今年中国股票，行情还是有的，只是指数和主题走成了两条线。

6 月 3 日，据追风交易台消息，高盛策略团队 Kinger Lau 等分析师发布最新中国股市策略报告，一句话概括：看好中国 AI 的故事，但不看好承载这个故事的指数——尤其是 H 股。

A 股和 H 股，走出了两个世界。

今年以来，中国股市内部分化极为剧烈。MSCI 中国（H 股为主）年内跌 8%，而 CSI300（A 股，沪深 300）上涨 5%，两者相差 13 个百分点；创业板更跑赢恒生科技指数 40 个百分点。

分化背后有四个原因：指数构成、硬科技与软科技的分野、政策倾斜方向，以及盈利兑现能力。MSCI 中国指数 35% 的权重集中在腾讯、阿里、美团等 9 家互联网巨头，而这 9 家公司年内平均跌幅达 22%。相比之下，AI 硬件、半导体、基础设施等 " 硬科技 " 板块涨势强劲，贡献了 DeepSeek 以来中国 AI 市值增量的 85%。

分析师写道：" 喜欢中国股票的故事，但不喜欢指数；继续超配 A 股，将 H 股下调至标配。"

H 股仍有修复空间，但北亚其他市场（日本、韩国、中国大陆及台湾等）提供了更强的周期性盈利增长和更高可见度。资金如果继续超配 H 股，就要承担利润迟到的机会成本。

H 股的核心问题：盈利一再推迟

分析师点出 H 股的症结：

外卖和即时零售补贴损失在 2026 年一季度达到 340 亿元人民币，自 2025 年二季度以来累计已达 1800 亿元，无论是规模还是持续时间，都远超我们和市场此前的预期。

这直接导致互联网板块盈利复苏时间表较年初预期推迟 3 至 6 个月。1Q26 离岸市场整体利润同比下滑 7%，30% 的指数市值公司业绩低于市场预期。

基于此，分析师将 MSCI 中国 2026 年 EPS 增速预测从 12% 下调至 8%，2027 年从 14% 下调至 12%，目标 PE 从 13 倍压缩至 12 倍，12 个月目标价从 95 下调至 85，对应约 11% 的上行空间——但这 11% 大概率要等到年底盈利改善才能兑现。

A 股：逻辑依然成立

相比之下，A 股的投资逻辑更为清晰。分析师将 CSI300（沪深 300）目标价从 5300 上调至 5500，维持超配。

这是年内第二次上调，主要来自利润累积和时间滚动。A 股盈利增速预期也被上调：2026 年 EPS 增长预期从 16% 提高至 20%。

理由包括：大宗商品价格更高，中国出口需求仍有韧性，盈利增速改善（2026 年 EPS 增速上调至 20%）、流动性环境宽松、对国际投资者的分散化价值，以及对 AI 硬科技的直接敞口。

A 股今年不只是涨幅更好，收益 / 波动表现也更好。它对外部冲击的敏感度相对低一些，和全球主要市场的相关性也不同。对国际资金来说，这种分散化价值还没有被充分定价。

更重要的是，A 股对硬科技 AI 的暴露更高。电力设备、基础设施、半导体、高端制造、物理 AI 等方向，更多集中在 A 股或 A 股相关产业链中。这解释了为什么 A 股能在 MSCI 中国疲弱时走出独立行情。

但这并不等于指数内所有板块都同样受益。A 股的优势，更多来自盈利改善和硬科技主题，而不是全面重估。

AI：中国是全球版图的一部分，但被低配

测算显示，中国占全球 AI 相关市值的 10%、营收的 16%，但全球基金对中国 AI 股票的实际配置比例仅约 1.2%，远低于其在全球 AI 版图中的权重。

在 AI 细分方向上，电力、基础设施、半导体和实体 AI（机器人、自动驾驶）被视为更具确定性的方向，政策支持力度更强，中国制造业优势也更为突出。

H 股仍有修复空间，只是持有 " 机会成本 " 上升

H 股估值并不贵，被下调到标配，核心原因可能是盈利兑现太慢。

互联网 / 应用层近期有所反弹，但能否持续，要看 8 月中旬至下旬的财报季能否带来盈利拐点。

MSCI 中国指数的目标市盈率因此从 13 倍下调至 12 倍。未来 12 个月目标点位下调至 85 点，仍隐含约 11% 的上行空间，但低于此前 95 点目标。

这意味着离岸中国资产并非没有机会。A-H 轮动模型仍提示，H 股相对 A 股有修复空间，图中给出的相对跑赢幅度为 6%。但这个修复更依赖盈利拐点，而不是单纯靠低估值。

问题在于等待成本变高了。北亚其他市场提供了更强的周期性盈利增长和更高可见度。资金如果继续超配 H 股，就要承担利润迟到的机会成本。

北亚市场（North Asia）通常指中国大陆、中国香港、中国台湾、日本和韩国。

更可能的节奏是：等互联网盈利路径在今年晚些时候更清晰，尤其是接近 2026 年三季度，再重新评估离岸市场的 beta 机会。

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