过去大半年，消费者走进菜市场，总有种 " 恍惚 " 的感觉：猪肉怎么越来越便宜了？

这不是消费者的错觉，猪价已经跌至近 15 年来的新低。作为生猪行业龙头企业，牧原股份 CFO 高曈甚至对内表示，" 要做好过苦日子的准备 "。

从财报看，牧原的压力确实不小。2025 年，牧原股份全年营收 1441.45 亿元，同比增长 4.49%，创历史新高，但归母净利润却同比下滑 13.39% 至 154.87 亿元。

到了 2026 年一季度，实现营收 298.94 亿元，同比下降 17.10%；但净亏损达 12.15 亿元，从一年前赚 44.91 亿直接变成亏。

但牧原的 " 苦日子 " 似乎还没到头。生猪养殖是典型的周期行业，猪肉价格不由企业自身说了算，而是由市场供求决定，养猪的人多了，猪肉价格自然就会下跌。

但明知道当下生猪已经 " 供过于求 "，牧原的产能却还是创出了新高，其冒着亏损的风险也要加码增产，打的到底是什么算盘？

在生猪养殖行业中，" 猪周期 " 是一个绕不开的话题。

简单理解，当猪价上涨，就会吸引从业者增产，导致猪价下跌；当猪价下跌到一定程度，富余产能出清，猪价就会上涨。

这是市场发展的客观规律，即便是头部企业，也很难凭一己之力改变其走向。

2025 年，猪肉产量创出历史新高，猪肉价格从年初 16.1 元 / 公斤一路下行，到今年 5 月更跌破 10 元 / 公斤，创下近 15 年来的最低水平。

在这场猪周期的绞杀中，没有一家企业能够独善其身。2026 年一季度，16 家 A 股上市猪企无一例外全部亏损，其中，牧原以 12.15 亿元的亏损额 " 领亏 " 行业。

在这样的背景下，相关部门开始出手 " 反内卷 "，目标非常明确：去产能、稳价格。

作为行业龙头，牧原虽然也主动压降了产能，但产能规模依然处于历史高位。

2025 年初，牧原的能繁母猪存栏为 362 万头，2025 年 12 月末降到了 323.2 万头，降幅约为 10%。到 2026 年 3 月，再进一步降到了 312.9 万头，为近 8 个季度新低。

但能繁母猪存栏只是企业生猪供应能力的指标之一，只要企业的生产效率足够高，依然可以在同等存栏下增加出栏。

2025 年，牧原商品猪出栏量达 7798.1 万头，同比增长约 19%，是牧原历史上最高的出栏量。

而在上一个猪周期的顶部，2021 年底，牧原的能繁母猪存栏为 283.1 万头，商品猪出栏量为 3688.7 万头。几年过去，牧原的商品猪出栏量产能几乎翻了一番，龙头效应愈发显著。

不过，牧原确实有逆势扩张的底气。

首先，牧原的资金弹药非常充足。今年 2 月，牧原刚刚完成 A+H 双重上市，为公司带来超百亿港元的资金。截至 2026 年一季度末，牧原的货币资金余额为 142.70 亿元，储备充足。

而且，牧原在同行中算是 " 最不怕冷的那一个 "。2025 年，超半数上市猪企陷入亏损，但牧原不仅保持盈利，利润规模（154.87 亿元）更几乎是第二名温氏股份（52.66 亿元）的 3 倍。

其次，生猪养殖行业有着特殊的 " 大行业、小企业 " 格局，2025 年，全国出栏量前五的上市企业合计出栏占比为 22% 左右，其余则是规模家庭农场。

不过，仅牧原一家的生猪出栏量，已经占到了全国的 10% 以上，这意味着牧原的生产效率和规模优势远远领先同行，对中小养殖户及落后产能形成显著挤压效应。

越是寒冬，" 强者恒强 " 效益就会越明显，即便同样是亏损，龙头企业也更有 " 熬过去 " 的底气，等待竞争力不足的企业被市场清退，从而赢得更多的市场份额。

因此，牧原确实很难有大规模减产的意愿。毕竟，商业世界从来都是一场 " 赢者为王 " 的淘汰赛。

然而，硬币总有两面。牧原想要逆势扩张，凭借规模效应在猪周期底部赢下更多市场份额，也要付出相应的代价。

一方面，牧原也逃不开 " 越增产、越微利 " 的困境。

过去一年，牧原虽然收入增长，但毛利率却持续承压。2025 年一季度，牧原的毛利率为 18.17%，四季度下滑至 14.7%，在 2026 年一季度进一步跌至 5.2%，利润更由盈转亏。

这说明即便是有龙头优势的牧原，也无法仅靠降低开支、提高效率来抵消猪价下跌的巨大冲击，甚至可以说规模越大，盈利缩水的压力越大。

根据中邮证券测算，2026 年一季度，牧原的生猪头均亏损约为 65 元，虽然远低于行业平均水平，但在猪周期影响下，也难逃 " 越卖越亏 " 的困境。

因此，牧原开始有意识逐步减产，但在 2026 年一季度，其商品猪出栏量为 1836.2 万头，仅同比下降 0.18%，规模扩张依然有惯性。

在这样的背景下，牧原在 2026 年一季度的经营净现金流净额为 -9.20 亿元，直接变成了负现金流，上年同期为 75.06 亿元，同比下降 112.26%。

另一方面，牧原的现金流虽然趋紧，但真正要花钱的地方，却是一点没少。

一是加大 AI 投入。今年两会期间，时任牧原董事长秦英林表示计划每年投入 10 亿元、十年累计投入 100 亿元专项用于养猪大模型的研发构建。

在 2025 年牧原股东大会上，管理层也将 "AI 养猪 " 作为公司未来降本提效的关键手段，2026 年，公司的资本开支预计从原来的 100 亿元降低至 100 亿元以下。

二是加码海外市场，目标是落地养殖产能，为公司创造新增长空间。去年，牧原与越南 BAF 合作的养殖项目已全面启动建设，规划年出栏规模达 160 万头。

当下，国内的生猪供应已经趋于 " 过剩 "，虽然猪周期会让部分中小养殖户出清，但巨头之间的比拼反而会因此变得更激烈，这也是其进一步压缩成本，向海外寻找增收曲线的原因。

只是，这也让牧原当下的处境变得更难熬，一边是挣到的钱在变少，另一边则是花钱的地方不仅没变少，反而更多了，在这种收支剪刀差下，难怪牧原也要强调 " 过苦日子 "。

同一时间，资本市场也选择用脚投票，自 2025 年 9 月以来，牧原的股价开始持续下滑，A 股股价从 58 元左右，一路下滑至 38 元左右，跌幅超 34%。

当下的牧原，已经走到了一个微妙的十字路口。

牧原管理层正在努力给市场和投资者传递一个核心信号—— " 稳 "。时任董事长秦英林在 2025 年股东会上表示，" 未来猪周期会平缓很多 "；公司 CFO 高曈则强调 AI 赋能可以破解养猪业 " 规模不经济 " 的困局。

客观来看，牧原的 2026 年一季报确实出现了更多积极信号。

比如，牧原虽然由盈转亏，但资产负债率由 2025 年初的 58.68% 一路降至一季度的 50.73%，公司对于债务的把控能力依然扎实。

另外，牧原的第二增长曲线也开始发力，推动全产业链价值提升。2025 年，公司的屠宰和肉食业务实现成立以来的首次年度盈利。

然而，当我们把这些积极信号放到行业格局和投资逻辑中去审视时，担忧开始浮现出来：牧原的投资价值，可能不再像从前那样 " 性感 " 了。

首先，猪价的天花板正在被结构性压低。过去十年，中国生猪养殖行业经历了多轮过山车行情，每一轮行情都在推动行业巨头以规模换成本、以效率换空间，重塑行业的定价逻辑。

这也意味着即便未来猪价会有所反弹，也很难再回到过去每公斤 20 元甚至 30 元的暴利区间了，行业的利润空间被拉平，作为 " 猪茅 " 的牧原，它的利润空间也会随之而缩水。

生猪养殖行业的增长逻辑正从 " 跑得快 " 变成 " 跑得稳 "，牧原的增长逻辑不只看它自己的规模和效率，而是由行业平均成本水平决定，资本市场对牧原的估值逻辑，自然也要重新调整。

其次，对于投资者而言，比起 " 牧原还能不能成为龙头 " 这个问题，他们更关心的是牧原还能不能持续赚钱，中小股东能否稳定获利。

目前来看，牧原的表现值得商榷。2025 年，公司预计全年现金分红总额将达到 74.38 亿元，占全年归母净利润的比例超过 48%。

然而，牧原当下正面临着亏损压力，还如此大手笔分红，难免让投资者担忧公司的现金流安全，以及后续的抗风险能力。

更重要的是，根据天眼查，实控人秦英林、钱瑛夫妇直接、间接持股比例合计超过了 50%，是本次分红中的最大获益方之一。

当然，公司获利后分红本就是对投资者的应有回报，但如何平衡创始人和中小投资者的利益，在 " 继续扩张 " 和 " 兑现回报 " 之间作出取舍，也是秦英林家族需要长期面对的一门功课。

投资者最期待的，从来不是华丽的叙事，而是经得起时间检验的回报。

希望 " 做好过日子准备 " 不仅仅是管理层的一句口号，而是真正能落地的战略核心——将弹药聚焦于开疆拓土，才能让牧原更有韧性地穿越周期，在寒冬中播种，在春天里收获。