文 | 市值榜，作者 | 齐笑 ，编辑 | 嘉辛

阿里巴巴近期发布的 2026 财年第 4 季度及全年财报（2026 财年对应的时间段为 2025.4.1 — 2026.3.31），是一份信息量巨大、也比较有分歧的一份答卷。

2026 财年，阿里巴巴营收首次突破万亿大关，达 10236.7 亿元，同比增长 3%；第 4 财季营收 2433.8 亿元，增速也为 3%。

管理层强调，若剔除高鑫零售、银泰等已处置业务，同口径收入增速高达 11%。不过，处置资产是一种战略收缩，也是当年战略误判的代价。

相比收入的增长疲软，利润有着明显的分化：主业经营利润塌方，投资收益强劲。

2026 财年，归属于普通股股东的净利润全年同比下降 18% 至 1059.04 亿元，非公认会计准则净利润从上一财年的 1581.22 亿元降至 606.58 亿元，降幅高达 62%。经营活动现金流和自由现金流也都有大幅的下降。

聚焦第 4 财季（2026 年第 1 季度），阿里巴巴的经营亏损 8.48 亿元，经调整 EBITA 同比下跌 84%，但净利润有近乎翻倍增长，主要源自于利息收入和投资净收益，更具体点来说，就是投资 Minimax 和智谱赚了不少。

可以看出，阿里正在以牺牲短期盈利为代价进行巨额投入，有的人认为这是 " 战略性投入 "，有的人将其视为 " 财务失血 "。

一、淘天集团：1% 增速，电商触底了吗？

淘天集团最引人关注的数据，是第 4 财季客户管理收入（CMR）同比增速只有 1% 左右，为 730 亿元，财年收入为 3438.7 亿元，同比增速 5%。

这里需要指出的是，阿里进行了口径上的调整，将原本计入营销费用的商户补贴，改为冲减收入。若剔除该口径变更影响，同口径下最新财季的 CMR 实际增速约为 8%，财年增速为 7%。

此外，88VIP 会员规模突破 6200 万，同比双位数增长，可见，核心用户黏性在提升，这也是淘天集团的业绩亮点。

国家统计局数据显示，2025 年，实物商品网上零售额达 130923 亿元，增长 5.2%。

还原后的 8% 增速较前几个季度有所改善。假设淘天 2025 年的 GMV 持平于 5.2% 或者低于 5.2%，那么就说明淘天的市场份额还在被一点点蚕食。

同时也说明蒋凡接手之后，施行的 " 不追求订单量，不通过低价订单追求 GMV"，而是通过 " 扶持优质品牌和商家来做增长 " 战略，取得了比较明显的成效。

如果以上为事实，就意味着在拼多多低价和抖音、快手内容电商的夹击之下，淘天初步找到了差异化竞争的生态位。

但 " 扶优驱动增长 " 能不能站稳，淘天集团甚至是其所在的中国电商集团何时能够恢复盈利增长，仍需观察一些压力来源。

首先，宏观层面，国内社零总额增速温和，线上实物零售增速在今年 3 月已滑落至 2.5%，如果蛋糕做大的速度微乎其微，对淘天来说仍然是最重要的制约。

其次，淘天正在进行的，算得上是一场供给侧改革，但从好供给、好体验，到消费者认知改变和复购率提升，这一链条的传导需要时间。

第三，友商也在进化。" 新拼姆 " 的成立可以看出拼多多不止有低价，近两年扶持品牌自播也说明抖音不止是有 " 直播间场景 "。

二、即时零售：一年 UE 转正，三年不惧亏损

财报电话会上，蒋凡为即时零售定下目标：有信心在新财年结束前，实现单位经济模型（UE）的全面转正。

对于即时零售（淘宝闪购 + 饿了么），外界最关切的两个问题莫过于 " 减亏多少 " 和 " 什么时候不亏 "，蒋凡的表态虽然只回答了一半，但一个财年内实现 UE 的转正，也算给了一颗定心丸。

即时零售是第 4 财季增速最快的业务，收入同比增长 57% 至 199.88 亿元，全财年营收 785.2 亿元，同比增长 47%。

从订单规模来看，今年 1-3 月，淘宝闪购的整体订单规模是去年同期的 2.7 倍，其中非餐零售部分是去年的 3 倍。去年 4 月，阿里开始投入外卖大战。这意味着打了一年之后，淘宝闪购的规模达到一年前的近 3 倍。

这一年时间里，淘宝闪购先是做单量，到了 11 月，开始不再单纯追求单量的增长，而是高客单价的订单，同步收紧补贴，将单均补贴与亏损控制在 4 元以内。与此同时，加速前置仓的布局，增加非餐闪购的供给。

这一策略映射在数据上，就是同比数据好看，但环比数据并不好看。2025 年第 3 季度是淘宝闪购攻势最为凶猛的季度，第 3 季度、第 4 季度和 26 年第 1 季度，即时零售的收入分别为 229 亿元、208 亿元和 200 亿元。

显然，阿里的即时零售经历了从 " 抢份额 " 到 " 提效率 " 的转变。不过，从 UE 转正到真正结束亏损，还有一段路要走。

UE 转正意味着每做一单，收入能覆盖掉骑手配送费、用户补贴和支付手续费等直接成本，不再 " 做一单亏一单 "。但整体盈利要求更高，除了单均直接成本，还要覆盖后台研发、管理人员、仓储折旧等分摊费用。

阿里的态度是三年不担心亏损，具体的减亏计划是：2027 财年和 2028 财年，即时零售每年亏损减半。

根据摩根士丹利、野村等的预测，阿里即时零售 26 财年的实际亏损在 800 亿元—— 900 亿元之间，这意味着 27 财年亏损约为 400 多亿元，28 财年亏损 200 多亿元，29 财年实现盈利。

虽然计划如此，但算一笔账：全年收入 785 亿元，亏损 800 亿至 900 亿元，意味着总支出是收入的两倍还多。每收入 1 元，要花掉 2 元以上。

家大业大的阿里自然亏得起这些钱，但收入和成本相差如此悬殊的生意，要在三年内实现盈利，难度不言而喻。

从阿里成功抢份额可以看出，补贴能够带来平台迁移，尤其是低价单的迁移，但高价订单（30 元以上），美团的占比还比较牢固。

接下来，阿里要减少补贴，优化 UE 模型，还要在高价订单市场分蛋糕，这就需要进一步提升履约体验和改善商品丰富度，而这两件事都是比补贴更重、更慢的工作。

三、云和 AI：再增投入，商业化拐点已现？

与淘天的 " 守 " 和即时零售的 " 抢 " 不同，在云与 AI 市场，阿里的主旋律是 " 攻 "。

第 4 财季，阿里云业务收入 416.26 亿元，同比增长 38%，外部商业化收入增速 40%，创 9 个季度新高。更关键的是，AI 相关产品收入在云外部收入中占比首次突破 30%，季度收入 89.71 亿元，年化经常性收入突破 358 亿元。

业绩会上进一步给出指引：6 月季度 AI 模型与应用服务 ARR 将突破 100 亿元，年底突破 300 亿元；一年后 AI 收入占比预计跨过 50%。

吴泳铭还给出了一个明确判断：" 阿里全栈 AI 技术投入已正式跨越初期培育阶段，进入正向的规模商业化回报周期。"

ARR 这个指标值得关注。它代表着已签约的持续性订阅收入，而非一次性消费。MaaS 的毛利率天然高于 IaaS，加上模型能力增强带来定价能力提升，预计未来一两年模型价格将保持上涨趋势，对整体毛利率的影响 " 非常积极 "。

亮点之下，两个现实问题也不容回避。

第一，增长受限于供给。吴泳铭坦言 " 几乎没有一张卡是空的 "，40% 的增速是在算力严重不足的情况下实现的，需求的上限远未触及，但供给的上限就在眼前。

第二，资本开支在不断加码，财务压力越来越重。

去年 2 月宣布三年投入超 3800 亿元后，本季进一步明确 " 可能远超 " 这一数字。因为，未来 AI 需要的云和数据中心算力 / 容量规模将是 2022 年的 10 倍以上。

这导致，2026 财年阿里出现了 466 亿元的自由现金流净流出，最后一个财季为 173 亿元。

一方面，当经营活动现金流覆盖不了资本性支出，意味着企业要消耗现金储备来维持投入节奏。这种状态如果短期持续，可以视为战略性投入；如果长期无法收敛，就会从 " 主动选择 " 滑向 " 被动失血 "。

另一方面，巨额资本开支将持续转化为折旧，折旧年限一般也比较短，这就会侵蚀未来利润。

吴泳铭对此的判断是：考虑到未来 3 到 5 年的需求，大量投入 AI 数据中心建设的 " 投资回报是非常确定的 "。

四、其他：千问带来巨亏，国际电商减亏

除三大核心板块外，包含菜鸟、盒马、高德、大文娱、千问 C 端等在内的 " 所有其他 " 分部，第 4 财季收入 654.59 亿元，同比下降 21%，全年收入 2543.7 亿元，同比下降 25%。收入下降主要受处置高鑫零售和银泰的影响，部分被盒马和高德的收入增长所抵消。

该分部，第 4 财季经调整 EBITA 为亏损 211.6 亿元，而去年同期为亏损 34.13 亿元，亏损扩大了 5 倍以上。全年经调整 EBITA 亏损 357.37 亿元，同比扩大 276%。

亏损的增量主要来自千问 App。春节期间联合淘宝闪购大规模推广，发红包、送免单卡，是亏损扩大的重要原因，而近 212 亿元的亏损，几乎吃掉中国电商的全部经营利润（当季经调整 EBITA 为 240 亿元）。

全球 C 端 AI 助手至今没有清晰的变现模式。阿里的思路是将千问与电商打通。

2026 年 1 月，千问全面接入淘宝、支付宝、淘宝闪购、飞猪、高德等阿里生态业务，用户可以通过千问点外卖、买东西、订机票。5 月，千问与淘宝进一步全面打通，用户可以在千问 App 内与 AI 对话，完成商品挑选、对比及下单购买；淘宝 App 也上线了 " 千问 AI 购物助手 "，提供 AI 试穿、AI 算优惠等功能。

理想状态下，千问能用 AI 能力锁住用户的购物决策环节，当用户习惯 " 想买东西就问千问 "，千问就可以变成淘天新的流量入口。

但这个设想能否成立，还要看用户愿不愿意放弃比价、搜索的习惯，把消费决策权完全交给 AI。（《千问接淘宝，豆包连抖音，两种 AI 电商路线浮现》）

相比之下，国际电商省心得多。第 4 财季收入 354.29 亿元，同比增长 6%，经调整 EBITA 亏损从上年同期的 35.74 亿元收窄至 1.38 亿元，逼近盈亏平衡线。全财年亏损 20.51 亿元，收窄 86%。收入增速虽放缓，但精细化运营正替代粗放扩张，实现了明显的提效。

五、结语

综合来看，阿里巴巴最新财报展现了一个典型的 " 转型期巨头 " 画像：旧钱（电商）在托底，新钱（云 +AI）在突围，代价（亏损与 Capex）在上升。

乐观者的逻辑是：电商底盘仍然庞大，现金流在正常年份足以支撑熬过 AI 投入期；云业务 AI 占比迅速提升，一旦算力扩容完成，有望进入量价齐升的戴维斯双击；加上自研芯片平头哥的全栈闭环，这是国内最接近 " 微软 +OpenAI" 叙事、甚至更进一步延伸到芯片层的标的。

悲观者的担忧同样合理：电商面临的是中长期份额与利润率被蚕食的慢性压力；短期，AI 受算力短缺的制约，从中长期来看，" 足够广泛的需求 "" 足够大的市场规模 "，不仅取决于算力成本和模型能力，也取决于千行百业生产关系革命的进度，这可能会拉长商业回报周期。