" 顶着‘中国版英伟达’头衔的摩尔线程，在它的招股书里，提到英伟达共 41 次。以它为代表的国产 GPU 公司，承载着当下资本市场上最有分量的‘叙事’：国产替代。"

文 / 巴九灵

国产 GPU 行业的火热，在被称为 " 国产 GPU 第一股 "" 中国版英伟达 " 的摩尔线程刷屏中有了实感。

11 月 24 日，摩尔线程股票正式开启网上申购，当天有效申购达到 482 万户，上交所初步统计的 " 打新 " 中签率为 0.0242%，有效申购倍数 4126 倍，即每 4126 人抢一签。

因为网上打新太火爆，发行方启动了回拨机制，即把此前面向机构投资者放出的 10% 的网下战略配售份额回拨到网上，最终网上发行中签率约为 0.0363%。

按照发行价 114.28 元 / 股估算，平均需要投入约 1.57 亿元，才能中一签（500 股）。

一股难求并不令人意外，这家公司已在 IPO 之路上创造了多个 " 最 "：

◎ 其一，它是科创板开板 6 年来过会最快的一家公司，从今年 6 月 30 日 IPO 受理到 9 月 26 日过会，只用了 88 天；

◎ 其二，IPO 拟募资 80 亿元，创下今年科创板在审项目募资规模新高；

◎ 其三，上市发行价 114.28 元 / 股，是年内发行价最高的新股、唯一 " 百元股 "。据此测算，摩尔线程上市市值就达到 537 亿元。

有趣的是，顶着 " 中国版英伟达 " 头衔的摩尔线程，在它的招股书里，提到英伟达共 41 次。这似乎表明：以摩尔线程为代表的国产 GPU 公司，承载着当下资本市场上最有分量的 " 叙事 "：国产替代。

国产 GPU 的崛起之路

GPU 的全称是 Graphics Processing Unit（图形处理单元）。它诞生于上世纪 90 年代，主要用于游戏图像渲染设计，但自 2012 年被发现运算模式非常适用于处理人工智能中的深度学习算法，因而产生了广阔的增量市场，成为 AI 时代最重要的智能芯片，而相关公司如英伟达，则成了最重要的 " 卖铲人 "。

当前，GPU 全球市场已经高度成熟，被英伟达和 AMD（超威半导体）两家巨头垄断。

但一批来自中国的 GPU 公司仍然破土而出，并形成了多层次的行业梯队。除了已上市的寒武纪、海光信息、景嘉微，还有" 国产 GPU 四小龙 "：摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技、燧原科技。

" 国产 GPU 四小龙 " 几乎都成立于 2020 年前后。2019 年 5 月，美国将华为列入实体名单，多家美国芯片开始断供，国产替代的需求窗口打开。

于是，国内掀起了一股 GPU 创业潮，一批在海外 GPU 龙头企业担任要职的人才回国创业。而打一开始，这些企业的 " 英伟达含量 ""AMD 含量 " 便成了对外最耀眼的 " 招牌 "。

◎ 前英伟达全球副总裁、中国区总经理、被称为黄仁勋 " 副手 " 的张建中，带领英伟达含量极高的核心高管团队，创立了摩尔线程；

◎ 曾担任商汤科技总裁的张文，从英伟达、AMD 等海外巨头挖来核心人员，包括曾任 AMD 全球副总裁的李新荣，创立了壁仞科技；

◎ 陈维良、杨建、彭莉三位前 AMD 资深科学家创立了沐曦股份；

◎ 前 AMD 全球副总裁赵立东和前 AMD 芯片研发负责人张亚林联手创立了燧原科技。

加之时值资本市场热钱涌动，这些公司身后出现红杉中国、高瓴资本、IDG、阿里巴巴、腾讯等不少知名资方的身影。

但从创业潮走到上市潮，国产 GPU 的 5 年长跑之路充满波折。

2022 年，国产 GPU 迎来至暗时刻。

内部，GPU 企业只进不出、持续烧钱，投资情绪越来越低落。

2020 — 2023 年，寒武纪 4 年累计净亏损 43 亿元。2022 年 4 月，寒武纪股价跌至 46.59 元的历史低点，较前高跌去 85%。

投资机构在这一年几乎全部减持，未上市的国产 GPU 企业们，也遭遇融资低谷。

2022 年，壁仞科技全年未能官宣新融资；燧原科技、摩尔线程也在量产的关键节点遭到部分资本退出，不得不压缩成本或寻求国资输血。

据企查查数据，2023 年，中国有 1.09 万家芯片相关企业工商注销、吊销，平均每天近 30 家芯片企业消失。

外部，2023 年 10 月，美国商务部工业和安全局（BIS）再次加强出口管制，壁仞科技、摩尔线程被列入实体清单。" 缺芯 " 愈演愈烈，供应链处处受限。

一直到 2024 年，曙光重现。

这一年，寒武纪发布思元 590 芯片，采用 7nm 工艺，推理能效比肩国际旗舰产品，且几乎支持所有国内主流大模型。与此同时，本土 GPU 企业开始聚焦 AI 计算市场，通用 GPU 陆续进入规模化商用阶段。

2024 年，寒武纪大幅减亏，营收同比大增 65%；到今年三季度首次扭亏为盈，前三季度营收 46 亿元，同比大增 2386%。

股价跟随业绩一路暴涨，今年 8 月触及 1500 元 / 股，一度超越贵州茅台，登顶 A 股 " 股王 "。从 2024 年初至今年 8 月的高点，寒武纪累积涨幅最高接近 900%。

"GPU 四小龙 " 也迎来业绩爆发。据招股书披露，摩尔线程 2024 年主营业务收入同比大增 257%，AI 智算业务占比近 80%；沐曦股份 2024 年主营业务收入同比增长 1355%。

与此同时，不断加码的外部技术封锁再次为国产替代打开了需求窗口。

2020 年，国务院印发《新时期集成电路产业高质量发展指导意见》，将全功能 GPU 列为重点支持领域。此后 GPU 国产化率逐渐攀升，据 IDC 数据，2024 年，中国本土人工智能芯片品牌渗透率约 30%，出货量达到 82 万张，相较上年同期 15% 的渗透率已明显提升。

几乎在同一阶段，英伟达收入结构中来源于中国的比例从 2021 年的 26.42% 下降至 2024 年的 13.11%。

据中商产业研究院数据，2025 年中国 GPU 市场规模将达 1200 亿元，同比增长 12%；若国产化率升至 40%，未来 5 年将释放 3600 亿元新增替代空间。

新周期下，国产 GPU 的故事开始脱虚向实。

5 年长跑后，" 替代 " 能力如何？

五年蛰伏后，国产 GPU 的技术实力达到什么水平了？多大程度上实现了 " 国产替代 "？

相较于英伟达的全能垄断，国产 GPU 公司各有所长，形成了差异化定位。

比如，摩尔线程选择了最接近英伟达的全功能 GPU 产品路线，已覆盖从智算中心、政务系统到车载芯片、游戏显卡等诸多场景。

其消费端产品 MTT S80 是目前唯一量产的国产游戏显卡，打破了英伟达的市场垄断。

摩尔线程另一大优势是，脱胎于英伟达的团队很早就认识到软件护城河的重要性，搭建了对标英伟达 CUDA 的 MUSA 软件生态，被视为目前国内最完善的兼容方案。

沐曦则是高性能训推一体 GPU 的国内领跑者，曾表示 " 综合多维度参数对比，公司 GPU 产品客观上具备替代英伟达 H20 的能力 "。美国出口限制下，目前国内企业使用最广泛的正是 " 中国特供 " 即阉割版的英伟达 H20 芯片。

壁仞定位高端市场，专为大型数据中心设计，依托原创架构突破大规模集群的算力和能效上限，为超算中心、科研机构提供了国产替代的高端选项。

寒武纪已经形成了相对完整、成熟的产品线。去年发布的思元 590 芯片，对标 AI 数据中心最常用的英伟达 A100，目前是后者性价比最高、应用最广泛的数据中心替代方案。

此外，燧原科技身后站着已经连投 6 轮的腾讯，有丰富的潜在落地场景；背靠百度生态的昆仑芯，依托国内最大的国产 3 万卡单体智算中集群，与文心一言深度绑定。

但整体而言，国产 GPU 和英伟达仍有较大差距。

▶▷第一，制程工艺。摩尔线程、沐曦、壁仞等国产 GPU 龙头主流产品目前可以达到 7nm 制程，不过跟英伟达的 3nm 制程仍有鸿沟。

▶▷第二，算力能效。不少国产 GPU 的算力水平已经可以比肩甚至超过英伟达，但能效比相对低，同等算力下功耗整体高出 20% — 30%。

▶▷第三，软件生态。除了硬件架构，CUDA 应用生态是英伟达更重要的软件护城河。这是一个高度成熟的全球开发者生态，意味着开发者可以在官方工具库里随意调用海量开发工具。而采用国产 GPU，意味着要重写代码来适配国产软件生态，效率受限。

▶▷第四，国产 GPU 公司高度依赖大客户，以有国产率要求的政府项目为主。而企业级应用市场，仍被英伟达主导。

摩尔线程招股书显示，2022 年— 2024 年，前 5 大客户销售收入占当期营业收入的比例整体超过 90%，集中度极高。2024 全年营收中，42% 来自 " 智算集群 " 业务，即政府主导的智算中心项目。

寒武纪 2024 年报披露的前 5 大客户销售额合计占年度营业收入的比例，同样高达 80.74%。

沐曦在招股书里表示，曦云 C500 系列产品的下游客户以国家人工智能公共算力平台、运营商智算平台、商业化智算中心以及教科研、金融等行业客户为主，与英伟达 H20 的主要目标销售市场不存在直接竞争。

作为对比，海外机构 Bernstein Research 调研结果显示，2024 年英伟达 H20 在中国市场的主要客户是互联网公司，字节跳动、腾讯、阿里巴巴、百度的 H20 采购量合计占据 87% 的份额。

▶▷第五，国产 GPU 面临的，不只是谁跑得快一些、谁跑得慢一些的问题，而是尚未建立统一的标准和接口，难以兼容，导致高度碎片化，从根源上削弱了整体竞争力。

总体来看，目前在政务、军事、金融等领域，国产 GPU 已经基本站稳脚跟；在游戏显卡、车载芯片等消费领域，开始凭借极致性价比逐步蚕食份额；在企业级 AI 训推方面，则相对面临着英伟达等国际巨头的市场化挑战，但随着与 DeepSeek 等国产大模型的不断相互适配，这一进程有望加速。

中国人工智能产业创新成果展 AI 芯片 / 加速卡

" 烧钱 " 被默许，下一步？

国产替代已经到了哪一步，众说纷纭。但有一项事实是确凿无疑的：当下，外界对这批企业的宽容和期待，都已经达到了历史性的程度。

因为从盈利状况来看，"GPU 四小龙 " 都难言乐观。

摩尔线程至今尚未盈利。2022 — 2024 年，摩尔线程分别亏损 18.94 亿元、17.03 亿元、16.18 亿元。今年前三季度，摩尔线程实现营业收入 7.85 亿元，净亏 7.24 亿元。

即将上市的沐曦股份，2022 — 2024 年也累计亏损超 30 亿；寒武纪上市 5 年后才首次扭亏为盈。

今年 10 月，寒武纪又启动一轮定向发行，拟募集资金约 40 亿元，用于 " 面向大模型的芯片平台项目、面向大模型的软件平台项目及补充流动资金 "。

这些钱 " 烧 " 往两个方向：

一是研发。比如，据摩尔线程招股书，截至 2024 年末，公司共有员工 1126 名，研发人员占比达 75%。2022 — 2024 年，累计研发投入 38.1 亿元，超过同期营收的 6 倍。

二是流片的费用，即将设计好的芯片电路图在晶圆上试产验证。在此环节，设计厂商必须向代工厂支付高额预付款以采购晶圆及其他原材料。

因此，IPO 固然是企业发展到一定程度、再下一城的标志，但对国产 GPU 公司来说，最主要的目的是融资续命。

不过现阶段，" 长坡厚雪 " 的叙事仍能支撑起这条赛道的繁荣。

◎ 一方面，政策大开绿灯：年初科创板第五套标准重启后，允许未盈利但具备高成长性、技术领先性和市场空间的硬科技企业上市，重点支持人工智能、商业航天、低空经济等前沿科技企业。

◎ 另一方面，寒武纪之后，市场对国产 GPU 的估值弹性给了更大的宽容空间。

" 想象空间 " 论在寒武纪股价最疯狂的阶段，发展成一句戏言：" 寒武纪有 1% 的可能成为中国的英伟达，就配得上英伟达 1% 市值的估值。"

结语

摩尔线程、寒武纪们讲述的是一个关于国家战略、技术突破和产业自主的硬科技故事，它厚重、符合国家发展潮流，但也注定漫长而艰难。

在宏大叙事与 " 第一股 " 的光环之下，它们不仅需证明商业上的成功，还承载着民族情绪的期许。于是，这个最需要长期主义的行业，除了技术领域的竞争，可能还不得不直面二级市场上最缺乏耐心的资本与舆论。

道阻且长，行则将至。