文 | 锦缎

在 2025 年冬季，我们再次目睹了商业世界的变幻无常。

北京时间 11 月 25 日，阿里巴巴发布截至 2025 年 9 月 30 日的第三季度业绩。财报显示，阿里巴巴营收达 2478 亿元，略高于市场预期；经调整 EBITA 却仅为 90.73 亿元，同比大幅下滑 73%；Non-GAAP 净利润为 103.52 亿元，同比下降 72%，低于预期。

核心财务数据如下图所示（绿色为调整后口径，非同期不可直接比较）：

  图：阿里巴巴财报汇总，来源：企业财报，锦缎研究院整理

作为当前中国市场的绝对焦点，这份财报可谓吊足了投资者胃口，发布时间甚至比往常推迟了一小时。整体来看，阿里巴巴在账面上仍传递出部分积极信号：营收略超预期、云业务表现亮眼、资本开支继续维持在相对高位。

然而，结合三季度利润的显著下滑、电商增长乏力，以及过去几个季度的激进扩张，阿里似乎又显得 " 力不从心 " ——既要守住电商基本盘，又要抢占 AI 制高点，曾经微妙的平衡正变得越来越难以维系。

阿里 " 铁王座 " 的裂痕已经显现，与此同时更为紧迫的是——新的 "PLUS 版 " 对手正在拍马赶到：

据此前市场消息称，" 风投女王 " 徐新执掌的今日资本购入字节跳动老股。按媒体披露的交易对价估算，字节当前估值已达 4800 亿美元，约合人民币 3.4 万亿元。若该信息属实，则意味着字节已超越阿里（阿里巴巴当前整体估值约为 2.7 万亿元），坐稳中国互联网企业估值第二把交椅。

从业务布局来看，字节与阿里并无本质差异：二者均以电商为现金奶牛基本盘，以 AI 为远期发展的核心目标。换句话说，阿里能做的，字节也能做。

01 电商和 AI 是兵家必争之地

当下阿里要面对的竞争，与十年前的 "AT 竞争 "（阿里与腾讯）有着本质区别。

回顾 2015 年之后的腾讯，其 " 把半条命交给合作伙伴 " 的生态战略，使得它与阿里的竞争更多表现为 " 代理人战争 " ——腾讯投资的京东、拼多多与阿里在电商领域竞争，但腾讯自身并不直接下场。双方的核心业务，社交与电商，仍保持着安全距离。

而今天，阿里与字节，则是核心利益的全面碰撞。

具体到产品线，几乎阿里所有核心业务，都面临着与字节的正面竞争：

电商（抖音电商   vs 淘天）、云服务（火山引擎 vs 阿里云）、AI 入口（豆包 vs 千问）、本地生活（抖音 vs 高德）、企业服务（飞书 vs 钉钉）、跨境电商（TikTok   shop vs   速卖通 /Lazada）……

在国际关系中，有一个著名的 " 修昔底德陷阱 " ——当新兴大国挑战守成大国时，由于双方核心利益区的全面重叠，妥协空间被极度压缩。今天的字节与阿里，正面临类似的局面。

以 " 电商 -AI" 为轴心，每一块阵地都是必争之地，每一步后退都意味着战略被动。而在众多业务线中，双方最不容有失的，又正是电商与 AI。

首先，电商是阿里和字节在商业上的立身之本，是必须坚守的 " 现在 "。

据 2025 财年数据显示，淘天集团贡献了集团约 45% 的营收，整个电商板块（中国电商 + 阿里国际）营收占比更是常年维持在 60-70%，不仅自负盈亏，更承担着为云业务、AI 研发等长期投入输送现金流的关键使命。

对字节而言，电商业务是其庞大流量高效变现的最佳路径，它不仅带来了巨大的交易额，更推动了字节从一家以广告营收为主的公司，向一个拥有更复杂、更健壮的商业生态 " 帝国 " 转型。

其次，AI 则是所有巨头都在押注的未来。

今年 2 月，阿里巴巴宣布未来三年投入 3800 亿元建设云和 AI 硬件基础设施，做一家拥有从 AI 算力，AI 云平台，AI 模型，开源生态到 AI 应用的全栈 AI 技术公司。事实证明，阿里说到做到：过去十二个月内阿里累计资本开支超过了 1260 亿，尽管三季度资本开支环比有所下降，但考虑到 AI 算力采购受限以及市场其他主要玩家（如腾讯）明显收缩投入的背景，阿里的资本开支力度实际上并不算弱。

但字节也不遑多让。浙江证券曾在研报中提出，字节研发投入显著领先同行，字节之于中国或可类比 OpenAI 之于美国，并且行动更为迅速。数据显示，其 2024 年资本开支即已达到 800 亿元，为中国科技公司之首。

过去几个月，阿里和字节的竞争被外卖大战的硝烟盖去。随着眼下阿里财报公开，外界得以窥见互联网格局的变化。整体成本开支中，除了外卖带来的营销费用激增外，研发投入的费用也在节节攀升，仅今年第三季度，同比净增了接近 30 亿。

   围绕未来的厮杀，似乎比想象中更加激烈。

02   外卖拖住了阿里，电商的优势被逐渐蚕食

要解读电商，就需要回到阿里的基本盘——中国商业板块。其最新公布的三季度财报中，最显而易见的逻辑之一就是，整个中国商业正深陷即时零售的泥潭，导致单季度利润率出现断崖式下滑。

集团三季度 Non-GAAP 利润仅为 103.5 亿元，较市场原本已相对保守的预期整整低了 65 亿元，其核心拖累正是即时零售业务的亏损远超预期。

仅从单季度利润变动来看，中国商业板块的净利润收缩了 338 亿元。若假定其利润增速与电商营收增速基本一致，那么即时零售业务的实际亏损可能高达 380 亿元左右，远高于账面数字所体现的规模。

尤其值得注意的是，京东同期单季度亏损也不过 150 亿元左右——而阿里还是在已拥有饿了么基础设施的情况下投入如此巨资。

阿里如此高强度的投入，换来的回报却十分有限：

据财报披露，三季度即时零售增速约 60%，但实际增量仅约 86 亿元，尚不及投入成本的零头。

若剔除即时零售的贡献，中国电商业务整体增速仅为 8%。作为对比，去年三至四季度中国商业（不含本地生活）营收平均增速为 11.5%，这说明即时零售对电商转化的拉动作用非常微弱。

三季度客户管理（CMR）收入增速为 10%，环比持平。考虑到去年 9 月曾有技术服务费政策带动 CMR 提升，今年能维持增速未收窄，表面看确实不错。但去年 9 月技术服务费实际采取年费对冲方式，对 CMR 的实际影响有限。24Q3 的 CMR 占淘天总收入比例为 71%，与 24Q2 相差不大。

更重要的是，四季度技术服务费的政策红利将不复存在。管理层在业绩会中也明确调低了对 CMR 增速的预期。这意味着，即时零售所带来的流量增长，目前对传统电商变现效率（Take Rate）的提升同样十分有限。

综合这份财报来看，阿里在即时零售上的资本开支回报率较低——无论是对该业务本身，还是对电商转化的带动，未形成有效正反馈。

这或许正是业绩会中阿里表示将收窄即时零售投入的原因。

从外卖大战到 AI 竞赛，所有商战的本质都是后勤之战。而后勤之争的胜负手，并不完全取决于资本储备，更在于能否构建 " 以战养战 " 的正向循环。目前，AI 业务已初步显现构建良性现金流的迹象（尽管前路漫长，云业务仍是当前财报中评估其 AI 实力的唯一可见切口）；但在包含即时零售的泛电商方向上，形势却不容乐观。

与此同时，以字节为首的新兴电商表现不俗。

据《晚点》报道，抖音电商 GMV 已突破 4 万亿元。国信证券研究显示，其增长主要来自于对淘天、京东等头部平台份额的挤压。报道还指出，多位二级市场投资人估算，淘宝的支付 GMV 约为 6 万亿元。若双方维持当前增速，淘宝的领先地位可能在未来几年内被反超。

国信证券研究显示，2022 年国内电商 CR2 集中度为 60%，CR5 为 84%；而截至今年年初，CR2 已降至 57%，CR5 则飙升至 93%，行业呈现出头部集中、尾部出清的 " 锤型 " 竞争格局。

在充分竞争环境下，电商行业正逐步进入出清阶段，各头部平台不得不加大投入以稳固地位，小红书、B 站等新玩家也在持续蚕食原有市场份额。

这一点上，字节、小红书们有作为内容平台的 " 便宜 " 流量优势，这一直是阿里头疼的问题。长期以来，阿里只消耗流量，而不生产流量。为此，阿里先后投资了微博、小红书等内容平台以给电商导流。但随着电商竞争加剧，阿里的流量模式运营成本持续增加，因为抖音等平台会优先倾向自家电商业务。

据 QM 数据，目前，淘宝的 DAU 大约是 4.4 亿，拼多多的 DAU 大约是 3.8 亿，而抖音则超过了 8 亿，且后者在用户使用时长及打开频次上拥有巨大的优势。

这些都是阿里电商不得不面对的困境。

03   巨头间的 AI 竞赛，将在 2026 年白热化

当然，阿里的三季度报也不都是坏消息：阿里云在收入和利润上均小幅超出市场预期。这一表现，也为阿里巴巴维持相对较强的资本开支信心提供了支撑。

作为当前市场上少数能直观体现 AI 价值的业务，云业务已被视为观察公司 AI 能力发展的关键切口。阿里云此次在业绩与利润增速上双双超预期，某种程度上回应了市场的既有认知：阿里是一家拥有从算力、流量入口到实际应用全链条能力的中国 AI 龙头标的。

尽管阿里在 AI 上有着全产业链布局：基础设施上，芯片有倚天、玄铁、数据处理层面有 Lindorm、算力有阿里云；模型上，基础大模型有千问、应用工具有百炼；在应用层面，有千问、夸克等一众新锐 App。

但最关键的 AI to   C 中，阿里在势能上不如字节。

以阿里最近力推的千问 App 为例，11 月 24 日，阿里宣布，旗下的 AI 助手千问 App 公测一周，下载量已突破 1000 万次，超越 ChatGPT、Sora、DeepSeek 成为史上增长最快的 AI 应用。但 App Store 免费榜显示，豆包仍是目前排在第一的 AI 应用。

仅从 C 端入口产品考量，字节还具备阿里所缺乏的内容与社交生态优势，能以更低成本进行推广。抖音围绕 " 豆包 " 的内容生态已持续活跃近一年，而 " 千问 " 若要达到同等声量，需要付出更高昂的代价。

千问要做中国的 ChatGPT，先要过字节这关。可问题是，以 AI 的烧钱速度，强如阿里也需要更多的弹药支撑。

在这一背景下，阿里此前扩张留下的裂痕显得尤为棘手：若电商业务无法维持现有的市场领先地位，在多线作战中如何保障现金流的可持续性？事实上，自今年二季度切入外卖战场以来，阿里单季度自由现金流已由正转负，且净流出呈现扩大趋势。

押注 AI，是阿里 2026 年必然会做的事，但所要面对的竞争烈度，势必远高于 2025 年即时零售鏖战。

与本地生活等相对狭窄的赛道相比，这场竞争的难度更大，资本消耗也更为剧烈。从当期财报来看，即时零售对电商基本盘的拉动效果确实有限，阿里收缩战线已具有现实必要性与迫切性。在电商、AI、云服务等每一个关键战场上，阿里都已迫近与资本实力同样雄厚的字节展开交锋的时点。

可以预见，围绕 " 电商 +AI" 这一轴心主线，2026 年将迎来一场 " 天王山之战 "。