A 股不要的国资文旅，港股会收吗？

▲

上月底，瘦西湖文旅第二次向港交所递交了招股书，距离上一次递表失效，仅仅隔了五天。

成立于 2006 年的江苏瘦西湖文化旅游股份有限公司，总部在扬州，主营业务说白了就是在瘦西湖和古运河上开游船，摇橹船、自驾船、主题船，加起来 221 艘，旅游高峰期一天最多拉 3.5 万人。

2023 年到 2025 年，瘦西湖文旅的营收分别是 1.09 亿、1.11 亿、1.51 亿，净利润在四五千万元上下浮动。

值得一提的是，扬州市政府通过旗下的旅游发展集团和全域旅游公司合计持股瘦西湖文旅约九成，是一家地地道道的国资企业，于 2018 年在新三板挂牌。

新三板显然不是终点，2023 年 6 月，江苏省大运河文化旅游发展基金以 10.21 元每股的价格认购了瘦西湖文旅 10% 的股份，斥资大约 2855 万。

按这个价格倒推，当时瘦西湖文旅的整体估值大约 3 亿元，但这笔钱不是白拿的，融资协议里附了对赌条款，需要在 2027 年 12 月 31 日之前完成 IPO，否则会触发回购。

也就是说，瘦西湖文旅的上市时间表，从一开始就被写死了，所以即使明知当下市场窗口未必理想，也只能硬着头皮往前冲。

这很容易让人想到另一家公司，武夷山《印象 · 大红袍》背后的运营主体印象股份。

公开资料显示，武夷山市国资通过旗下公司合计控股印象股份 78.1%，财务数据上，这家公司 2023 年盈利 4750 万，2024 年盈利 4280 万，但他们的 IPO 之旅同样曲折。

2017 年，印象股份挂牌新三板，2020 年开始接受北交所上市辅导，四年后，因为财务数据不符条件，北交所这条路断了。

一个月后，印象股份转向港股，2025 年 1 月第一次递表，失效后，10 月第二次递表，终于过会。

若把瘦西湖文旅和印象股份两家公司放在一起看，轮廓几乎重叠，都是国资背景，新三板起步，年利润在四五千万这个量级，最后把目光一起投向了门槛相对较低的港交所。

无论成败，至少它们还在牌桌上，青都旅游就没这么幸运了。

成都市青城山都江堰旅游股份有限公司背后的实际控制人是都江堰市国资，主营业务是在青城前山景区经营索道和观光车，一条索道单程 35 块钱，一年能收七千多万。

2023 年 3 月，青都旅游被深交所主板受理，计划募资 3.456 亿元，其中 2.2 亿准备砸进一个叫悟道青城的文化演艺项目。

如果上市成功，青都旅游将是继峨眉山 A 之后，四川第二家 A 股景区类上市公司。

没有如果。

2023 年 3 月 22 日进入问询环节，6 月 29 日青都旅游主动撤回申请，前后不到四个月，连第一轮问询都没回复，按照注册制后深交所主板的财务标准，青都旅游最近三年扣非后归母净利润累计约 1.26 亿元，够不着上市门槛。

三家国资景区企业，三段不同的 IPO 经历共同证明了一件事，在今天的资本市场上，坐拥一座名山或一片湖水，并不能自动换来一张上市的入场券。

上市重重遇阻背后，这些国资景区到底卡在哪里？

放眼过去，很多年里，靠山吃山是门极好的生意，只需要圈起一块风水宝地，建个大门收散客门票，再顺手卖卖缆车票和游船票，每天就有源源不断现金流进账。

青城山后山 / 旅界实拍

这种舒舒服服赚钱的姿势曾经让无数人羡慕，但如今这套老旧的商业逻辑在 A 股市场彻底失灵了，全面注册制落地后，资本市场对企业营收规模和净利润划出了一条严苛的硬性及格线。

要知道一家传统景区每年卖出一个多亿门票，年底一算账赚了四五千万，在地方上绝对算得上是优质纳税大户，可一旦把这份财报递交上去，发审委看到的却是个完全够不着主板门槛的小微盘。

可以说，中国绝大多数地方国资景区经营体量，天然就长不到 A 股主板要求的那个数字，即使可以达标的，也早在多年前就完成了资本证券化。

那么，有没有例外？有，但极少。

2025 年 11 月，陕西旅游首发过会，成了近五年来 A 股唯一成功上市的文旅企业，但翻开它的招股书就知道，这完全是另一个物种。

陕西旅游 2024 年营收 12.44 亿元，净利润 5.03 亿元，手里攥着《长恨歌》和华山西峰索道两张王牌，募集资金 15.55 亿。

拿瘦西湖文旅的 1.51 亿营收去对标陕西旅游的 12.44 亿，差了将近十倍，A 股的大门，确实只为少数重量级选手敞开。

事实上，资本的偏好往往体现着时代的最强音，眼下最受资金追捧的是半导体制造和人工智能，投资人渴望看到深不见底的成长空间和极高的技术壁垒。

相比之下，传统文旅企业的故事显得过于单薄，开动游船或者拉动索道，实在难以贴上新质生产力这种充满想象力的前沿标签，当整个市场资源都在向硬核科技倾斜，传统景区就成了在角落里被冷落的群体。

抛开外部政策的冷暖，国资景区自身的商业底层逻辑同样存在不小的硬伤。

就拿正在冲刺港股的瘦西湖文旅来看，他们八成以上收入都死死绑定在水上游船这一个项目上。把绝大部分押注在单一业务条线上的做法，在资本眼中等同于极高的抗风险脆弱性。

换个维度看，同样是做风景区运营，已经在 A 股站稳脚跟的天目湖走的就是另一条更为宽阔的道路，他们手里的底牌更加丰富，除了基础的景区观光，还把触角延伸到了高端度假酒店和温泉康养等多个维度。

多几条腿走路，企业才能在商业周期的震荡中站得更稳，靠天吃饭并且业务结构极其单一，很难撑起资本市场对业绩稳定性的严苛考验。

而当 A 股的门越关越紧，能挤过去的文旅企业越来越少，于是大家开始把目光投向另一扇门。

但港股也没有想象中那么容易，瘦西湖文旅第一次递表，等了半年，石沉大海，申请自动失效，印象股份同样经历了两次递表才勉强过会，中间也隔着一次失效。

门槛低和容易进完全是两码事。

当这些习惯了在内陆名山大川里收门票的传统企业，真正站到高度市场化的离岸交易平台面前，一场更加冷酷的生存考验才刚刚拉开大幕。

港股对文旅企业张开怀抱的同时，另一批更早进场的玩家正在悄悄离席。

2025 年 3 月，复星旅游文化正式从港交所私有化退市，整个过程干脆利落，股东大会表决支持率超过 99%，这家公司 2019 年上市时风头无两，旗下有三亚亚特兰蒂斯、Club Med 等一系列重磅资产，市值一度冲到数百亿港元。

六年后离场时，复星旅文股价从最高点 18.25 港元跌到了 3.04 港元，跌掉超过八成，日均交易量长期趴在总股本的千分之一上下，上市即巅峰，此后一路下坡，复星旅文用亲身经历写出了港股文旅标的最残酷的那一页。

复星旅文并非孤例。

往回翻，2022 年锦江资本从港交所私有化退市，结束了长达 16 年港股生涯，再往前，2021 年开元酒店私有化退市，鸥翎投资联合红杉中国组成财团以 15 亿港元完成收购，在联交所只待了两年，2020 年，金茂酒店同样选择了私有化离场。

四家国内酒旅头部企业，四次退市，时间跨度五年，理由高度一致，估值长期折价，交易清淡到几乎无人问津，港股平台既没有带来预期中的融资便利，也没有兑现品牌溢价承诺。

大企业尚且如此，小体量的国资景区进去之后会面临什么，答案不言自明。

港股市场眼下的生态也在快速分化，2026 年一季度，港交所迎来 40 只新股，其中 24 只跌破发行价，破发率超过六成，就连牧原股份、东鹏饮料这样的行业龙头都没能幸免。

资金正在加速涌向 AI、半导体等高成长赛道，留给传统消费类中小市值企业的流动性越来越稀薄。

对此，一位长期驻扎香港的投行人士近期的判断很有参考性，对于不太知名的中小市值企业而言，破发潮可能才刚刚开始。

回到瘦西湖文旅身上，即便这一次顺利通过聆讯完成挂牌，以它目前的体量，大概率会成为港交所里又一个日均成交寥寥的小市值标的。

而港股小盘股的流动性困境几乎是结构性的，少量卖盘就能引发股价闪崩，想通过二级市场再融资更是难上加难。

但或许，上市本身从来都只是起点，进去的想证明自己，出来的却已经想明白了。

而当国资景区 IPO 这盘棋，A 股嫌它们太小，港股收了它们却给不了流动性，坐拥名山大川的地方国资们或许需要认真思考一个更根本的问题，未来资本化真的是唯一出路吗？

瘦西湖文旅们的对赌时钟还在走，留给地方国资文旅思考的时间已然不多了。