一颗 " 炸弹 " 在存储芯片圈悄然引爆。

做空机构香橼（Citron Research），直接把存储芯片制造商闪迪（SanDisk）推到了风口浪尖。香橼明确表示，闪迪估值错配，泡沫太大，已建立空头头寸。

消息一出，闪迪股价一度暴跌超过 8%，最终收跌 4.2%。

A 股也闻风而动。2 月 25 日，兆易创新、佰维存储、德明利等一众存储股集体回调，市场情绪瞬间从狂热转向犹疑。

投资者也犯起了嘀咕。那个号称由 AI 驱动、能持续数年的存储 " 超级周期 "，难道这么快就要熄火了？

一、 看空的 3 大理由

在讨论周期是否终结前，我们得先看看香橼这把手术刀切在了哪里。

老股民对香橼并不陌生。

这家机构以 " 快准狠 " 著称，最经典的战役莫过于 2011 年做空东南融通，短短 23 天让这家中概股停牌退市；2012 年，它又发表 57 页长文直指恒大地产 " 五宗罪 " 和 " 七大危机 "。

虽然香橼并非次次全中，但它一旦出手，往往意味着标的物的 " 情绪溢价 " 已经到了临界点。

这次香橼做空闪迪，抛出了三个观点。

首先，是 " 股东的逃离 "。

香橼指出，闪迪的长期投资者西部数据近期大幅减持，且出售价格比当前市价低了 25%。在资本市场，大股东 " 折价跑路 " 往往是高位见顶的最有力信号。

其次，是 " 海市蜃楼般的供需 "。

香橼认为，NAND 闪存行业本质上摆脱不了周期规律。2008 年、2012 年、2018 年，历史总是押着相似的韵脚。目前市场上蓄势待发的产能已经是 2018 年峰值的两倍。香橼警告，所谓的供应紧张可能只是 " 一次财报电话会议 " 就能反转的幻象。

最后，是 " 三星的威胁 "。

香橼提到三星正在改变策略，不再销售毛利率低于 50% 的产品，并有望以更先进、更低价的技术抢夺闪迪的高端 SSD 市场。

从股价表现看，闪迪确实 " 涨得让人心慌 "。过去一个月涨了 40%，过去一年飙升 1200%。这种涨幅下，任何风吹草动都会引发获利盘的踩踏。

因此，香橼认为资本不能把闪迪当英伟达定价，英伟达有护城河，闪迪是卖大宗商品。言下之意，周期性商品不配享受成长股的高估值。

然而，A 股、美股还未理性分析，便有资金选择避险，先跌为敬。

二、只是闪迪，并非存储全貌

香橼看空的是闪迪，但市场担心的却是整个存储周期。

要知道，闪迪所代表的 NAND（闪存），并不是存储周期的全貌，甚至不是这一轮 " 超级周期 " 的领头羊。

这一轮存储爆发的真正引擎是 DRAM（内存），尤其是 HBM（高带宽内存）。

为了分食 AI 算力的蛋糕，三星、SK 海力士、美光这三大巨头将产能从普通 DRAM 转向高毛利、高附加值的 HBM。这次产能切换导致了普通 DRAM 的产能被挤出，从而引发了全行业的供不应求。

妙投认为，香橼做空闪迪最大的因素，是对三星加剧竞争的担忧。

即便如此，同为存储企业的三星也是受益者。

值得一提的是，三星的股价已经迈上每股 20 万韩元的历史新高，并被不少机构继续看好。

摩根士丹利（大摩）在最新的报告中将三星目标价上调至 24.8 万韩元，甚至有机构（麦格理）喊到了 34 万韩元。华尔街的逻辑在于，存储芯片价格的长期韧性将驱动三星利润在 2025-2028 年间增长 10 倍。

妙投认为，做空闪迪，只是做空闪迪，并不代表存储超级周期已经结束。

事实上，存储周期仍未见顶。

野村证券预测，这一轮 " 存储芯片超级周期 " 至少持续到 2027 年结束，且野村在研报中明确写到 " 有意义的供给增加最早在 2028 年 "。

此外，AI 浪潮驱动的 " 存储芯片超级周期 " 在不断超出预期。

花旗预计，2026 年动态随机存取存储器（DRAM）与闪存产品的平均售价或将分别上涨 88%、74%，涨幅高于该行此前预测的 53%、44%。

妙投认为，存储超级周期没有动摇，反而可能比预想的更长、更猛。

不管从持续周期还是价格涨幅来看，存储的超级周期尚未出现明显的拐点。

三、估值逻辑是否该切换？

妙投认为，这次做空事件对美股、A 股的存储企业的影响较为有限。

不过，值得探讨的是，估值体系也在发生变化。

香橼做空闪迪表示 " 周期性商品不应按成长股估值 " 的观点，现阶段妙投并不认同。

妙投曾在 " 存储的超级周期，还能上车吗？" 一文中表示，若存储周期景气度延长，一旦连续好几年盈利，资本市场就会考虑用 PE 对存储企业进行估值，而不只是 PS 估值。

在该文中，妙投认为，肯定有资金正在押注估值逻辑的切换，即从周期股变成为成长股或者 " 伪成长 ( 周期 + 成长 ) " 股。

由于存储的景气度超出了 2026 年下半年预期，机构预期景气度有望延续到 2027 年。

此外，也有机构采用 PE 估值体系对美光等存储厂商进行估值。比如：第一上海指出，存储头部厂商（如 SK 海力士、美光）因 AI 需求带来的量价齐升，其盈利增长确定性增强，估值应采用 PE（市盈率）而非 PB。

因此，妙投认为，当下 PE 估值更适合存储企业。

接下来，业绩的兑现将影响到存储企业后续估值能否拔高。

对于 A 股的存储企业而言，机构给予存储企业 2026 年业绩较高的增长，2027 年业绩较低的增长。

比如：据机构预测，2026 年、2027 年德明利有望实现 9.36 亿元、12.30 亿元，分别增长 70.24%、31.33%；2026 年、2027 年佰维存储有望实现 14.30 亿元、14.92 亿元，分别增长 140.66%、4.37%。

按照 2027 年的业绩预期，截至 2026 年 2 月 25 日，德明利、佰维存储的市盈率分别为 46.17、52.68，不具备性价比。若存储涨价带来业绩提升再次超出市场预期或 2027 年业绩出现较高的增长，相关存储企业的估值仍有拔高空间。

在高景气度周期下，的确有可能发生，还需持续观察。

总之，妙投认为存储超级周期仍在持续，现在做空还为时尚早。