文 | 节点财经，作者 |   董轩  

2026 年的资本市场，九安医疗（002432.SZ）无疑是最具戏剧性的主角之一。

九安医疗曾因新冠抗原试剂盒一战封神，而后随着疫情消退业绩迅速回落，如今再度因股价狂飙成为焦点：截至 4 月上旬，其年内涨幅翻倍，总市值一度突破 400 亿元。

图源：腾讯财经

然而，与凌厉的股价走势形成鲜明对比的，是公司基本面呈现出的复杂图景。

从电子血压计到疫情 " 暴发户 "

九安医疗的故事始于 1995 年。创始人刘毅与几位天津大学校友凑资创办公司，以电子血压计切入家用医疗设备赛道。

2010 年，九安医疗登陆深交所，被誉为国内血压计行业 " 第一股 "，首发募集资金 2.36 亿元。

上市成为转型的起点。同年，九安医疗创立自主品牌 iHealth，推出与苹果手机相连的移动互联血压计，成功打入苹果全球线上线下渠道。

之后，公司陆续发布心电、心率、体重、体脂、睡眠、运动等领域的个人健康类可穿戴设备，并获得小米科技 2500 万美元战略投资，以及收购法国远程医疗公司 eDevice，加大移动医疗布局。

然而，这些布局并未转化为明显的业绩提升。2015 年至 2019 年间，公司营收始终在 4 亿至 7 亿元区间徘徊，净利润在盈利与亏损之间反复横跳。

萎靡的业绩自然遭到资本市场 " 打脸 "，于 2015 年 11 月到 2019 年 11 月的四年间，九安医疗股价跌幅一度超过 90%。

转折出现在 2020 年。新冠疫情暴发后，九安医疗管理层敏锐注意到海外检测试剂的市场机会，决定主攻门槛最高的美国市场。

经过多轮技术攻关，iHealth 新冠抗原试剂盒于 2021 年 11 月获得美国 FDA 紧急使用授权，成为全球第一家以中国工厂身份获此认证的企业。

随后，美国政府订单接踵而至。2022 年，九安医疗营收狂飙 10 倍至 263.15 亿元，归母净利润达到 160.30 亿元，一年赚头超过此前十年总和，刘毅更是以 63 亿的身家位列天津富豪榜。

但疫情红利来得快，退得也快。随着公共卫生紧急状态结束，新冠检测需求断崖式下滑。2023 年，公司营收骤降至 32.31 亿元，2025 年上半年进一步锐减 43.35% 至 7.65 亿元。核心产品 iHealth 系列营收同比近乎腰斩，经营性现金流量净额暴跌超 95%，仅剩 0.16 亿元。

该背景下，九安医疗尝试以新冠 / 甲流 / 乙流三联检试剂盒、连续血糖监测（CGM）产品填补缺口，但短期突围难以形成规模替代效应。2025 年上半年，备受期待的互联网医疗业务收入仅为 5026 万元，占总营收比重不足 7%。

潜行的资本大鳄，投资撑起利润？

如果说主业承压是九安医疗的 "A 面 "，那么投资版图的急速扩张则是其备受关注的 "B 面 "。

凭借疫情红利，九安医疗积累起超额现金。截至 2022 年末，账面货币资金高达 54.44 亿元，相较 2021 年的 9 亿元，增幅超过 500%。

如何让这笔巨款 " 钱生钱 "，投资成为九安医疗的优选项。

从九安医疗的投资演进路线看，早期以低风险理财为主。2022 年后，公司开始以 LP（有限合伙人）身份大规模出资专业创投基金。2022 年 9 月，公司认购济峰资本、元生创投等 5 家机构份额，合计投资 3.4 亿元。2023 年 11 月，又出资 1.5 亿元认购砺思星河、奇绩创坛等基金，聚焦 AI 领域。

真正让市场兴奋的，是九安医疗押中了多个明星项目。

一级市场层面，公司通过旗下主体累计向月之暗面（Kimi）累计投资约 3000 万美元，后者是国内大模型赛道的头部玩家；向沐曦科技投资 1 亿元人民币，伴随沐曦科技冲刺科创板，该笔投资的浮盈超过 6 倍；智元机器人、松延动力等热门项目也被纳入投资版图。

二级市场层面，公司持仓覆盖小米集团、小鹏汽车、理想汽车、腾讯控股、英伟达等知名标的，同时还配置美国国债、标普 500ETF 等标准化资产。

财报显示，2025 年前三季度，九安医疗公允价值变动收益达 12.51 亿元，投资收益 5.62 亿元，二者合计已超过同期营收规模。

投资的 " 反哺 " 效果立竿见影。2025 年，公司归母净利润为 22.67 亿元，同比增长 35.84%，盈利飙升的主因被归于 " 资管业务在大类资产配置方面的良好表现 "。

图源：九安医疗财报

但在另一边，营收继续减少至 13.66 亿元，降幅高达 47.32%，且出现营收大幅低于净利润的反常局面。

" 营降利增 "，投资收益是最大功臣。但这类创收创利手段本质上是不稳定的，公允价值随市场波动，被投企业能否顺利退出存在不确定性，退出时点的选择也直接影响收益率。

九安医疗自身也在公告中坦言：" 投资收益及公允价值变动存在不确定性，可能产生一定的市场风险及信用风险 "。

2025 年，九安医疗投资收益 7.18 亿元，公允价值变动收益 21.13 亿元，后者更是暴增 186%。

更值得警惕的是，这种收入结构正在引发市场对 " 主业空心化 " 的担忧。中国城市发展研究院专家袁帅指出，九安医疗扮演的 " 企业风投（CVC）" 角色，其弊端在于 " 投资业务的非主业属性可能造成主业投入不足，且投资标的的公允价值变动会剧烈扰动利润表，掩盖主营业务的真实经营状况 "。

当一家医疗公司的利润越来越依赖炒股和风险投资，市场该如何为其定价？

押注 AI，突破口还是新故事？

面对主业的萎缩和投资业务的 " 喧宾夺主 "，九安医疗并非没有动作。

近年来，公司力推的糖尿病诊疗照护 "O+O"（Offline+Online）新模式，叠加 AI 概念的加持，成为市场给予其估值溢价的核心考量。

新模式的商业逻辑是：通过智能硬件（血糖仪、血压计等）采集患者数据，依托互联网平台提供远程照护服务，实现从 " 卖硬件 " 向 " 硬件 + 服务 " 的跃迁。

截至 4 月 29 日，该模式已在国内约 50 个城市中的 577 家医院落地；在美国合作诊所 77 家，合作医生 435 名。中美两地接受照护的病人规模合计约 47.98 万人。

AI 的加入，为九安医疗的新故事增添了想象空间。

目前，公司已组建约 30 人的 AI 团队，基于真实医疗数据训练垂直大模型，推出 " 照护师 Copilot" 智能助手，预计 2026 年第二季度完整版 AI 模块将启动灰度测试。这套系统整合多模态数据分析、智能随访、用药提醒、血糖风险预警等功能，旨在构建 " 硬件终端 +AI 算法 + 慢病管理 " 的闭环。

机构测算，若未来实现百万级糖尿病患者管理，单患者年服务价值约 1000 元，有望形成年均 10 亿元级别的稳定收入。

理想丰满，但现实骨感。在《节点财经》看来，这场押注 AI 的转型面临三重考验：

其一，支付方缺位。中国慢病管理高度依赖患者自费，缺乏像美国那样的商业医保闭环。业内专家直言：" 要真正跑通该模式，核心不在于技术手段，而在于能否在现有的医保报销体系或企业补充医疗险中找到切入点，否则单纯依靠卖硬件带动服务的思路，极难摆脱高投入、低产出的利润泥潭。"

其二，规模尚未形成。2025 年，九安医疗互联网医疗业务收入 1.22 亿元，占总营收比重不足 9%。即便增速可观，短期内也难以对冲传统业务的下滑。从 " 管理 48 万患者 " 到 " 百万级患者付费 "，中间存在巨大的转化鸿沟。

其三，竞争格局激烈。在 AI 医疗赛道，既有互联网巨头跨界布局，也有众多垂直领域的创业公司争夺市场。九安医疗虽有硬件基础和渠道积累，但能否在技术与服务体验上建立差异化优势，尚待验证。

更根本的问题在于：资本市场的 "AI 叙事 " 能否兑现为真实的业绩增长？当前九安医疗股价上涨中，"AI 概念 " 的贡献不容忽视，但概念炒作与实质落地之间，往往隔着漫长的商业化周期。一旦 AI 进展不及预期或市场情绪退潮，九安医疗高估值的基础将被动摇。