文｜晓静

编辑｜徐青阳

6000 亿的时候，几乎所有人都觉得智谱太贵了，然而近日它涨到了万亿。 索罗斯曾经说：" 金融市场的价格总是错的，但错误可以自我强化到一个相当长的阶段，甚至最终把自己变成对的。"

6 月 22 日上午，端午假期后第一个交易日，智谱港股开盘即涨超 13%，股价突破 2380 港元，总市值正式站上 1 万亿港元。上市不到半年，涨幅超过 1900%。

把时间倒回四天前，一段对话在 X 平台发酵。

有人问马斯克：" 中国大模型预计何时达到 Fable 水平？GLM-5.2 无疑缩小了差距。" 马斯克回了两个词："Probably Q1。"（大概明年一季度）。

清华大学教授、智谱创始人唐杰直接在底下回了四个字："Won't take that long."（不会那么久）

马斯克追了一句，大意是如果只看跑分也许你说得对，但做出能赚钱的真实实用价值是另一回事。

唐杰再回："Focus is all we need." 这句回怼的话不做翻译，它也许含义丰富。

a16z 创始人 Marc Andreessen 转发了这段对话，配了一个词："Interesting。"

三天后港股开盘，智谱突破了万亿。

01 所有人都觉得智谱的估值太离谱

翻开智谱首份年报，2025 年全年收入 7.24 亿元，净亏损 47.18 亿元，研发支出 31.8 亿。

做个直观参照：阿里云 2026 财年营收 1581 亿，AI 相关收入连续七个季度三位数增长。智谱全年收入约为阿里云的 1/218，但二级市场已经给了它接近万亿港元的独立估值。同期，阿里巴巴市值仅为 1.96 万亿港元。

所有人都看到了这个数字反差。投资者社区有人说 " 严重虚高 "，有人直接问 " 能做空吗 "。

" 合不合理 " 这个问题并不是一个真问题，这个问题恐怕三年后才能盖棺论定。这篇文章想试着解释另外一个问题：为什么所有人都觉得贵了，价格还在涨？

万亿不全是空气，推动上涨的底层确实有基本面。

最新发布的旗舰模型 GLM-5.2，744B 总参数、40B 激活的 MoE 架构，支持 100 万 token 无损上下文。在 Arena.ai 的 Code Arena 盲测榜单中，GLM-5.2 Max 以 1593 分位列前二。

Design Arena 网页设计评测中，6 月 20 日更新显示 GLM-5.2 以 Elo 1360 分登顶，超过 Claude Fable 5。Terminal-Bench 2.1 评测得分 81.0，前代 GLM-5.1 是 63.5，两个月迭代提升 17.5 个百分点。FrontierSWE 真实软件工程任务评测中，仅比 Claude Opus 4.8 低约 1 个百分点，超越 GPT-5.5。

这是中国开源大模型少有地在编程这一高商业价值能力上，与 Anthropic、OpenAI 旗舰模型站在同一梯队。

但也需要诚实加一句，马斯克的评论也不无道理，单项 benchmark 接近和模型生产力接近是两件事。

有开发者自己做了监测模型用量的网站，任务通过率相似的情况下，GLM-5.2 Max 消耗的时长和 token 数量是同级别模型的数倍，说明模型在 " 想明白该怎么做 " 这件事上还不够高效，需要更多试错。

虽然这是个人开发者自用的网站，公允性有待验证，但是从侧面也能说明 GLM-5.2 在需要多步推理、长程 Agent 操作的复杂工程任务上，效率和成本还有一定差距。

还有一个值得注意的信号，多个开发者提到，智谱的 Coding Plan 很难买到。官方文档显示，Coding Plan 已支持 GLM-5.2，但同时设置了 5 小时额度、周额度和动态并发限制，GLM-5.2 在高峰期还会按 3 倍额度扣减。

早在，2026 年 1 月 23 日，智谱就曾经发布官方公告：因 GLM-4.7 上线后用户激增导致算力紧张，GLM Coding Plan 每日新增订阅量砍掉 80%，改为每日 10:00 限量发售。之后全网甚至出现 " 怎么抢 Coding Plan" 的教程帖，设闹钟蹲点 10:00 刷新依然 " 秒没 "，2 月份智谱因砍额度太狠发了道歉信，开放老用户退款。

不过，Coding Plan 更像智谱打入开发者生态的 " 入口型产品 "，而不是主要利润池。它用低价订阅绑定 Claude Code、Cline、OpenCode 等工作流，快速放大 GLM-5.2 在 coding 场景中的存在感。但 Coding Plan 的问题也很明显：coding agent 会消耗大量上下文和多轮调用，订阅制价格很容易覆盖不了真实推理成本。

因此，GLM-5.2 发布后 Coding Plan 难买、限额严格、峰值时段加倍扣减，并不只是销售策略问题，更可能反映了智谱在控制推理资源和订阅制亏损风险。相比之下，按 token 计费的 API 更容易形成可持续收入，也更适合企业客户长期使用。

02、" 稀缺 "，2026 年大模型估值的底层逻辑

如果我们观察 2026 年全球大模型公司的估值排序，会发现一个反直觉的规律，这一轮市场奖励的不是 " 用户最多的公司 "，而是 " 供不应求的公司 "。

最典型的例子是 Anthropic 反超 OpenAI。2026 年 5 月，Anthropic 完成 H 轮 650 亿美元融资，估值 9650 亿美元，首次超越 OpenAI 的 8520 亿。

从产品端看，Claude 一直比 GPT" 更难用到 "。Claude Pro/Max 的 rate limit 长期比 ChatGPT Plus 严格得多，重度用户经常在对话中途被限速，Claude Code 在高峰期排队等待是常态。API 定价上 Claude 也始终高于 GPT 同级别模型。

用户形成了 "Claude = 稀缺 = 高端 " 的认知，就像排队才能进的餐厅，心理上会默认它比隔壁空着的那家好。

资本端同样如此。两家都尚未上市，估值来自私募融资和老股转让市场。OpenAI 在 2025 年 10 月做了一次大规模 Tender Offer，超过 600 名现任和前员工合计套现 66 亿美元，约 75 人每人顶格卖了 3000 万美元。想买 OpenAI 股权的买家 " 货源 " 相对充足。

而 Anthropic 创始团队持股集中，早期战略投资方，比如 Google、亚马逊，不太可能在 IPO 前出售。愿意卖的人极少，想买的人追着有限筹码竞价。

产品端稀缺 + 资本端稀缺，双层共振，把 Anthropic 的估值推到了超越 OpenAI 的位置。

智谱身上的稀缺效应有些类似：产品端 Coding Plan 每日限售；资本端，目前港股流通盘不足 4%。无论是它的 token 还是它的股票，都处于 " 供不应求 " 的状态。

03 为什么知道贵了还有人买？

但这些实质，从估值的角度，也完全不足以支撑万亿市值，智谱贵了是市场的共识。

而且是从 5000 亿、6000 亿的时候，市场就说它贵了，那为什么它还在涨？

凯恩斯 1936 年在《通论》里提出：股票市场不是你判断 " 谁最漂亮 " 的游戏，而是你判断 " 大多数人会觉得谁最漂亮 " 的游戏。

买入智谱的人里，很大一部分不需要相信它 " 值 " 万亿。只要流通盘依然极小、被动配置需求依然在、叙事依然强烈，那 " 下一个买家存在 " 就是高概率事件。

在小流通盘股票中，指数纳入、被动资金配置和有限筹码之间容易形成短期放大效应。智谱在 2026 年 5 月获恒生指数公司宣布纳入恒生科技指数，并于 6 月 8 日起正式生效，初始权重约 0.53%。

这次纳入的特殊之处在于，智谱虽然市值已经很高，但上市初期真正不受锁定限制的自由流通量有限。招股书显示，上市时不受出售限制的 H 股约 1173.79 万股，按上市后总股本计算约 2.67%。这意味着，围绕恒科指数调仓的被动资金买入，可能会在短期内遇到可交易筹码不足的问题，从而放大股价弹性。

所以，每个参与者在自己的约束条件下都是理性的。被动基金被规则绑定必须买；短线交易者在做有明确时间窗口的博弈；长线机构看到的是 " 中国 AI 纯正标的稀缺性 " 这个配置逻辑。潜在竞争对手 DeepSeek 不上市、月之暗面还没上市，只有智谱是公开市场上模型能力最强的 AI 基座模型公司。

没有人疯了。只是所有人的理性行为加在一起，产出了一个看起来疯狂的价格。

只是，这个疯狂的价格将是把双刃剑。

对智谱这家公司来说，高估值是一件好事。类似的故事历史上发生过：亚马逊在 2000 年互联网泡沫巅峰时市值约 300 亿美元，2001 年跌掉了 90%，直到今天，它的市值比泡沫巅峰时高出几十倍。它最终把资本市场给予的窗口期转化为长期基础设施能力，后来才有 AWS 这样的第二增长曲线。

如果智谱能把这一轮超高估值换来的资源，包括钱、人、客户、算力，在两到三年内真正转化为中国 AI 基础设施平台的地位，那今天的万亿就不是泡沫。

2026 年 Q1，智谱 MaaS API 的年化收入已达约 2.5 亿美元，API 价格环比上涨 83%，付费 token 较上季度增长 4 倍。如果这个速度能维持，2027 年全年收入有机会摸到 60 至 80 亿，届时市销率就从 1200 多倍降到 100 多倍。虽然仍然很高，但进入了 " 高增长科技公司 " 的可接受范围。

用索罗斯 " 反身性 " 的说法，市场价格并不只是反映基本面，也可能反过来改变基本面。只要这个循环如果能顺利运转起来，单纯喊 "PS 太高 " 是无法戳破它的，因为分母正在以三位数的速度追赶分子。

04 谁的风险？

双刃剑的另外一面，对二级市场投资者来说，当前价位的风险收益比已经极度不对称。公司受益和投资者受益，是两件不同的事。

短期来看，7 月 8 日将有约 2568.16 万股限售股解禁，占总股本约 5.76%。这不是最大一批解禁，但相对于当前极低的实际流通盘，仍可能显著改变短期筹码结构。更大的解禁窗口在 2027 年 1 月 8 日。

从半年到一年来看，季度收入增速是需要重点观察的变量。当前三位数的增长，包含了 API 价格涨 83%、token 量增 4 倍，是市场愿意给极高 PS（市销率）的前提。

一旦某个季度增速从三位数降到两位数，哪怕是从 150% 降到 70%，市场会非常迅速地重新定价。因为在 1200 倍 PS 的位置上，意味着 " 未来追上分子 " 的时间表被大幅延长，估值模型会坍塌式修正。

反过来说，如果连续两三个季度都维持三位数增速，市场会认为反身性循环确实在运转，价格可能在解禁冲击消化后重新走高。

从长期来看，未来两到三年，核心就要看智谱的竞争优势能否持续保持下去。

DeepSeek 刚融了 500 亿人民币，如果 DeepSeek 在未来几个月发布一个 Coding 能力持平 GLM-5.2 的模型并以极低价格甚至免费开放，智谱 Coding Plan 的 " 供不应求 " 的竞争优势会消失。一旦替代品出现，稀缺性消失，定价权就不再属于智谱。

智谱万亿市值有内在的逻辑，毫不否认，智谱也是好公司，市场并不仅仅用疯狂就能概括。但 " 有逻辑 " 和 " 是好的投资 " 是两件事。这个价格里，属于 " 真实增长 " 的成分可能有 50%，另外 50% 属于 " 结构性放大 + 叙事溢价 "。后 50% 需要承受时间的不断考验。