文 | 听潮 TI，作者 | 杨锋，编辑 | 张晓  

今年 1 月，AI 大模型公司智谱 AI 和 MiniMax 在港交所主板上市，此后一段时间里，二者都是港股最闪耀的双子星。

智谱 AI 股价在 5 月 29 日摸到 1993 港元 / 股的历史新高，市值一度超过 8800 亿港元；MiniMax 股价最高也曾在 3 月 18 日收报 1238 港元 / 股，市值一度触及 3900 亿港元。

但对比两家公司上半年的股价走势，分化越来越明显——

几个月前登陆港交所主板时，双方股价几无上下，不过紧随其后的股价波动上升中，MiniMax 已经被逐渐甩开了。

MiniMax 的股价高点出现在 3 月，随后整体下挫趋势明显，6 月 10 日港股收盘，公司股价收报 451.8 港元 / 股；智谱 AI 的股价高点出现在 5 月底，此后的过去几天里，也在震荡下跌，6 月 10 日港股收盘，公司股价收报 1048 港元 / 股。

而且一个值得注意的信号是，几天前 MiniMax M3 发布时，也未能带动公司股价抬升。5 月 31 日 MiniMax 公告拟冲刺科创板、6 月 1 日发布新模型 M3，但市场都没买账。6 月 1 日，MiniMax 高开后迅速跳水，最终收跌 15.71%，之后继续下跌。

MiniMax 股价走势，图 /FinScope

中短期视角里，智谱 AI 和 MiniMax 的股价波动或还会持续。

瑞银证券中国互联网行业分析师熊玮近期提到，智谱、MiniMax 估值更高的原因在于，全球范围内模型厂商上市标的稀缺，带来额外溢价，同时公司上市时间较短，尚未进入解禁期，较低流动性进一步推高估值。

现在这一环境正加速改变。

智谱和 MiniMax 将不再稀缺。OpenAI、Anthropic 近期都已秘密提交 IPO 申请；中国大模型厂商中，媒体报道阶跃星辰最快将在近几天递交港股招股书，月之暗面此前曾对外界表达过不融资不上市，过去半年来态度也有变化，这两天其已经开启了新一轮融资，投前估值达到 300 亿美元，此前也有消息称其正拆除 VIE 与红筹架构，外界普遍解读为为赴港上市扫清障碍。

7 月，智谱和 MiniMax 也将迎来首次大规模限售股解禁。中金公司分析称，MiniMax 在 7 月 9 日的解禁股份占港股股本比例较高，约 63%，其中财务型投资者持有占比在三分之一以上。智谱 7 月 8 日的解禁股本占比约 11.6%，其中持仓占比最高的解禁主体为具有国资背景的基石投资者。

不确定性更高的因素则在于，当越来越多的大模型公司走向资本市场同场竞技，当业务数据、商业化进展变得透明，市场对 AI 企业高投入、低产出模式的耐心，到底能持续多久，以及是否会出现分化？

对刚刚经历了一轮调价风波、股价下滑趋势明显的 MiniMax 而言，挑战显然才刚刚开始。

被质疑 " 背刺 " 用户，MiniMax 陷入调价风波

6 月 1 日，MiniMax 发布了旗下新一代大模型 MiniMax M3。

官方宣传，M3 在编程和智能体等专业任务上达到了前沿能力，使用了全新注意力架构 MSA，最高支持 1M 超长上下文。同时它也是一个原生多模态模型，支持图片和视频输入，支持操作电脑桌面。

强大的 Coding 能力、1M 超长上下文、多模态模型，再加上开源，让 M3 具备了一定稀缺性。

但自 M3 发布以来，赞誉声和质疑声就始终同时存在。

比如 BenchLM 给出的结论是，M3 的 Agentic 能力处于全球第一梯队，也有不少声音认为，M3 的 Agentic 能力和价格竞争力都很高。

质疑声则更多聚焦在两个层面。

第一层质疑，是 M3 的 benchmark" 自测 " 可信度。

MiniMax 官方宣称，M3 在 SWE-Bench Pro 上取得 59.0% 的分数，超越 GPT-5.5（58.6%）和 Gemini 3.1 Pro（54.2%），接近 Claude Opus 4.7；在 BrowseComp 上得分 83.5，甚至超过了 Opus 4.7 的 79.3。

但全球多家权威科技媒体，包括 TechTimes、Startup Fortune、DataNorth，几乎在同一时间发出了相似的提醒：这些 benchmark 结果均来自 MiniMax 自行测试，部分使用了 Claude Code、Mini-SWE-Agent 等外部 Agent 脚手架获得，独立第三方验证仍在进行中。TechTimes 的措辞最为直接：" 前沿宣称，未验证的 Benchmark。"

这并非 MiniMax 第一次面临 " 技术可信度 " 拷问。今年 2 月 23 日，Anthropic 发布了一份措辞严厉的声明，指控 DeepSeek、月之暗面（Moonshot AI）和 MiniMax 三家中国公司对其 Claude 模型发动了 " 工业级蒸馏攻击 "。Anthropic 描述，三家公司通过约 2.4 万个虚假账户，与 Claude 进行了超过 1600 万次对话交互，其中 MiniMax 的交互量最大，超过 1300 万次。

当然 Anthropic 这一指控也给自己招来了不少争议。马斯克在 X 上贴脸开骂，称 Anthropic 是 " 贼喊捉贼 "；新加坡南洋理工大学教授 Erik Cambria 指出，" 合法使用与对抗性利用之间的界限通常是模糊的 "；艾伦人工智能研究所的 Nathan Lambert 更是直言，15 万次对话在训练大语言模型的规模上几乎可以忽略不计，且 " 单纯拿到 Claude 的输出并不意味着就能直接用 "。

与月之暗面、DeepSeek 一样，对 Anthropic 的指控，MiniMax 未予公开回应，但影响或已暗自产生。月之暗面和摩尔线程的投资人王捷曾对财新指出："MiniMax 商业模式较为成熟，但在被 Anthropic 指责蒸馏模型后，市场信心有所回调。"

第二层质疑，是 MiniMax 的 " 背刺式 " 涨价。

M3 发布同日，MiniMax 宣布将沿用已久的按次计费或按时间段付费，改为按 Token 量计费。

其同时也公布了新的 API 定价。在上下文长度≤ 512k 时，每百万 tokens 的输入价格为 4.2 元，输出 16.8 元，缓存读取 0.84 元；在 512k-1M 区间，输入价格翻倍至 8.4 元，输出 33.6 元。

不过，据社交媒体用户反馈，公司在未与用户沟通的情况下，暗自取消了不少用户的 29 元 / 月 Starter 套餐，也有用户称，同等任务下现在 Token 消耗量远超预期，阅读额度消耗速度更快。现在，其 Token plan 的最低档订阅价格为 49 元 / 月。

涨价本身并不稀奇。2026 年一季度，智谱的 API 调用定价也提升了 83%，但调用量仍增长 400%，市场呈现出供不应求的局面。

真正引发开发者、用户不满的，是 MiniMax 的涨价幅度、时机、以及态度。

面对投诉量的激增，MiniMax 通过官方渠道发布了致歉与调整说明。MiniMax 表示，本次调整未能提前与大家充分沟通并详细说明 M3 对应的 TokenPlan 计费和套餐变化，是公司工作不到位，在老用户周限额等问题上处理也不够妥当。

同时，MiniMax 宣布了三条补偿措施，如下图所示：

此外，MiniMax 也推出了促销价来对冲争议，API 永久五折优惠。

M3 标准定价为每百万输入 token 0.60 美元（约 4.2 元），但促销期价格低至 0.30 美元（约 2.1 元），输出 token 也从 2.40 美元降至 1.20 美元。这一价格与 Claude Sonnet 4.5（输入 3 美元、输出 15 美元）相比，输出成本低 12.5 倍；与 GPT-5.2（输入 1.75 美元、输出 14 美元）相比，输出成本低 11.7 倍。

那么横向对比，M3 的定价处于什么位置？

它低于海外旗舰大模型 GPT-5.5、Claude Opus 4.7 和 Gemini 3.1 Pro。比如 Claude Opus 4.7 标准模式每百万输入 token 5 美元（约 35 元）、输出 25 美元（约 175 元），是 M3 的数倍。

但另一边，M3 的定价又高于近期官宣降价的 DeepSeek-V4 系列与小米 MiMo-V2.5 系列—— DeepSeek-V4-Flash 每百万输入 token 仅 0.14 美元（约 1 元），输出 0.28 美元（约 2 元）。

MiniMax 涨价背后的真实原因，或许是 " 算力荒 " 下的被动选择。

当 Token 调用量井喷，但 GPU 供给跟不上，服务频繁中断，涨价既是筛选高价值客户、缓解算力压力的手段，也是为尚未盈利的商业模型争取喘息空间。

至于促销的本质，是用短期补贴换取开发者留存，同时为独立验证争取时间。但问题在于，促销期结束后，如果 M3 的独立验证结果不及预期，MiniMax 将面临 " 价格回不来、客户留不住 " 的双重困境。

调价风波只是表象。真正决定 MiniMax 能否走出股价低谷、重建市场信任的，是它能不能讲清楚一个更根本的问题：作为一家上市公司，它到底靠什么赚钱，赚到的钱能不能持续。

商业化拷问：从 C 到 B，MiniMax 需要找到新平衡

5 月 31 日，MiniMax 在港交所发布公告，称其公司董事会已决议探究拟发行人民币股份的初步建议。公告还显示，MiniMax 已聘请专业顾问就其符合在科创板上市的条件提供咨询，并已签订辅导协议。

隔天，智谱也在港交所公告，在当天举行的董事会会议上，公司建议向中国相关监管机构申请配发及发行 A 股，并向上交所申请该等 A 股在科创板上市及准予交易，智谱拟募集资金总额 150 亿元，投向人工智能通用基座大模型（120 亿元）、大模型 MaaS 一站式服务平台（20 亿元）及补充流动资金（10 亿元）。

MiniMax 和智谱加速 A 股 IPO 进程，核心是拓宽融资渠道，补充后续所需弹药。

目前，两家公司仍处于 " 高昂研发投入换取技术迭代与市场规模 " 的阶段，盈利拐点尚不明朗。2025 年，智谱经调整净亏损 31.82 亿元，MiniMax 经调整净亏损约 2.51 亿美元，约人民币 17.3 亿元。

自身造血能力不足的现实背景下，市场环境也在加速转变。

其一，上半年以来，AI 从基建狂潮转向应用兑现的趋势明显，多模态融合、推理成本下降与应用场景拓展加速成为增长核心驱动力，对大模型公司来说，商业化落地变得越来越重要；

其二，Vibe Coding 和 Agent 成为当前确定性最高的变现赛道，B 端企业级应用则是主战场。

这两大趋势下，MiniMax 面临的长线挑战也越来越清晰。

创立至今，MiniMax 的发展路径大体上是 " 由 C 及 B"。它从起步阶段就确立了全模态原生研发思路，研发资源同步分配文本、语音、视频生成、音乐生成四条技术线。这对应的是，其 C 端产品 Talkie（星野，AI 情感陪伴类应用）、海螺 AI（视频生成工具）走标准化订阅路线，撑起了主要营收。

2025 年，MiniMax 总收入 7903.8 万美元，同比增长 158.9%。其中，C 端 AI 原生产品为其贡献了 67.2% 的收入，同比增长了 143.4%，B 端开放平台收入为 2596.3 万美元，营收占比 32.8%，同比增长了 197.8%。

MiniMax 同时是一家主要面向海外市场的模型公司，2025 年海外营收占比超过 70%，覆盖 200 多个国家。

图 /MiniMax2025 年年报

某种程度上，这也是为什么，智谱和 MiniMax 港股上市初期，MiniMax 其实是更被看好的，股价涨势也阶段性强于智谱，因为其 C 端的商业化更加稳定成熟。

但随着大模型商业化叙事加速转向 Vibe Coding 和 Agent，to B 基因更强的大模型公司开始更被投资人看好。换句话说，不是 MiniMax 不好，而是过重的 to C 基因在倒逼市场对其重估。

不过，MiniMax 当下也在加速 B 端商业化布局。5 月末，其联合创始人兼 COO 贠烨祎接受媒体采访时透露，MiniMax 用户规模已超 3 亿，服务的全球企业及开发者客户超 100 万，较半年前增长了 5 倍，同时公司年化经常性收入过去两个月实现了翻倍。

贠烨祎同时提到，MiniMax 的企业用户在快速增加，已与 to C 端提供的营收对半开。

对 MiniMax 而言，这无疑是一个积极信号。

但中长远视角里，摆在其面前的现实挑战在于，M3 接下来到底能不能从叙事层面的差异化，真正成为公司营收结构改善、B 端商业化潜力释放的推力。低毛利的 to C 业务固然重要，但高毛利的 B 端业务，才是这家公司真正需要跑通的商业化路径。

换言之，MiniMax 真正的考验，在于能否在 C 端的用户规模、用户粘性与 B 端的利润贡献之间，找到可持续的平衡点。