文｜锦缎

5 月 26 日盘前，药明生物公告说要拿 4 亿美元回购。股价盘中最高拉了近 7%。

往前翻一周，药明合联也说要回购，1 亿美元，用的是自己账上的钱。同一天，泰格医药说自己从招商银行借了笔钱，9 亿元，期限 3 年，专门用来回购股票。加上药明康德之前发的 67.8 亿零息可转债，药明系三家公司在同一个季度里，密集地向市场掏出了自己的底牌。

Wind 数据显示，截至 5 月 26 日，中证 CXO 指数（931750）市盈率（TTM）约为 26.30 倍，位于指数发布以来 16.19% 的历史低位。

低估值之下，整个行业都在用各自的方式试图赢回资本的信任。有人在股份回购，也有人在降本裁员，还有人在并购整合。这更像是是一场分道扬镳的自救竞赛，赢家还在努力浮出水面，输家则已泯于众人。

三笔回购，三种算盘

先看药明合联，它的回购最不需要解释。

药明合联 2025 年收入 59.4 亿元，增长 46.7%。经调整净利润 15.58 亿元，增长 72.5%。利润率还在往上走，从 22.6% 提到 26.3%。年底在手订单接近 15 亿美元，同比增长了一半。公司敢拍胸脯说 2025 到 2030 年复合增长 30% 到 35%。1 亿美元回购，占市值也就 1.3%，用的是自己挣的钱，不是表决心，是顺手的事。

再看药明生物。4 亿美元，手笔最大，但也最拧巴。

5 月 15 日，大股东 Biologics Holdings 刚卖完股票。1.5 亿股，每股 38.52 港元，比当天收盘价还打了个折，一把套现 57.78 亿港元。卖完之后持股降到 8.49%，连主要股东都算不上了。11 天之后，公司又说我要回购。大股东 38.52 港元卖出去的，公司大概 35 港元往回买。同一只手，左手高价抛，右手低价接，每股价差约 3.5 港元。

从算账的角度，这波操作没毛病。157 亿现金趴在账上，自由现金流 23 亿，增长超 70%，负债率才 2 个点。未完成订单 237 亿美元，三年内能做完的就有 45 亿。4 亿美元在这堆数字面前，不算什么。但问题是，有钱回购，为什么要让大股东先跑？公司在同一个时间窗口里选了反方向，这就是让市场看不懂的地方了。

泰格医药的故事又不一样，它借钱回购。

招行给了 9 亿贷款额度，期限 3 年，专款专用。此前公司自己披露的回购方案是 5 到 10 亿，价格上限 60 块，资金来源写着 " 自有资金及金融机构借款 "。看一眼一季报，就知道为什么需要借钱。营收 18 亿，增长 15%，主营业务还在跑，但归母净利润只剩 4,904 万，同比跌了七成多。扣非净利润倒是 1.2 亿，增长了 17.65%，经营现金流 3.18 亿，增长六成，这倒不是业务垮了，而是投资收益和金融资产估值把账面利润吃掉了。

实控人叶小平、曹晓春此前还因为持股变动信披违规被证监会立案了。这个节骨眼上，公司决定借钱回购。逻辑不复杂：股价被低估，管理层要表态。但一个营收增长 15%、扣非利润增长 17% 的轻资产公司，真的需要借钱来撑股价吗？

如果说药明合联是顺手、药明生物是拧巴，那泰格医药要多少有点硬撑的意思了。

景气度在回来，估值回不来

这三笔回购背后，有一个共同的基本事实：CXO 的钱景不差，但身价就是上不去。

先看一组数据：

药明康德一季度营收 124.4 亿元，增长 28.81%，单季首次破百亿，在手订单 597.7 亿元，同比增长 23.6%。药明生物 2025 年新签了 209 个综合项目，创了历史纪录，三分之二是双抗多抗和 ADC 这些复杂分子。药明合联手头订单同比增长 50%。三家都给了 2026 年双位数增长指引。

整个行业也不差：2025 年境外生物医药投融资冲到 1,981 亿美元，比 2024 年大涨 57%。2026 年一季度国内一级市场投融资 248 亿，同比增长 61%。

但估值就是趴在地板上抬不起来。药明康德 A 股滚动市盈率不到 17 倍，药明生物不到 25 倍。三年前这两家都站过百倍 PE。药明生物 2021 年市盈率 103 倍，一路压到现在的 25 倍。

图：核心 CXO 企业估值历史对比（PE-TTM）

回购的逻辑就在这里：市盈率从 103 倍掉到 25 倍，在手订单从 203 亿涨到 237 亿，自由现金流从不到 10 亿涨到 23 亿，管理层看到的是一块现金充裕但被市场打骨折的资产。

但 " 景气度定价 " 和 " 资产价值定价 " 是两码事。前者给你成长性溢价，增速越高 PE 越高，赌的是明天比今天更好，103 倍 PE 就是这个逻辑。后者只算你现在的家底值多少钱，不管你明天还在不在增长。药明系现在的估值卡在两者之间：增速还在双位数，订单还在创纪录，但市盈率已经像个成熟期的公司了。

回购的本质，是管理层在这个尴尬的位置上用自己的钱向市场喊一句：我这块资产，比你出价值钱。但能不能从 " 资产价值定价 " 走回 " 景气度定价 "，只看一件事：订单能变成利润，利润能变成现金。药明合联没问题，药明生物要看产能和商业化进度，泰格医药要看合同负债什么时候能转化成收入。

冰与火同时上演

百诚医药的困境是行业出清的典型样本。

这家 2021 年上市的综合型 CRO，2025 年营收 6.78 亿元，同比下降 15.45%，归母净利润亏损 9039.55 万元，两年累计亏损超 1.4 亿元。5 月 25 日，公司公告控股股东正在筹划控制权变更，股票停牌。上市不到五年，实控人被迫放手。

过去，整个 CXO 行业的扩张主要依赖于仿制药研发外包的庞大需求，但随着国家药品集采常态化，仿制药 CRO 的市场需求出现了不可逆的萎缩。从仿制药服务向创新药 CRO 转型的道路远比预想中更艰难它既要面对下游需求萎缩的行业困境，还要承受头部企业的挤压。药明康德、康龙化成等行业龙头已经凭借全链条服务能力和规模优势占据绝大部分市场份额，" 仿创结合 " 的战略转型最终未能拯救百诚医药，两连亏耗尽实控人最后耐心。

这种冰火两重天的背后，是 CXO 行业一场持续数年的下行周期。2024 年，20 家 CXO 上市公司整体营收 870 亿元，同比下滑 4.3%，归母净利润 133.3 亿元，同比下降 23.9%。药明康德、康龙化成、泰格医药、凯莱英、博腾股份五大头部企业净利润全线下跌。

到了 2026 年 Q1，复苏迹象已经清晰。CDMO 板块整体收入 212.08 亿元，同比增长 19.21%，连续多个季度保持双位数增长，净利率大幅改善至 15.66%。临床 CRO 板块收入同比增长 18.59%，连续两个季度保持约 20% 的高速增长。但利润端的修复远不如收入端。头部先行，尾部仍在出清。

图：2026 年 Q1 CXO 细分板块复苏数据

更深层的困局在于价格战。行业下行期，大量中小 CXO 为了抢订单大打价格战，很多低价合同至今仍在执行，收入恢复了，利润却没跟上。一如美迪西在年报中坦承，履约合同价格仍处低位，公司持续亏损。这也解释了为什么复苏已现，利润端的修复却远滞后于收入端。

这一轮复苏与上一轮有本质的不同。上一轮是普惠性的，只要是 CXO 企业都能在创新驱动中分得一杯羹；这一轮是结构性的，订单正在以前所未有的速度向头部平台集中。

这一背景下，2025 年下半年以来，CXO 行业整合浪潮全面铺开。仅 2026 年上半年，已披露完成交割的重大整合案例就多达 6 起。

1 月，培养基龙头奥浦迈以 14.51 亿元收购临床 CRO 澎立生物，补齐全链条服务能力。2 月，台州国资控股和泽医药。3 月，方达控股收购观合医药。4 月，金华国资 8.9 亿元入主百花医药，央企中国医药收购则正医药 70% 股权。5 月，中赋科技以 10 亿估值收购军科正源 87% 股权。

百诚医药控制权变更，不过是这场出清大潮中的一朵浪花。

图：2026 年上半年 CXO 行业核心整合案例

这种冷暖不一的基本面，直接决定了各家公司在资本市场上能打出什么牌。药明合联能用挣来的钱顺手回购，是因为它的现金流和利润率都在往上走。泰格医药需要借钱护盘，是因为临床 CRO 的复苏传导最慢，利润表还没转过来。百诚医药实控人被迫放手，是因为仿制药 CRO 的旧船票已经登不上创新药时代的客船。

回购与并购的背后，都站着各家账本上冷冰冰的数字。估值只是表象，现金流才是底牌。

结语

此刻的 CXO，中小型企业出清加速，订单端修复已清晰可见，利润端修复滞后但方向明确，竞争格局的出清仍在进行中。

对于头部平台型公司而言，这一轮调整期恰恰是扩大优势的最好窗口：用低成本收购补短板，用股份回购稳预期，用服务能力建护城河。对于中小 CXO 而言，独立的路径正在收窄，并购整合是唯一的出路。

每一笔订单、每一次回购、每一笔并购，都是 CXO 公司为赢回估值付出的努力。但真正决定这场自救能否成功的，是两样东西：订单能变成利润，信号能变成信任。

两条线索叠加在一起，CXO 的估值自救才可能从一场艰难的拉锯战，变成一次真正的重估。