" 我们有信心在有编程去驱动智能体，以及将来更广泛的这种办公场景。" 财报会议上，MiniMax CEO 闫俊杰这样说道。

昨日，MiniMax 公布了上市后的第一份年报，映入眼帘的收入数据：2025 年收入 7904 万美元，相比上一年 3052 万美元，同比增长 158.9%。

另一方面，尽管年内亏损总计为 18.72 亿美元，但在剔除股份支付费用、金融负债公允价值亏损及上市开支等非经营性项目后，公司 2025 年经调整净亏损为 2.51 亿美元，较 2024 年的 2.44 亿美元仅同比微增 2.7%，经营层面亏损基本保持稳定。

解构财报数据不难发现，收入暴涨背后，是 MiniMax 在多个 AI 业务板块中都展示出了商业化增长动力。

根据全年财报，MiniMax 收入层面大致可以分成两部分：AI 原生产品、开放平台及企业服务。2025 年，前者实现收入 5308 万美元，占比 67.2%；后者为 2596 万美元，占比 32.8%。

在去年 12 月上市前的招股书中，MiniMax 曾披露过 2025 年前 9 个月收入的一些细节：总收入 5344 万美元中，消费者应用约占 71.1%，B2B 约占 28.9%。

全年财报中更加 " 平衡 " 的营收结构，是 MiniMax 在消费端产品做大盘子、企业端平台加速放量的结果。

尽管仅凭 9000 万美元级别的收入数据，还称不上是商业化的拐点。但在上市仅两个月的时间节点，这份财报还是展示出了 MiniMax 给市场的积极信号：保持增长、巩固预期、稳扎稳打。

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收入暴涨两倍多，都涨在哪

一句话总结 MiniMax 财报中呈现的商业结构：海外一枝独秀，C 端、B 端两手抓。

财报显示，全年收入 7904 万美元里，AI 原生产品 5308 万美元，占比 67.2%；开放平台及企业服务 2596 万美元，占比 32.8%。对比 2024 年，AI 原生产品同比增长 143.4%，企业服务同比增长 197.8%。

如果按地域划分，MiniMax 海外增长的占比进一步提升。2025 年海外收入 5766 万美元，占比 73.0%，较 2024 年的 69.8% 继续抬升。

翻译过来就是，在 C 端和 B 端里，C 端产品仍然是收入大头，但 B 端的平台服务增长势头更猛。

把时间拨回到几个月前，在招股书中披露的收入数据是这样的：2025 年前 9 个月收入 5344 万美元，而全年收入为 7904 万美元。也就是说，MiniMax 在 2025 年第四季度单季实现了约 2560 万美元的营收，占全年约三分之一，收入增长在年末明显加速。

而在过去一段时间，中国模型公司在春节档的出色表现，以及在 Agent 生态上的不断进化，成为推动 2025 年四季度，乃至今年年初收入增长的重要因素。

春节假期周榜单中，调用 tokens 前五名公司里，有四家是中国 AI 创业公司：MiniMax、月之暗面、智谱，DeepSeek 也凭借 V3.2 位居第五名。四家中国独立 AI 企业将 GoogleGemini3 挤在第三名的中间位置。

其中，MiniMax M2.5 凭借对 OpenClaw 的全面支持以及更经济的使用成本，来到了高达 2.57 万亿 tokens 调用量。

相比只有几十页的财报，那份长达数百页的招股书披露了更多细节，让我们可以对 MiniMax 的营收结构有更清晰的认识。把 2025 年前 9 个月按产品拆开：Talkie/ 星野占 35.1%，海螺 AI 占 32.6%，B2B 占 28.9%，MiniMax 原生及语音占剩下不到 4%。

不难发现，MiniMax 几大板块的营收能力相对均衡，并非依赖 " 一个爆款 " 打天下的模型公司。

进一步拆解海螺 AI 和 Talkie/ 星野两大 C 端板块，其实它们的 " 赚钱逻辑 " 也完全不同。海螺 AI 属于工具订阅类产品：前 9 个月订阅收入 1415 万美元，另有充值 331 万美元。

Talkie/ 星野作为 AI 社交龙头，其付费订阅收入在前 9 个月为 660 万美元，但这并非大头，其在线营销服务收入高达 1119 万美元。

简单来说，海螺 AI 赚的是 " 功能的钱 "，Talkie/ 星野赚的是 " 流量的钱 "。

换言之，海螺 AI 和 Talkie/ 星野已经分别打通了工具订阅和内容社交两大产品链路，构筑了独立模型公司里少有的头部 C 端用户池，在消费端筑牢了近七成收入的稳定底座。

另一边，B 端的 " 上量 " 背后，是付费客户数显著增加。根据招股书披露的数据，MiniMax 开放平台付费用户从约 400 增至约 2500，对应企业服务收入从 593 万美元增至 1542 万美元。

公开资料显示，MiniMax 的开放平台业务已进入多个行业生态合作。比如，值得买与 MiniMax 达成合作，海螺 AI 已接入 " 值得买大模型增强工具集 " 用于提升内容智能化处理；大型游戏公司如巨人网络与 MiniMax 等多家大模型共同探索 " 游戏 +AI" 解决方案，用于智能创作、对话及自动化辅助。

在代码与工程任务能力上，MiniMax 最新旗舰模型 M2.5 在真实代码评测 SWE-BenchVerified 中得分约 80.2%，接近 ClaudeOpus4.6，并在多仓库任务 Multi-SWE-Bench 上领先 Gemini3Pro。

" 不同模态的积累其实都非常重要，并且现在其实也到了一个多模态要融合的关键节点。" 电话会议上，闫俊杰这样回应如何面对不同赛道模型竞争的问题。

对于未来发展，MiniMax 方面表示，2026 年模型智能水平将进一步提升，编程领域将迎来 L4 至 L5 级别智能。

而在毛利指标上，从 2024 年的 373.8 万美元升至 2025 年的 2008 万美元；这一改善得益于 M2 系列模型的落地以及系统效率和资源配置优化。

在海外持续扩大影响力，在 C 端筑牢流量护城河，MiniMax 正在均衡发展自身的 " 造血能力 "。

02  

18 亿美元还是 2.5 亿，到底亏了多少

财报中，MiniMax 出现了两个亏损指标：年内亏损 18.72 亿美元，经调整净亏损 2.51 亿美元。

2.51 亿美元是剔除特定会计项目后的经营层面净亏损。仔细梳理财报，可以定位到 " 特定会计项目 " 主要指金融负债公允价值亏损。

在资产负债表中，有一项金融负债公允价值亏损 15.90 亿美元。MiniMax 解释称，该项主要由于估值持续增加，导致优先股产生重大重新计量亏损。因此，18.72 亿美元中相当一部分并非 " 业务亏损 "，而是融资工具在会计上重新计量后的损益。

换句话说，这 15.90 亿美元并非 MiniMax 在过去一年中实际烧掉的现金，而是上市前可赎回优先股的账面重估。由于带有赎回条款，会计上需作为金融负债处理，并随着公司估值上升重新计算账面价值，差额计入当期损益，形成 " 金融负债公允价值亏损 "。

由于报表口径截至 2025 年 12 月 31 日，当时尚未上市，这部分优先股仍为可赎回状态。随着 MiniMax 已于今年 1 月 9 日上市，优先股在上市时自动转换为普通股，理论上也从负债转为权益。

事实上，不只是 MiniMax，同样在年初上市的智谱，未来财报中也可能出现类似金额不菲的 " 金融负债公允价值亏损 "。

回到 2.51 亿美元的经调整亏损，主要包括推理成本、获客与运营费用以及研发与算力投入。

财报显示，2025 年 MiniMax 销售成本 5900 万美元，对比 2008 万美元的毛利，距离覆盖固定投入仍有差距。

接下来是经营费用。销售及分销开支约 5200 万美元，行政开支约 3700 万美元，两项合计接近 9000 万美元。仅销售与管理费用就已超过毛利数倍。

2025 年研发开支约 2.53 亿美元，这一数字是当年毛利的十倍以上。公司的经调整亏损 2.51 亿美元，对等研发层面的投入。而如此巨大的研发投入要兑现为商业化能力，需要更长的周期去检验。

" 当越来越多 Agent 在公司里跑起来时，我们观察到，即使是目前最好的模型，在很多环节依然做得不够好。" 谈及下一代模型研发思路，闫俊杰表示，" 但恰恰是这些做得不够好的地方，具备很高的经济价值和使用价值，也会成为下一代模型的重要迭代方向。"

电话会上，MiniMax 披露计划于 2026 年上半年发布 M3 模型。模型迭代往往会带来一轮训练与推理侧的算力开支波动，短期内可能反映在研发与模型成本上。

此外，MiniMax 等中国模型企业在提升训练能效的同时，也采取了相对低价策略。

MiniMax 在 API 计费上明显低于主流对手。MiniMaxM2 系列模型的 API 价格约为每百万输入 $0.30、每百万输出 $1.20 左右；同期 Anthropic 的 Claude Sonnet 等模型定价约为每百万输入 $3、每百万输出 $15。

对比来看，MiniMax 的低价策略直接降低了开发者调用成本，但也限制了营收数据的爆发式增长。

在开发者订阅与 Agent 使用层面，这种定价差异同样体现在套餐费用上。MiniMax 的 Coding/Agent 订阅计划起步更为亲民，多数第三方路由平台还提供包含 MiniMaxM2.5 的免费额度或低价体验，而同级别的 Claude 或 GPT 计划通常需要更高月费或更快消耗 API 额度。

这种 " 低成本体验 + 低每令牌计费 " 的组合，使 MiniMax 在 Agent、自动化编码与多轮调用场景中具备更高的成本效益，对中小开发者和高频调用应用更具吸引力。

中国创新观察此前披露的报告显示，智谱和 MiniMax 每赚 1 美元就要烧掉 10 美元。不过该数据来源于 MiniMax 此前的招股书。随着四季度收入强劲增长，关于 " 烧钱 "ROI 也会有一定的提升，但不管怎样，商业化能力将长期影响着市场对大模型企业的估值判断。

过去几周，MiniMax 和智谱这对 " 港股 AI 双子 " 经历了市值大起大落。春节假期期间，凭借订阅量表现与市场热度，两家公司一度携手迈过市值 3000 亿港元大关。两周后，又纷纷回落至千亿级区间。

在财报发布后首个交易日，Minimax 股价一路走高，截至上午 11 点，上涨超 18%，市值突破 2700 亿港元。

尽管财报中的巨额亏损仍在持续，商业化拐点尚未完全确立。但大模型的商业化之路注定漫长， MiniMax 数倍增长的营收曲线，或许已为其在港股市场站稳脚跟，提供了阶段性证明。

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