美联储完全不同。自从 2021 年开始，鲍威尔就以不按常理出牌著称，实施激进的货币紧缩（尽管他之前也犯了加息太晚的错误）。本次人工智能牛市在美联储加息周期尚未结束时就启动了，这在历史上非常罕见。直到 2025 年，美联储才确定进入降息周期，而且降息速度很慢，让华尔街颇有些失望。无论如何，货币紧缩没有影响美股三大指数连创新高。我们可以肯定地说：这一次的人工智能泡沫，其起源绝不是过度宽松的货币政策。

1990 年代末，在低利率环境中，网络股享受了一段幸福时光，等到美联储大力加息之后，幸福就结束了。现在的情况则相反，人工智能公司在高利率环境中就开始享受幸福时光了，而美联储的降息举动对它们显然是有利的。就算泡沫要破裂，货币政策也可以发挥温和的缓冲作用，而不是像 2000 年那样火上浇油。

再说第二条。2000 年前后，整个硅谷乃至整个世界都不知道互联网的核心商业模式会是什么。当时，" 消费互联网 " 这个概念还停留在纸面上，如今呼风唤雨的 " 消费互联网平台 " 要么尚未诞生，要么诞生了但尚未上市。当时，资本市场最热衷的概念有几个：第一是 " 鼠标加水泥 "，第二是门户网站，还有就是 ISP（互联网接入服务）。站在事后诸葛亮的角度，它们显然都不是互联网商业模式发展的正道。

当年的科技巨头普遍在按照 PC 时代的思维方式做互联网业务，典型案例就是微软发动的 " 第一次浏览器大战 "：它真诚地相信，网络浏览器是互联网时代的入口，就像操作系统是 PC 时代的入口，所以要不惜代价打败网景 ( Netscape ) ，甚至不惜付出遭遇反垄断调查的代价。其他科技巨头也是这么想的，例如美国在线 ( AOL ) 就花费重金收购了网景，试图把浏览器和 ISP 服务结合起来，打造新一代的 " 互联网超级入口 "。附带说一句，后来美国在线还与时代华纳合并，试图打造 " 互联网 + 传统媒体 " 的双重超级入口，最后成就了历史上最大规模的公司合并惨剧。

该图片属于 AI 生成

这个时代的情况则完全不同。人工智能已经初步找到了合理的商业模式。我们先不说算力产业链，只说应用：数以亿计的用户已经养成了订阅某种大模型聊天服务的习惯，为大模型厂商创造了数百亿美元的年收入（不仅包括 OpenAI，也包括其竞争对手）。企业客户通过调用大模型 API，也贡献了类似规模甚至更大的收入。2025 年，大模型及应用厂商的收入规模，是 2000 年的初代互联网公司完全无法想象的！

请注意：当我们说 "OpenAI 等公司的商业模式尚未彻底跑通 " 时，我们的意思不是 " 它们没有产生大量收入 "，而是 " 它们的收入与综合成本（包括资本开支在内）尚不匹配 "。OpenAI, Anthropic, 以及谷歌旗下的 Gemini, 都可以创造丰厚的营业收入。资本市场担心的是它们收入增长的速度跟不上资本开支增长的速度——这个担心有一定的道理。而在上一次互联网泡沫中，几乎没有什么互联网独角兽能拿出像样的收入，哪怕是科技巨头的互联网业务也不例外，比如微软的浏览器业务在商业上完全无足轻重。

因此，在 2000 年的互联网泡沫破裂之后，全球科技行业又经历了大约十年的艰苦探索，才找到了真正适合互联网的商业模式：在消费端，是把大量用户创造的内容 ( UGC ) 以及商户结合起来的所谓 " 平台公司 " ( platforms ) ；在企业端，是以云计算和 SaaS（软件即服务）为代表的与互联网融为一体的企业信息服务。这两端都出现了一批万亿美元市值的公司，遗憾的是这个探索过程实在太长了。严格地说，2000 年的泡沫只用了大约两年的时间就挤出的比较干净了，接下来的长期蛰伏主要是由于找不到长期增长点，而不是估值太高。

这一次的情况可能会好很多。在局部泡沫不可避免地破裂之后（可能是现在，也可能是几个季度以后），由于人工智能公司普遍已经找到了合理的商业模式，" 后泡沫时代 " 的蛰伏期会比较短。当资本市场意识到大模型应用公司能持续带来坚实的收入增长之后，它们对于算力产业链及云服务公司的疑虑也会一并打消。届时，我们可能又会迎来长达数年的真正意义上的科技公司价值重估——这一次不是泡沫，而是像 2011-2019 年那样的漫长而温和的长期增长。

那将是历代价值投资者最期待的 " 长坡厚雪 "：人工智能对人类社会的改造是切实而深远的，历时必然很长。如果互联网对人类社会的影响是 100 分，那人工智能至少是 300 分，或许 1000 分。人工智能与新能源、太空探索、虚拟现实等技术的交融，则将创造高达 2000 分乃至 10000 分的影响。这一切都将发生在我们的有生之年，这是非常值得期待、非常欢乐的事情！

当然，前提条件是我们必须承认现在是有局部泡沫的。谁不承认这一点，就是在短期过度乐观了。长期乐观和短期乐观往往不能并存，此时此刻就是这样的。