作者丨薛皓皓

编辑丨巴里

2022 年，MiniMax 的初次登场，并非以复杂的模型参数，而是通过一款让无数用户倾注情感的 AI 产品—— Glow。

2026 年 1 月 9 日，MiniMax 在港交所敲钟，开盘股价报 235.4 港元 / 股，较发行价 165 港元 / 股涨 42%，开盘市值达到约 720 亿港元，截止发稿，总市值超过 800 亿港元，募资总额约 55.4 亿港元。

值得一提的是，其公开发售部分获得 1837 倍超额认购，这个数字刷新了港交所近三年科技 IPO 的认购纪录，可见其火爆程度。

MiniMax 还创下近年来港股 IPO 机构认购历史纪录。此次参与 MiniMax IPO 认购的机构超过 460 家，超额认购达 70 多倍，体现出罕见的机构与散户双重共振。此前的认购记录属于 2025 年登陆港股时的宁德时代，剔除基石后超额认购 30 倍。

故事的主角是闫俊杰，一位来自河南县城的 85 后青年。他曾是商汤科技年轻的副总裁，如今成为 MiniMax 这家 AI 大模型独角兽的掌舵人。 

MiniMax 做的是 AI 大模型，并以此为基础，构建了星野 /Talkie、海螺 AI 等知名应用，此外，企业服务开放平台也发展迅速。截止 2025 年三季度，MiniMax 的自研多模态模型及 AI 原生应用已累计为来自超过 200 个国家及地区的逾 2.12 亿名个人用户，以及 10 万 + 企业客户以及开发者提供服务。

其中，AI 陪伴类的星野 /Talkie 用户数为 1.47 亿，主打 AI 视频生成的海螺 AI 用户数为 4234.8 万。MiniMax 成立之初就筹划出海，海外营收已超过 70%。

而更令人惊叹的是其资本市场的狂奔速度：从天使轮估值 1.7 亿美元（约合 12 亿元人民币），到登陆港股市值 800 亿港元，MiniMax 创始人闫俊杰和他的团队只用了 4 年。

IPO 后，创始人闫俊杰合计持股 10.61%；联合创始人及首席运营官贠烨祎合计持股 3.93%。阿里巴巴、米哈游、红杉中国、腾讯、IDG 资本、高瓴资本和云启资本分别持有 12.52%、5.87%、3.49%、2.37%、2.57%、1.13%、0.95%。

按照市值 800 亿港元计算，创始人闫俊杰身家达约 84.9 亿港元，联合创始人及首席运营官贠烨祎身家达约 31.4 亿港元。上述投资机构的股权价值（港元）分别为约 100 亿、47 亿、28 亿、20.6 亿、19 亿、9 亿、7.6 亿。

" 打过仗 " 的梦之队：本土技术天才与海归资本合伙人

1989 年，闫俊杰出生于河南一个小县城。他于中国科学院自动化研究所获得博士学位，并曾在清华大学计算机系从事博士后研究。

2014 年博士毕业后，闫俊杰加入商汤，从实习生开始，仅用 6 年左右时间，他便从基层工程师岗位一路晋升至商汤的副总裁、研究院副院长和智慧城市事业群 CTO。

2021 年底，闫俊杰离职创业，创办了 MiniMax。在许多投资人眼中，这家公司从起点就拥有一个 " 可遇而不可求的梦之队 "。

技术颠覆型公司的理想架构，往往是一位深谙技术趋势的灵魂人物，搭配一位精通资本市场、政策法规与全球化战略的执行合伙人。

而 MiniMax 的核心，正是闫俊杰与贠烨祎这对经过磨合的 " 黄金搭档 "。

他们的宝贵之处在于，以闫俊杰、贠烨祎和周彧聪（同样来自商汤）等为核心的班子，并非临时拼凑。他们曾在商汤并肩作战多年，并非简单见证，而是深度参与并推动了那家公司从初创、历经多轮融资、到成长为 AI 独角兽并最终上市的全过程。

这段堪称完整的 " 创业预演 "，不仅锤炼了他们的专业能力，更在实战中建立了基于实力与人品的绝对信任。他们不是纯大厂出身，见证过高光也经历过低谷，既看过别人犯错，自己也犯过错，心态会非常地稳定，这都为 MiniMax 此后在复杂环境中高速成长奠定了组织基础。

尤其对于一家接受美元投资、志在全球的 AI 公司而言，在短短 4 年内成功上市，是一项极其艰巨的系统工程。 它要求团队必须同时驾驭美元与人民币资本市场的不同逻辑，深刻理解国内 AI 产业政策，并在出海时应对复杂的国际文化环境。

实现这一切的关键前提是：创始人身边必须有一位能透彻理解技术之外的世界、并赢得其绝对信任的合伙人。

由于闫俊杰是典型的技术型创始人，专注产品与研发，不擅对外沟通与资本运作，因此，联合创始人及首席运营官贠烨祎，便成为将技术愿景推向现实与资本市场的关键人物。

此前，她在商汤的第一份工作，是担任商汤科技联合创始人、CEO 徐立的助理。这段经历让她对资本运作与公司战略有了超越年龄的深刻理解。在一位早期投资人眼中，生于 1994 年的贠烨祎 " 干练、有气场、执行力强 "，" 有种超出其年龄的成熟 "。

2021 年，贠烨祎首先联系了她在约翰霍普金斯大学的校友——彼时云启资本的合伙人陈昱（2026 年第一个工作日，云启资本宣布陈昱晋升为公司的管理合伙人）。陈昱硕士曾就读于约翰霍普金斯计算机系，这所学校孕育了许多 NLP 领域的创业者。

实际上，贠烨祎曾向陈昱透露过创业想法，但苦于没有找到合适的搭档。这一次，她告诉陈昱，自己找到了绝佳的伙伴，这个人就是闫俊杰。

闫俊杰与陈昱的第一次会面，便给后者留下了极其深刻的印象。两人交谈了两个小时。2021 年，当行业普遍还在尝试用小模型解决特定问题时，闫俊杰就已深刻意识到 "scaling law" 的重要性，坚定认为必须用基础大模型来解决更通用、更复杂的问题。

陈昱

据传，闫俊杰的技术品味让陈昱尤为叹服，这种前瞻性的判断也贯穿了 MiniMax 后续所有的技术路线选择。

此后，闫俊杰带领团队成为国内最早采用 MOE 架构的 AI 大模型公司之一（DeepSeek 后来也采用了类似架构），近两年又开始押注线性注意力机制。陈昱曾表示，线性注意力机制带来的无限长文本能力，是 MiniMax 打磨的关键技术维度，对其社交应用、情感陪伴和 Agent 应用至关重要。

而贠烨祎则与闫俊杰形成了绝佳的互补与接力：一个专注定义技术愿景与产品未来，一个主导战略执行、资本对接与复杂沟通。 事实最终证明，闫俊杰凭借其前瞻判断赢得了伙伴的信任，而贠烨祎则不负期望，圆满完成了将愿景转化为资本与现实影响力的关键任务。

2021 年底，MiniMax 高效完成了天使轮融资。除了云启资本，米哈游、IDG 资本和高瓴资本也共同注资 3100 万美元（约合 2.2 亿元人民币），投前估值达 1.7 亿美元（约合 12 亿元人民币）。

MiniMax 早期团队与米哈游关系密切，闫俊杰与米哈游创始人、董事长刘伟私交甚笃。因此，米哈游在天使轮便果断参与投资，刘伟至今仍担任 MiniMax 的非执行董事。

据说，MiniMax 早期融资时，闫俊杰只和投资机构的最高位聊。他也确实和各家机构老大一见如故，可谓是顶尖聪明的人彼此一对眼，也就心领神会了。这也让一切都变得顺利起来。当时，闫俊杰见了红杉中国创始及执行合伙人沈南鹏、高瓴资本创始人兼 CEO 张磊以及 IDG 资本联席管理合伙人周全。后两者同时也是商汤的股东。

据红杉中国副总裁李广平回忆，红杉中国在 2021 年底开始系统性研究生成式 AI 时，便注意到了闫俊杰团队。

2022 年大年初五，他与闫俊杰、贠烨祎在北京奥体中心附近的茶馆首次会面。闫俊杰清晰地描绘了 " 创造和运营可深度交互的智能体 " 的长期愿景，并提出了两个当时堪称非共识的超前判断：第一，AI 将走向大众；第二，大模型是通向通用智能的必由之路。

基于对团队和愿景的高度认可，红杉中国于 2023 年 7 月首次投资 MiniMax，并在后续轮次持续加码，使其成为红杉在中国大模型领域投资金额最大的项目之一。

李广平后来感慨：" 今天回头看，这两个判断都在 AGI 的发展过程中得到了精准验证。而此时，距离 OpenAI 发布 GPT-3.5 还有 9 个月。"

红杉中国合伙人郑庆生也曾谈到："MiniMax 是国内最早坚定信仰 AGI 并进行系统性创业的公司。" 在 2021-2022 年那个技术路径与商业模式均高度不确定的时期，做出长期投入的决策本身，就体现了极大的远见和勇气。

实际上，早在创立之初，闫俊杰便坚定押注 AGI，并将其愿景定义为 " 普通人每天都会用的产品或服务 "。陈昱透露：" 闫俊杰一开始就锁定全球市场，这样有更广阔的空间。MiniMax 非常想做一个 AI 时代的社交产品。"

这样一个由 " 梦之队 " 执掌的、兼具技术远见与资本执行力的故事，对投资机构充满吸引力。截止上市前，4 年多时间里，MiniMax 累计融资近 15 亿美元（约合 100 亿元人民币），估值从天使轮的 1.7 亿美元（约合 12 亿元人民币）飙升至上市前的 42 亿美元（约合 293 亿元人民币）。

IPO 后，阿里巴巴、米哈游、红杉中国、腾讯、IDG 资本、高瓴资本和云启资本分别持有 12.52%、5.87%、3.49%、2.37%、2.57%、1.13%、0.95% 的股份。

阿里巴巴是最大外部股东，而阿里云是 MiniMax 的主要云服务商；米哈游作为最早的产业投资方，会成为 MiniMax 的客户，将其模型用于游戏的角色行为控制、NPC 智能对话、剧情生成等环节；腾讯作为国内社交媒体的主要提供商，可能和 MiniMax 想做 AI 时代的社交产品想法，有一定契合。

成立仅 4 年多，MiniMax 便成功登陆港交所。其基石投资者阵容显赫：阿布扎比投资局投资 6500 万美元，老股东阿里巴巴加码 3000 万美元（约合 2.1 亿元人民币），Aspex Master Fund 与博裕资本各投资 3500 万美元（约合 2.44 亿元人民币），基石轮合计融资 3.5 亿美元（约合 24.5 亿元人民币）。

为了进一步完善上市后的公司治理，MiniMax 的董事会还引入了独立非执行董事——现任摩根大通全球投资银行部中国首席执行官黄国滨。

B 端、C 端两开花，三大业务呈三足鼎立

闫俊杰认为，要想实现 AGI，不能仅仅依靠大语言模型，而是文本、语音、视觉等模态的融合。

因此，从一开始的 abab1 大模型开始，MiniMax 持续迭代大语言模型，最新迭代至 M2。同时，它研发了视频生成大模型、音频大模型，并在此基础上构建了星野、Talkie、海螺 AI、MiniMax Agent 等 C 端产品。

根据全球权威测评榜单 Artificial Analysis 的数据，MiniMax-M2 以 61 总分位居全球大语言模型第五、开源第一。更值得关注的是，MiniMax 几乎是中国唯一一家在语言模型、视频、音频领域都做到国际领先的公司——音频全球第一、视频全球第二。

To B 和 To C" 两条腿走路 " 是 MiniMax 的策略，不过一次偶然的产品试验，让闫俊杰感到了 To C 能较快实现商业化。

2022 年中，MiniMax 投入数名员工，用很短时间做出了 AI 对话产品 Glow，用户可以在这个产品上自由创建角色，并和角色对话。他们本想用游戏化的方式收集数据用于 AI 训练，没人能想到这个产品会一炮而红。Glow 上线 4 个月后注册用户超过五百万。

而后，他们分别面向海外和国内市场，推出了 AI 对话 Talkie（海外版）和星野（国内版），而且成为了 MiniMax 最初的两款爆款产品。其核心的语音聊天功能，为用户提供了高沉浸感的情感陪伴体验。目前两者月活跃用户 ( MAU ) 2000 万，合计用户规模达 1.47 亿，2024 年为 MiniMax 贡献了超 60% 的营收。

可以说，Talkie 和星野已经成为公司的用户基本盘与重要收入支柱，是公司用户量最大的产品。

在商业化上，Talkie 采取了 " 广告 + 订阅 + 内购 " 的混合模式，通过观看广告解锁试用、购买对话次数等方式变现，证明 MiniMax 并不排斥广告这一高效的流量变现手段。2025 年前三季度，Talkie/ 星野贡献了 1875 万美元（约合 1.3 亿元人民币）收入，占总收入的 35.1%。

图源：MiniMax 招股书

随着 Glow 爆火后，近年来，MiniMax 将业务重心转向了 C 端市场，而 B 端业务也避免使用 " 过重 " 的定制化业务，采用 API 收费为主。业务结构为 70%   To C，30%   To B。

B 端业务的客户数量看似不多，但客单价和总金额不小。

截至 2025 年 9 月 30 日，开放平台已服务来自超 100 个国家的约 13 万企业客户及开发者，付费客户数在 2025 年前三季度达到约 2500 家。

尽管客户数量级无法与 C 端亿级用户相比，但其基于使用量（按 token、视频片段等）计费的商业模式，使其在 2025 年前三季度创造了 1542 万美元（约合 1 亿元人民币）收入，占总收入的 28.9%，与前述两大 C 端产品的收入比例已形成三足鼎立之势。

MiniMax 提出 " 模型即产品 " 的理念，并变成了一座 AI 产品工厂，有点像字节跳动的打法。

2024 年，MiniMax 又推出一款成功的产品——海螺 AI，成为国内最好用的 AI 视频生成 APP 之一，月活跃用户 ( MAU ) 超过 500 万，用户数为 4234.8 万，付费用户规模 31 万，迅速成为增长最快的引擎。

这款产品采用清晰的订阅制收费，月费从 9.99 美元到 199.99 美元不等。高性价比的模型能力驱动了强劲的用户付费意愿，其每付费用户平均支出从 2024 年的 36 美元增长到 2025 年前三季度的 56 美元。

同期，海螺 AI 贡献了 1746.4 万美元（约合 1.2 亿元人民币）收入，占比 32.6%，与 Talkie/ 星野的收入体量已非常接近。可以说，海螺 AI 是驱动公司整体增长和提升变现效率的关键产品。

如今，MiniMax 构建了一个层次分明、商业化路径清晰的业务矩阵：拥有最大流量基本盘的 Talkie/ 星野、具备高增长和高付费潜力的海螺 AI，以及聚焦高价值客户的企业开放平台。

这三大业务线共同支撑了公司营收在 2025 年前三季度同比增长 175% 至 5344 万美元（约合 3.7 亿元人民币）的迅猛增长。

在推向市场过程中，有些孵化的产品成功，有些孵化的产品失败。例如，2025 年初，万物追踪是 MiniMax 推出的有关 24 小时全球信息个性化推送的产品，不过由于并不成功，MiniMax 已经关闭了这一项目。

MiniMax 仍然是一家技术驱动的公司，产品只是 AI 模型技术创新所开出的 " 花 "，而负责技术的总舵手正是闫俊杰。

不过，闫俊杰也曾在技术上受到别人的质疑。

2025 年初，DeepSeek 横空出世后（用了和 MiniMax 一样的 MoE 架构），有些 MiniMax 的投资人会觉得既然 MiniMax 语言模型比不过 DeepSeek，不如花更多时间和资源在多模态上，但是闫俊杰有一股不服输的劲头，坚持做大语言模型。

尽管它的 M1 模型并不非常出色，但后来推出的 M2 模型再次证明了技术实力，能力位列部分大语言模型榜单的开源第一。

2025 年，MiniMax 还有三个关键变化：

首先，它在 2025 年前三季度的海外收入占比超过了 70%，而两年前还不到三分之一，变成一家更全球化的公司，其中，新加坡市场收入在总收入中占比 24%，美国市场收入在总收入中占比 20%。由海螺 AI 生成的动物跳水系列短视频，在 TikTok 和 Instagram 上拥有最高 7000 万的播放量。

其次，在 3 月初计划并购曾估值接近 1 亿人民币的 AI 视频初创公司鹿影科技，强化了其视频模型领域的布局。

最后，MiniMax 上线了类 Manus 产品，命名为 MiniMax Agent，这是其对 Agent 智能体赛道的提前布局。

营收增速超智谱，收入结构抗风险能力更强

2024 年，MiniMax 被一种 " 既要又要 " 的氛围包裹着，又想增长，又不想 " 软色情化 "（星野 /Talkie），过于健康又没有增长。本来想在星野和 Talkie 上设置广告位，但是又怕影响用户体验，随后放弃上线广告。

而且，人员流动也变得频繁。多位管理人员陆续离开。闫俊杰曾表示，不是同路人的同事，我会请他们离开。

闫俊杰能重用一个人，如果表现不好，就会请他离开，具备一个 CEO 杀伐果断、赏罚分明的特质。据说，闫俊杰也是唯一一个能从字节挖人的老板，其他公司很难从字节挖人，但 MiniMax 是例外。

所幸的是，2025 年，MiniMax 在模型技术上获得了很好的进展，文本、视频、音频模型能力均以排到全球前列。并且 2026 年，MiniMax 领先于月之暗面、阶跃星辰等竞争对手，率先上市。

就在前一天，另一家 AI 大模型创业公司智谱率先登陆港交所，今天 MiniMax 的上市，不免让两家公司进行比较。

从成立时间看，智谱 AI 成立于 2019 年，比 MiniMax 早了 3 年。但在营收增速上，MiniMax 却实现了对手的 " 弯道超车 "。2024 年，MiniMax 的营收增速达到 782%，远超智谱 AI 同期 325% 的增速。2025 年前三季度，MiniMax 的营收达到 5343.7 万美元（约合 3.7 亿元人民币），同比增长 175%。

在毛利率上的比较更有意思，MiniMax 的毛利率在 2023 年仅有 -23%，但是到 2024 年上升至 12%，2025 年前三季度毛利率来到 23%，根据招股书描述，2023 年毛利率为负，一定程度上是有算力成本高企导致，随着产品内的付费用户规模增长、模型效率提升和新商业化功能增加，毛利率上升明显。而截至 2025 年 9 月，MiniMax 的账上现金及理财更是高达 11.02 亿美元（约合 76.9 亿元人民币）。

相较而言，智谱的毛利率近年一般在 50%~60% 之间，然而 API 业务毛利率在 2025 年上半年为负数。

在研发投入上，MiniMax 更轻，自成立到 25 年 9 月，累计花费 5 亿美元（约合 35 亿元人民币），而最近 3 年半，智谱已经投入 44 亿元。同期 OpenAI 累计投入约 400~550 亿美元，相当于 MiniMax 仅用 OpenAI 约 1% 的投入就把自己推至全球第一梯队。

在净损益方面，MiniMax 亏得更多。2022 年 ~2024 年累计亏损约 8 亿美元（约合 56 亿元人民币），但是智谱同期亏损了 38 亿元。两家公司的亏损可能进一步扩大。

客户结构的差异则更直观地揭示了两种商业路径的本质。智谱作为深耕 B 端的代表，其收入长期高度依赖大客户。

招股书显示，智谱前五大客户收入占比在 2022 年高达 55.4%，尽管这一比例此后呈现下降趋势，到 2025 年上半年已降至 40.0%，但客户集中度依然显著。其客户名单变化剧烈，报告期内的前五大客户几乎没有重合，这要求公司必须持续寻找新的大额订单以维持增长。

MiniMax 的客户集中度则呈现截然不同的快速分散化趋势，这正是其 C 端产品战略成功的直接体现。

根据招股书披露，2023 年，MiniMax 前五大客户贡献了总收入的 60.5%，其中第一大客户占比高达 37.2%。而到了 2025 年前三季度，前五大客户的收入占比已迅速下降至 21.7%，第一大客户占比也降至 14.7%。

这一变化清晰地表明，其收入结构已成功从少数大客户转向了以 Talkie/ 星野、海螺 AI 等产品驱动的、全球数亿个人用户构成的 " 长尾 " 市场。这种高度分散的收入结构，也为其增长的稳定性和抗风险能力提供了基础。

但两家公司其实不是直接竞争对手，他们已经走上了不同的道路，面对的对手和竞争，已经不同。

MiniMax 的 C 端基因更强大，或许团队见过上一波 "AI 视觉四小龙 " 做垂直行业的辛苦，不想再重复了。

MiniMax 想走的路是，以更轻量化的资源去做技术，用标准化产品撬动更高想象空间的全球市场，在追求 AGI 的道路上实现企业的跨越式增长。

2026 年，中国大模型的竞争格局，已从 " 六小虎 " 的创业公司竞速，升级为一个更为复杂、多层次的混战。

在横向，MiniMax 面对着还在一级市场上手握 100 亿人民币的月之暗面，这两家公司骨子里更相似，更想做 To   C 市场，尤其是海外市场，但这两家公司所在赛道面对的是更可怕的字节、腾讯等巨头，以及国际市场上的谷歌和 Meta。这些巨头在 C 端用户侧的数据、平台及生态，以及资金上都拥有碾压式的优势。

MiniMax 选择的全球化和商业化路径，是一条在巨头夹缝中验证过的差异化道路，但这条道路的后半程，挑战将愈发严峻。此外，还要看他们产品能否经得起全球市场数据合规的考验。他们也面临着来自传统影视巨头版权问题的潜在风险，Minimax 在招股书中详细披露了与迪士尼、Netflix 等国际影视巨头之间尚未了结的版权侵权诉讼。

或许创业就是有限时间内的无尽游戏，这关赢了，还有下一关。

附：

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