过去一周，中国大模型估值集体暴走。

先是 5 月 7 日，Kimi 母公司月之暗面确认完成 20 亿美元融资、估值冲破 200 亿美元（约合人民币 1358 亿元）；紧接着 5 月 8 日，阶跃星辰传出 25 亿美元融资、红筹架构已拆、冲刺港股 IPO；同日，DeepSeek 被传首轮融资直冲 500 亿元，估值达到 3500 亿元（约合 515 亿美元），仅一天中国大模型最大融资刷新两次。

而就在 5 月 13 日，智谱港股收盘股价暴涨 37%，首次收盘市值迈上 5000 亿港元，达到 5127 亿港元（约合人民币 4445 亿元）；MiniMax 这边同日收盘股价大涨 18%，市值达 2566 亿港元（约合人民币 2224 亿元）。

百模大战，正进入 " 千亿估值竞赛 " 狂欢。

如下图所示，在 2023-2024 年中国 " 百模大战 " 中有六家头部创企脱颖而出——智谱、MiniMax、百川智能、月之暗面、阶跃星辰、零一万物，被坊间合称为 " 大模型六小虎 " 。现在，" 大模型六小虎 " 中的一半已获得了超 1000 亿元市值或估值，其中智谱的市值甚至逼近了 5000 亿元大关。

狂欢背后，一个新的问题被提了出来：这些千亿乃至数千亿的估值，究竟有多少含金量？

三个问题至少要回答：钱从哪里来？模型能不能变成收入？有没有不可替代的生态位？这三把尺子，正是验证大模型估值含金量的 " 验钞机 "。

大模型是典型的重资产、长周期、高不确定性生意。谁能活得久，得看背后资本是不是 " 长钱 "。

眼下，中国大模型公司的资本结构，已演变成国资、产业资本、VC 和互联网战投三类资本交叉火力。

第一类是国资，关键词是压舱。 国资更侧重安全可控与长期战略基础设施定位，对短期回报容忍度高，但决策周期长。

DeepSeek 的融资传闻之所以引发震动，除了估值高，据英国《金融时报》报道，还因为潜在领投方是国家集成电路产业投资基金（大基金）。若交易落地，这将是大基金首次公开注资大模型公司，意味着大模型可能被放到与芯片制造相近的战略位置上。

另据 The Information 报道，此次融资 DeepSeek 创始人梁文锋拟个人出资最高 200 亿元占 40%，大基金将成为第二大股东。若属实，这不仅抬高了估值，更是用个人身家把控制权握在创始团队手里。

智谱与阶跃星辰同样是国资的受益者。智谱上市前曾获得多地政府基金支持，商业化路径又深度嵌入政企、信创、安全可控场景。阶跃星辰则获上海及无锡国资参投，也出现了香港投资管理有限公司等政府背景资金。

国资的钱不一定最追逐短期回报，但一旦认定方向，往往能提供更长周期的支持。

第二类是产业资本，关键词是协同落地。

阶跃星辰是最典型样本。在其最新的近 25 亿美元融资中，华勤、龙旗、豪威、中兴等手机和消费电子产业链资本集中入场，覆盖整机制造到核心器件，与阶跃 "AI+ 终端 " 的战略形成深度绑定。腾讯从 B 轮起连续跟投阶跃三轮，近日双方签署战略合作，将整合阶跃基础大模型与腾讯系内容生态。

月之暗面的新融资中，中国移动参投也是一个标志性信号。运营商拥有庞大的 C 端触达、云网资源和企业客户入口，如果未来 Kimi 的 Agent 能力、办公场景、个人助手能力可以嵌入运营商体系，资本协同就不只是财务投资，而可能变成分发通道。

第三类是 VC 和互联网战投，关键词是高增长、退出路径和单位经济模型。

MiniMax 背后有高瓴、IDG、红杉等 VC，也有阿里、腾讯、小红书等产业方。招股书披露后，市场会更关注它的收入增速、毛利改善和亏损收窄。Kimi 的融资同样聚集了美团龙珠、CPE 源峰等资本，它们押注的是 C 端入口、Agent 能力和 API 收入，但最终仍要回到付费留存、调用规模和毛利率。

三类资本之间有重叠，也有阶段性转换。一家公司能同时吸引右侧的 " 压舱石 " 和左侧的 " 杠杆资金 "，其估值底盘才足够扎实。

如果说资本来源决定了能撑多久，那么接下来的问题才是决定性的一问。

大模型公司最怕的不是没融资，而是只有融资，没有收入。

不同公司在商业化透明度与成熟度上处于不同阶段，不能一刀切地评判，不过差距确实在拉大。

1、有 " 硬数字 " 的两家：MiniMax 主打海外 C 端市场，智谱靠政企驱动

目前最有 " 硬数字 " 的，是率先登陆港股上市的两家。

MiniMax 的商业化数据相对清晰。其招股书显示，2023 年、2024 年及 2025 年前三季度收入分别为 246 万美元、3052.3 万美元和 5343.7 万美元。

2025 年其前三季度收入同比增长 175%，毛利率从 2023 年的 -24.7% 攀升至 23.3%。其收入主力是 C 端 AI 原生产品，收入占比 71.1%，其中 Talkie/ 星野收入 1875 万美元、海螺 AI 收入 1746 万美元。海外市场贡献超七成收入，B 端付费企业增至 2500 家。

这说明 MiniMax 已经不是纯实验室公司，而是有真实用户、真实产品和真实跨境收入。但问题也明显：前三季度净亏损 5.12 亿美元，海外收入高意味着增长空间大，也意味着要面对 Meta、Character.AI、OpenAI 等全球巨头竞争，以及内容合规和地缘政治风险。

智谱则是 " 政企驱动型 " 的增长故事。根据招股书，智谱 2022 年至 2024 年收入分别为 5740 万元、1.25 亿元、3.12 亿元，2025 年上半年收入 1.91 亿元，同比增长 325%；但 2025 年上半年亏损 23.58 亿元，研发支出 15.95 亿元，占收入比例高达 835%。其收入主要来自本地化部署，2025 年上半年本地化部署收入 1.62 亿元，占比 84.8%。

智谱的好处是客户相对稳，政企需求强，安全可控标签清晰；短板是项目型交付重、研发投入大、云端部署毛利承压。它证明了模型可以卖给政企，不过还没有完全证明模型可以规模化赚钱。

截至 2026 年 5 月 13 日收盘，智谱股价约 81150 港元，总市值约 5127 亿港元，但其 2025 年全年收入尚不足 8 亿元且亏损约 47 亿元。相比之下，科大讯飞年收入 271 亿且净赚 8.39 亿，总市值却仅 1187 亿元。巨亏者被资本高溢价追捧，赚钱者却相对折价，这是当下估值直观的 " 悖论 "。

2、靠增长信号估值的三家：Kimi 做入口生意，阶跃打终端生态，DeepSeek 夺定价权

未上市公司中，月之暗面的商业化更像入口生意。

据美团龙珠合伙人王新宇透露，Kimi 年度经常性收入 ARR 在 2026 年 3 月初突破 1 亿美元，4 月继续增长至超 2 亿美元，付费订阅和 API 调用都在加速。这表明 Kimi 不只是流量产品，已经开始形成订阅和调用收入。

2 亿美元 ARR 对应 200 亿美元估值，约 100 倍远期 PS，这在早期 SaaS 公司中不算离谱，但前提是增长曲线不能断。一旦付费留存下滑或 API 收入增速放缓，估值地基就会出现松动。

要让估值 " 硬到底 "，Kimi 至少必须证明三件事：C 端用户愿意持续付费，API 调用不是短期爆发，Agent 能力可以变成高频刚需。否则，入口估值也可能快速回撤。

阶跃星辰的商业化路径更靠近硬件终端。其模型已在 OPPO、荣耀、中兴等主流品牌中装机超 4200 万台，日均服务近 2000 万人次；在汽车端，与吉利合作的 AgentOS 系统已搭载于银河 M9 车型。这意味着阶跃与做超级 App 的思路不同，他们是把模型嵌入手机、汽车、IoT 等终端。

这种路径的优点是出货量天然带来分发，缺点是收入可见度不高。装机量不等于收入，调用量不等于利润，终端厂商也可能自研或切换供应商。阶跃需要把 " 上车、上机、上终端 " 进一步转化为合同收入和利润指标。

DeepSeek 则是另一种商业价值：它先改变行业成本锚，特殊性在于定价权。

其从未披露营收，但 V4-Flash 每百万 Token 输入仅 0.02 元、V4 Pro 在限时优惠后缓存命中输入低至 0.025 元的官方定价，实际上在为全行业推理成本划定基准。这种定价权本身就是隐性商业价值，它未必立刻体现为利润，却会重塑开发者生态、客户采购预期和同行价格体系。

DeepSeek-V4 版在 4 月下旬上线并同步开源，首次完成从英伟达 CUDA 到华为昇腾 CANN 框架的全面迁移，成为首个不依赖英伟达的前沿 AI 模型。技术壁垒本身是一层价值保障，另一方面技术领先不等于商业成功，还需要交付。

3、缺乏公开指标的两家：百川收缩医疗赛道，零一万物落地政企

同被坊间列入 " 大模型六小虎 " 的两家，百川智能与零一万物，目前几乎没有可交叉验证的营收、API 调用量或付费客户数。

百川智能上一轮融资停在 2024 年 7 月的 50 亿元 A 轮，估值 200 亿元。创始人王小川今年 1 月曾公开表示账上还有 30 亿元资金储备，计划 2027 年启动 IPO。自 2025 年初向医疗赛道战略收缩后，商业化落地规模未见公开数据，目前尚未发布可交叉验证的营收数字。

零一万物由李开复创立，成立 8 个月估值即超 10 亿美元。相关报道称其 2024 年收入超 1 亿元，2025 年实现数倍增长，核心产品 " 万智企业大模型一站式平台 " 已落地中国移动等客户。但相比已上市公司可交叉验证的审计数据，零一的财务信息更多源于非正式披露，融资节奏也落后于头部选手。

近日，有传闻称零一万物正进行 Pre-IPO 融资，筹划港股上市。对此，零一万物回应称其对资本层面的具体规划保持开放且审慎的态度，目前暂无更多可披露的信息。

可以看到，目前还没有哪家公司已经完美跑通商业化。

MiniMax、智谱有审计数字，但结构性短板明显；Kimi、DeepSeek 有高增长和生态信号，但估值依赖预期；阶跃有终端入口，但报表转化仍待验证；百川、零一万物则需要更多公开硬指标来支撑叙事。

如果前两个维度在回答 " 底盘够不够稳 "，那么生态位决定的，是一家公司在千亿估值之后能不能继续向上走。

DeepSeek 的生态位最独特，也最难复制。

它正扛起国产开源基础设施大旗，实现全栈模型开源、华为昇腾全迁移、行业内最低 API 定价。DeepSeek 成为首个不依赖英伟达的前沿 AI 模型，英伟达 CEO 黄仁勋对此公开表示其 " 对美方将是灾难性结果 "。当国家大基金入局将它推上战略棋盘时，又会强化其基础设施身份。

风险在于，开源生态并不天然等于护城河，如果其他厂商继续降价，或开源社区分化，DeepSeek 也必须持续用模型迭代和工程效率维持领先。而且 " 定价权 " 目前停留在成本基准层面，能否转化为可持续收入也值得关注。

智谱的生态位在政企和安全可控。

接入 12000 家企业客户、8000 万台终端，它像是 " 国产 Palantir+ 模型底座 " 的组合：一边服务政府、央国企、金融、能源等高安全需求场景，一边通过本地化部署形成客户黏性。作为 " 全球大模型第一股 "，2026 年初率先登陆港交所，先发优势明显。

这样的站位很难被纯 C 端公司复制。但风险是，这种模式严重依赖政府预算和信创政策的持续性。政企业务高度依赖预算周期、信创政策和项目交付效率。如果收入增长赶不上研发投入，先发优势也可能变成成本压力。

Kimi 押注的是 C 端超级入口。

其最新模型 Kimi K2.6 据称最高支持 300 个子 Agent 并行完成 4000 个协作步骤，Agent 集群能力是国产唯一对标 Anthropic 旗下 Claude 的产品。Kimi 是在赌谁能成为中国版 ChatGPT、Claude 和 OpenClaw 式 Agent 入口。

它的想象空间很大，因为一旦入口成立，订阅、API、办公、开发者生态都能展开。这个位置一旦占住，价值确实千亿美元级别。

但入口估值的脆弱性很明显：用户切换成本低，免费竞品多，必须靠产品体验和付费留存不断证明自己。中国移动入股本轮融资，运营商 C 端大通道能否加持 Kimi 的付费增长，是重要变量。

MiniMax 的差异化在多模态和 AI 角色陪伴的 " 全球化产品矩阵 "。

Talkie 作为全球 AI 伴侣类头部应用，驱动了超七成海外收入。海螺 AI 用户规模达 4235 万，全模态产品矩阵覆盖文本、语音、视频、音乐。

这与许多仍停留在国内政企项目的大模型公司不同。它的优点是产品化能力强、全球用户验证早；风险是海外 C 端竞争极其残酷，内容社区治理、应用商店政策、数据合规都可能影响增长曲线。此前 Talkie 在部分市场的下架风波即属预警信号。

阶跃星辰卡位端侧终端，切的是 " 出货量路径 "。

这一方向的想象空间很大，如果大模型真的成为每一台手机、汽车和 IoT 设备的 " 大脑 "，市场天花板确实极高。阶跃拿到华勤、龙旗、豪威、中兴等产业链资本，说明终端厂商确实需要外部模型能力。

但这条路的护城河不在装进去，而在离不开。终端客户切换供应商的成本并不高。阶跃必须证明自己的模型在端侧延迟、功耗、成本、多模态交互上有明显优势，才能在产业链中保持议价能力。

百川智能和零一万物则处在重新证明差异化的阶段。百川聚焦医疗，方向足够深，不过医疗是强监管、慢转化、高责任场景，需要长期临床、合规和支付体系验证；零一万物转向企业大模型和智能体平台，路径务实，同时仍需要新的标杆客户和规模化收入证明。

结语：谁先坐到 5000 亿的位置上？

如果按公开硬指标，MiniMax 的商业化数据最扎实，不过盈利拐点尚未到来、海外结构性风险存在；如果按战略生态位，DeepSeek 的国产开源基础设施位置最无可替代，不过商业化能力是短板。

智谱与阶跃星辰走产业落地路线，分别绑定政企与终端——前者已有上市数据验证但盈利压力巨大，后者需要从出货量转化为报表收入；百川智能与零一万物，缺乏公开硬指标，需补课。

中国大模型估值故事的上半场，讲的是谁有模型；下半场，讲的是谁有生意。

5000 亿人民币的门槛或许并不遥远。要真正坐稳那个位置的公司，不会只靠融资新闻、发布会参数或榜单成绩。它必须同时通过三台验钞机：资本足够长，收入足够真，生态位足够难替代。这既需要更多理性数据的支撑，也需要更大胆的商业想象力。

谁能把 AI 从技术奇观做成稳定生意，谁的千亿估值才最硬核。