港交所再现震撼一幕。

今日（1 月 28 日），湖南鸣鸣很忙商业连锁股份有限公司（简称 " 鸣鸣很忙 "）挂牌上市，成为港股 " 量贩零食第 一股 "。此次 IPO 基石投资者集结腾讯、淡马锡、贝莱德、富达等十余家国际顶 级机构，开盘大涨 80%，市值超 900 亿。

也许很多人还记得，2023 年 11 月零食很忙和赵一鸣零食官宣合并，鸣鸣很忙由此诞生。但可能鲜少有人清楚，作为合并前赵一鸣零食的唯 一财务投资人，黑蚁资本从 2023 年初的首轮领投，到数度加注，再到赵一鸣零食与零食很忙合并后，见证并深度参与了这场零售行业的价值链重构。

这三年的历程更像是一场投资人与企业的共同成长，赵一鸣零食从行业前十之外跻身头部阵营，鸣鸣很忙则从合并走向万店、奔向两万店——成长为国内第 一个跨越 28 个省份、所有线级城市、59% 的门店位于县城乡镇的零售企业。

如果回望一轮又一轮消费浪潮中走出的标志性公司，更早的喜茶、元气森林，到全球瞩目的泡泡玛特、老铺黄金，再到如今的鸣鸣很忙以及即将 IPO 的袁记食品，黑蚁可能是少有的能够抓住每一波浪潮的机构。

做最 好的消费投资机构，这或许不是一个当下主流的叙事，但偏执和独立，或许才是让黑蚁穿越周期实现耀眼业绩的原因。

赵一鸣的首位投资人

一场县域调研

2023 年初，当黑蚁资本敲下对赵一鸣零食的投资键时，量贩零食行业正站在爆发前夜。

这份决策的种子在更早的两年前就已埋下—— 2021 年底，黑蚁内部做了一次分享会，主题是县域调研。当年他们花了半年时间跑了全国东南西北十个县城，一个现象在那次分享会上被反复提及：县域市场基数庞大，主打 " 平价好物 " 的集合店业态已十分普遍，其中零食集合店的发展让整个黑蚁团队感到兴奋。

门店能从新一线城市开到县城，这是完全不同量级的商业信号，这意味着这个业态的开店空间足够有想象力。中国有超过 1800 个县域，每个县城开 5 家店，就接近万店规模，而当时的头部品牌还不到 2000 家店。

然而，彼时消费投资坠入冰点，一级市场机构纷纷收缩战线。就在全行业对消费赛道慎之又慎时，黑蚁团队却开始密集接触市面上所有的零食集合店品牌，从头部到腰部逐一深聊。

在这趟扫街式的调研中，赵一鸣零食和创始人赵定留给黑蚁深刻印象。

这是一位 18 岁就背井离乡开始创业的人，开过摄影工作室，投身炒货行业赚下第 一桶金，并在 2019 年以儿子之名创办赵一鸣零食，首家店开在江西宜春。

黑蚁资本合伙人杨诚向投资界回忆：大约 2022 年 6 月，在赵一鸣零食位于安徽芜湖的一个临时办公室里，他第 一次见到了赵定。

" 惊喜 "，是赵定带给黑蚁团队的第 一感受。虽然扎根于县域小城，赵定却毫无信息闭塞之感——谈及行业格局，他对各家品牌的供应链短板、门店管理漏洞乃至创始人核心诉求都如数家珍。这种超越地域的行业敏锐度，让黑蚁整个项目团队都颇感意外。

随着接触深入，团队更清晰地感受到赵定快速的学习与进化能力。在全行业多数人仍停留在模仿头部品牌的阶段时，他是少数敢在门店模型上做微创新的人，而这份认知，恰好也与黑蚁资本对行业走向的分析相一致。

2022 年的市场格局，200 家门店的赵一鸣零食，门店规模排在 10 名开外，门店数只有头部品牌的十分之一。

但在黑蚁看来，赵一鸣零食的转角大店、更丰富的 SKU 与大单品陈列策略等，都使得其门店模型的验证度是行业头部水平，更重要的是，它能以更少的门店，实现比行业均价低 3% 的售价。

这些信息并非出自企业画的 PPT，而是杨诚和整个项目团队跑县跑镇算出来的，" 我们已经见过行业里所有同类型的公司，跑过了几十个品牌的 300 多家门店。一条街三四个品牌，哪家生意好，哪家运营好，只需要在晚上 6 点后的门店高峰期，在门口站上 5 分钟，基本就能判断出来。"

在团队成员奚逸嘉的手机里，现在都还存着当时跑店的照片，上千张全是拍的货架和价签，这构成了最关键的一手数据——赵一鸣零食货盘的平均价格。虽然规模暂未领 先，这家公司却拥有更好的成本控制和更大的扩张潜力。

两个月后，赵定在一次出差途中来到黑蚁资本的上海办公室，当时线上参与的黑蚁资本创始合伙人何愚在会议还未结束时，就在团队群里发了一条消息：" 这个项目我们一定要投。"

量贩零食赛道足够宽阔，绝非一家独大的格局，必然还会有第二名的机会，这是黑蚁资本做出最终投资决策的关键判断。此外，赵一鸣零食的低估值且拥有爆发增长的潜力，基于整个公司投决的考量，黑蚁决定投资赵一鸣零食。

决策易，建立信任却难。在正式投资前，黑蚁团队和赵定沟通了 " 数不清多少次 "。2022 年，赵一鸣零食的总部还在江西宜春，上海与宜春之间并无直飞航班，黑蚁团队一次次往返，先坐快 5 个小时高铁，再配合层层核酸检测，扎根一线看门店。在宜春的街头，他们蹲守门店记录客流，审视陈列漏洞与动线问题，再逐条与赵定复盘，种种细节让赵定感受到了黑蚁的诚意。

终于在宜春的一次深谈中，赵定第 一次毫无保留地将公司的短期规划、长期战略甚至运营中的隐忧全盘托出。这场坦白局，让赵一鸣的融资窗口向黑蚁敞开—— 2023 年 2 月，赵一鸣零食完成了由黑蚁资本领投、良品铺子跟投的 1.5 亿元首轮融资。

对赵一鸣零食的前期调研，黑蚁还和 50 多位加盟商一对一做了访谈，加盟商对未来开店信心十足，手里握着更多门店的签约合同。当时这轮投资发生时，虽然赵一鸣零食在营门店数只有几百家，但签约门店数已经接近在营的 2 倍。这意味着这笔投资款刚打过去，就已经账面估值翻倍了。

如今回过头看，这笔投资或许算是量贩零食行业最后的一个可上牌桌的早期机会。

随后的一年里，赵一鸣零食的门店数量实现了快速增长，规模效应逐步显现。而整个量贩零食行业也进入了竞争加剧的阶段，价格战成为普遍现象。

直到戏剧性的一幕出现—— 2023 年 11 月 10 日，零食很忙和赵一鸣零食宣布合并，彼时双方门店数量分别超过 4000 家和 2500 家，零食很忙创始人晏周出任新集团董事长，赵定任副董事长。直到今天，他们携手站上了 IPO 敲锣舞台。

赵一鸣零食的办公室里，至今仍挂着一幅字：" 世界和平，零食自由 "。

他们何以缔造县城万店

杨诚向投资界聊起了一处投资细节——首轮投资交割后的 45 天内，赵一鸣零食必须把总部搬到广州，这是投资条件之一。

为何是广州？在行业大规模整合之前，零食集合店都是区域寡头林立，各居一隅，很难跨省经营——糖巢以福建为核心，好想来以苏皖为基本盘，老婆大人多集中在浙江，零食很忙以湖南、贵州为核心，而发家于江西宜春的赵一鸣零食，慢慢向华东拓展，整个行业却始终没有一个全国化的零食集合店品牌。

而两广，是黑蚁资本所见唯 一还有高密度开店可能性的地区。在 2023 年，两广尚未有大规模零食集合店业态，更没有头部品牌，然而珠三角又是中国经济最发达、高人口密度的地区之一。

黑蚁与赵一鸣零食达成共识，要把广东、广西打透，所以总部要往广州搬——这既方便加盟商、品牌方的考察签约，更核心的是便于招募人才。用赵定的话说，当年在宜春 80-100 万年薪没有人敢来面试；在广州 200 万年薪的比比皆是，旁边就是唯品会、SHEIN 这样的大公司，可以招到完全不同维度的人才。实际上，几乎在投资签约后的第二天，赵一鸣零食的广州办公室就已经定好了。

" 做县域市场的公司，不一定要蜗居在县城。" 杨诚总结道。

助力打通两广，只是黑蚁资本投后赋能的一部分。从尽调期开始，黑蚁就为赵一鸣零食对接了近百家食品饮料品牌创始人，都是各品类的头部品牌；黑蚁的投后团队持续为赵一鸣零食选聘人才。此外，参与量贩零食行业价格战的调停，也是一项重要的投后工作。

黑蚁结识零食很忙的创始人晏周要早于赵定，即便投资了赵一鸣零食，黑蚁与晏周也保持着密切的沟通，每次见面一聊就是四五个小时。在杨诚看来，晏周愿意分享，能够聚人，战略眼光好，特别长期主义，利他的思想与赵定性格中温暖、照顾他人感受的一面非常一致。

量贩零食行业以加盟模式运营，要实现更大的规模效应，需要更大的门店网络，这个前提一定是加盟商能够赚到钱。无论是零食很忙，还是赵一鸣零食，双方在这一价值观层面高度一致，这成为最后能够合并的关键点，且在行业内，各家公司向来把零食很忙视为标杆企业。

整合一幕的到来，比黑蚁资本想象中更快，当然也令人欣喜。在 2022 年的 IC 投决会上，黑蚁曾讨论过行业有可能会出现合并，没想到一年后就真的发生了。

作为唯 一一家深度参与合并后整合工作的投资机构，黑蚁在人才引进、组织整合等方面提供了持续支持。回顾从合并到上市的全程，杨诚尤其感慨的是两位创始人对黑蚁毫无保留的信任，" 好的投后工作一定源于创始人对我们的充分信任，这是基础。"

算下来，黑蚁资本前后共计三次投资于鸣鸣很忙—— 2023 年 10 月，黑蚁资本通过旗下主体受让良品铺子手中赵一鸣零食 3% 股份，成为赵一鸣零食唯 一的外部投资方；2023 年 12 月，整合后的鸣鸣很忙完成一轮战略融资，投资方包括好想你、盐津铺子、黑蚁资本。

2024 年 6 月，鸣鸣很忙门店突破 1 万家，成为量贩零食行业首 个达成万店规模的企业。

万店是头部公司的门槛，也是行业的门槛，验证了门店模型可以打透所有线级城市，下到县城乡镇，也可以经历春夏秋冬的历练，具备极强的可复制性。

杨诚认为，鸣鸣很忙抓住的关键机会，源于中国城镇化率提升所带来的县域市场基础设施的升级需求。" 零食集合店正在成为低线市场一种新的商业基础设施，它以更适配国情的形式，让更多消费者实现了‘零食自由’。"

根据招股书，截至 2025 年 9 月 30 日，公司实现零售额（GMV）661 亿元人民币，同比增长 74.5%，超过 2024 年全年；实现收入 463.71 亿元，同比增长 75.2%；全国在营门店数达 19517 家，覆盖全国 28 个省份，全国签约门店数破 2 万。

在黑蚁看来，零食集合店具备独特的发展潜力：它是当前唯 一能打通全市场层级，未来有可能支撑起四、五万家门店规模的业态。对鸣鸣很忙的投资与陪跑的三年历程，也反过来让黑蚁对 " 效率 " 的理解进一步具象与深化——这是一种双向的共同成长。

黑蚁三个千亿 IPO

" 在消费的冬天挖到矿 "

过往十年，黑蚁资本也许是一级市场一个独特的存在。

记得 2020 年底泡泡玛特港股上市，开盘即破千亿港元市值，作为身后投资人的黑蚁资本开始站到聚光灯下。如今泡泡玛特市值依旧超过 2000 亿港元。但在很长的一段时间里，泡泡玛特都是非共识的存在。

2024 年 6 月，老铺黄金登陆港交所，此后股价一路飞涨，市值逼近 1200 亿港元。而 IPO 前老铺黄金唯 一一次对外融资中，黑蚁资本既是领投方，也是唯 一一家给过老铺黄金领投 TS 的机构。这个投资窗口，黑蚁等了 4 年。

但这些亮眼的项目，并不能代表黑蚁的全部。

无论泡泡玛特还是老铺黄金，黑蚁最早被人熟知的那波投资案例中，大多都是体验或者消费升级方向。喜茶也是如此—— 2018 年，黑蚁与美团龙珠联合投资喜茶 4 亿元人民币，尽管这几年喜茶不得不面对更为激烈的市场竞争，但在黑蚁看来，喜茶是第 一个规模化地用良心产品改变行业的公司，这一点永远不会变。

" 一定会有一些标杆公司改变了行业标准，这就是真正有价值的公司。"

另一面，蜜雪冰城、古茗，也是那个阶段里黑蚁错过的公司。对此内部做过一番复盘，围绕错过的机会，他们更想知道更广阔的消费低线市场，还有哪些机会——没能投资蜜雪冰城，一定程度上成为黑蚁资本关注方向改变的拐点。

2021 年，黑蚁资本着手做了 " 从虹桥出发的 180 天县域调研 "，两路人马按需求侧（消费者端）与供给侧（品牌 / 商家端）分工推进，系统性梳理低线市场方向。带来的最 具实质性启发是要把百城万店和食品工业化两个方向挖的更深更透，一定有大机会。基于这些发现，黑蚁持续在研究县域市场，2025 年，他们又重返县域进行了一次追踪研究，以更新对低线消费动态的认知。

这场马不停蹄的调研中，黑蚁资本前后累计看了 300 家公司，所有有意思的项目都看了一个遍，对于 " 天花板 " 心中有数。真正出手的却不过个位数，其中就包括鸣鸣很忙、袁记食品。

2026 年 1 月，袁记食品也已递表港交所。黑蚁与袁记食品团队相识于 2019 年，当时企业并没有明确的市场化融资需求，是黑蚁撬动了第 一轮，2023 年黑蚁成为袁记食品的第 一个投资人。随后与投资鸣鸣很忙一样，黑蚁仍是多轮加注袁记食品。截至 2025 年 9 月 30 日，袁记云饺（袁记食品旗下品牌）的全球门店总数为 4266 家，已经在境外开出近百家门店，不声不响地把中国的饺子文化带向了全世界。

中国消费投资起起伏伏，尤其是最近几年一度低落。回顾来时路，杨诚觉得消费投资 " 每年都感觉很难 "，但难是一个体感，并不是结果。他们发现，现在正在发生的好事，往往都是两三年前种下的因结出的果。

" 无论袁记云饺、鸣鸣很忙还是老铺黄金，都是我们在投资的冬天里挖到的矿。"

如今又是一年冬天，但心有明月，脚下就有路。

本文来源投资界，作者：杨继云 杨继云，原文：https://news.pedaily.cn/202601/560483.shtml

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