飞鹤崛起于国产替代的信任重建期，成于高端化的价格带跃迁。但当人口红利变成人口负债，当高端化遇到消费降级，当国产替代变成内外资混战，飞鹤过去所有的成功公式，同时失效了。

在中国消费圈，飞鹤是一个极其特殊的存在。

它是国货逆袭的标杆，是硬生生从惠氏、美赞臣手里抢下高端市场的国产奶粉一哥。一句 " 更适合中国宝宝体质 "，击穿了十几年的进口奶粉迷信，让东北黑土地走出来的传统乳企，站上港股两千亿市值的巅峰。

在宝妈圈层、下沉母婴渠道，飞鹤的统治力，至今没有国产品牌能完全替代。自有奶源、2 小时成粉、深耕线下服务、亿级私域用户，这些都是飞鹤实打实打出来的护城河。

但当我们进入真实的行业江湖，褪去所有光环和营销叙事，剥开近三年的财报，飞鹤的真相到底是什么？

一个东北老人的执念

冷友斌今年 62 岁了。这个从黑龙江克东县走出来的男人，用了三十多年把飞鹤从一家地方乳品厂做成了中国奶粉的代名词。2021 年，飞鹤市值冲破 2000 亿港元，净利润逼近 70 亿，毛利率超过 70% ——比茅台还赚钱。那时候业内管飞鹤叫 " 奶粉茅 "，冷友斌本人也成了东北商人的标杆。这是一个成功的创业故事。

但 2022 年，故事开始变化。这也是中国人口红利消失的开始。

2025 年 3 月 26 日，飞鹤交出了一份让资本市场沉默的财报：全年营收 181.13 亿元，同比下滑 12.7%；净利润 19.39 亿元，同比暴跌 46.9%。这是飞鹤上市以来最惨的一份成绩单。短短四年，飞鹤净利润蒸发了近 72%。

似乎所有陷入困境的企业家，最后都会去讲 " 长期主义 "。冷友斌在业绩发布会上说：" 飞鹤要继续坚守以乳蛋白自主创新为核心引擎，以全生命周期营养为战略主线。"

但数字不会撒谎。2025 年飞鹤的销售费用高达 71.62 亿元，与 2024 年的 71.65 亿几乎持平。

营收少了 26 亿，营销投入一分没减。这意味着什么？飞鹤花了同样的钱，却卖不动货了。销售费用率从 2021 年的 29.5% 一路飙到 39.5%，相当于每卖 100 块钱的奶粉，有近 40 块砸在了渠道和广告上。

更刺眼的是 2025 年上半年的数据：营收 91.5 亿，同比降 9.4%；净利润 10.3 亿，同比腰斩 46%。毛利率跌到 61.6%，是近年最低。资本市场用脚底投票——飞鹤股价从 2021 年初的高点跌去约 80%，市值蒸发约 1700 亿港元。

护城河，正在被填平

飞鹤的 " 中国宝宝 " 故事，几乎每个中国妈妈都听过。

2008 年三聚氰胺事件，国产奶粉集体崩塌。外资品牌长驱直入，惠氏、美赞臣、雅培占据了高端市场。冷友斌做了一个后来被证明极其正确的决定：砸重金自建牧场，走 " 全产业链 " 路线，然后用一句 " 更适合中国宝宝体质 " 的广告语，把国产奶粉的信任危机变成了机会。

这招管用了很多年。弗若斯特沙利文的数据显示，飞鹤连续六年中国婴配粉销量第一，连续四年全球第一。星飞帆成了百亿大单品，2024 年超高端产品线贡献了 75% 的营收。

但护城河这东西，挖得再深，也怕对手从旁边绕过去。

第一个绕过去的是伊利。这家液态奶巨头在奶粉赛道闷声发财，2025 年婴配粉零售额市场份额达到 18.30%，宣称自己是 " 中国婴配粉市场冠军 "。伊利的打法很简单：靠液态奶的基本盘养奶粉业务，渠道共享、品牌共用，慢慢蚕食。飞鹤领先伊利的份额差距，从曾经的 12.3% 缩到了 1.2%。

第二个是君乐宝。这家从三鹿阴影里爬出来的河北企业，2019 年脱离蒙牛独立后疯狂扩张。2024 年奶粉业务营收 53.71 亿，虽然体量只有飞鹤的四分之一，但增速远超行业平均。君乐宝的杀手锏是性价，飞鹤星飞帆卓睿定价 350-450 元，君乐宝优萃有机直接杀到 300-400 元价格带，同样配方，价格比你低一截。

更麻烦的是外资品牌的反扑。达能 2025 年中国所在区域专业特殊营养业务收入 27.7 亿欧元，同比增长 13.2%；健合集团中国内地婴配粉销售额同比增长 28.3%。这些品牌在全球市场有研发积累，有品牌溢价，一旦本土化策略到位，飞鹤的 " 更适合中国宝宝 " 叙事就不再是独家武器。

尼尔森的数据显示，飞鹤在一线城市的市场占有率已经下滑了 3.2 个百分点。一线城市意味着什么？是高收入人群，是价格不敏感的用户，是品牌忠诚度的试金石。飞鹤在这些地方失守，说明它的 " 高端 " 标签正在褪色。

12 亿补贴砸出了什么？

2025 年 3 月，飞鹤做了一个让全行业侧目的决定：拿出 12 亿元做生育补贴，给孕期家庭每户至少 1500 元，主要以奶粉代金券形式发放。

冷友斌的算盘打得响：国家号召生育，飞鹤响应政策，既能博好感，又能拉新客。补贴嘛，短期亏一点，长期把用户锁进来，划算。

但这个动作，恰恰暴露出飞鹤完全没有意识到自己现在强敌环伺的处境，对市场、对竞争缺乏基本的判断能力。

补贴推出不到半个月，伊利跟进 16 亿，君乐宝也砸 16 亿，贝因美、合生元纷纷入局。一场补贴大战，把奶粉行业变成了 " 军备竞赛 "。

结果呢？飞鹤在公告里承认，补贴直接造成了收入下滑。

消费者似乎也不太买账，有宝妈吐槽，补贴奶粉每月只能兑换一罐，但新生儿每月要喝四五罐，剩下的还得原价买，" 钓鱼式营销 " 的质疑声四起。更糟糕的是，部分补贴奶粉流入了闲鱼，六折甩卖，冲击了正常渠道的价格体系。

一位乳制品经销商跟记者说：" 补贴奶粉大量流入灰色渠道，正规渠道的销量明显下滑。"飞鹤花了 12 亿，换来的不是新客增长，而是渠道混乱和价格体系崩盘。

消费品分析师陶桃的评价很尖锐：飞鹤犯了两个致命错误，一是补贴力度不足，二是执行存在漏洞。" 当竞争对手以更优惠的条件入场时，消费者自然会用脚投票。"

第三方数据印证了这一点：补贴大战期间，飞鹤在一线城市的市场份额下滑了 3 个百分点，而君乐宝提升了 2 个百分点。

而飞鹤真正要面临的问题，恐怕远比补贴计划的失利要更大。

第一，完全不了解自己的对手。它的对手伊利，年营收是自己的五倍，足以支撑其在任何战场打消耗战；而君乐宝，最不怕的就是打价格战。这是一场注定输掉的战争。

第二，决策系统的失灵。我不相信飞鹤内部没有人能预判到对手的下一步，但要么是高层拍板后无人敢质疑，要么是所有人都为了迎合而选择沉默。这一点，远比一次决策失误要可怕得多。

孟子云：" 入则无法家拂士，出则无敌国外患者，国恒亡。然后知生于忧患而死于安乐也。"

显然，飞鹤还没有从它行业老大的 " 安乐 " 中醒来，也没有 " 法家拂士 " 敢于提出不同的声音，而它的追赶者，正带着警觉和饥渴，时刻寻找着老大的破绽。

两千年前的智慧，在现代被中国奶粉市场用商业语言重新翻译了一遍。

一切归因：人口出生率

如果说竞争加剧是飞鹤的 " 外患 "，那人口出生率就是整个行业治不好也躲不掉的 " 内疾 "。

根据国家统计局的数据，中国出生率从 2020 年的 8.52% 降到了 2025 年的 5.63%。飞鹤的核心目标客群—— 0 到 3 岁儿童，从 4190 万缩减到约 2650 万。这意味着，飞鹤的潜在用户池子，五年缩水了 37%。

2024 年有个 " 龙年效应 "，新生儿 954 万，同比净增 52 万，飞鹤趁机喘了口气，营收增长 6.2%。但 2025 年马上被打回原形，全年营收 181 亿，比 2024 年还少了 26 亿。

冷友斌在财报里预判，2026 年到 2028 年新生儿数量会有所回升。 这个预判有多大把握？看看结婚对数或许更有参考价值。2023 年中国结婚登记 768 万对，是 1986 年以来的最低值。即便 2024 年有所反弹，长期趋势依然向下。飞鹤赌的是生育政策刺激能扭转局面，但 " 催人生娃 " 这件事，全世界没有哪个国家做得特别成功。

更严峻的问题是，飞鹤把鸡蛋全放在了一个篮子里，90% 以上的收入依赖婴幼儿奶粉。伊利奶粉业务占比不足 30%，君乐宝有低温鲜奶扛大旗。当篮子本身在缩水，你再怎么努力，也改变不了大势。

" 全生命周期 " 豪赌

面对主业天花板，冷友斌的选择是：跳出婴幼儿，做 " 全生命周期营养 "。

2024 年底，他宣布飞鹤的企业愿景全面升级，要做 " 最值得信赖的全民营养引领者 "。产品布局从 0-3 岁延伸到孕期、儿童、青少年、成人、中老年。简单说，从摇篮到坟墓，飞鹤都要管。

这个战略有道理吗？表面上看，中国 60 岁以上老人超过 3.2 亿，中老年营养市场确实比婴幼儿大得多。但 " 有道理 " 和 " 能做成 " 是两回事。

飞鹤已经推了几款新品：爱本跃动蛋白营养粉，主打 " 肌肉骨骼养护 "；Supernova 儿童奶酪，拿了 2025 年世界乳品创新奖；还有面向孕妇的复合营养品。2025 年底，超高端新品 " 星飞帆卓钰 " 在山东首发，订单量 22.8 万听，被业内视为 2026 年业绩反转的关键引擎。

但问题在于，这些新业务能撑起多大场面？2025 年上半年，飞鹤海外业务收入约 1.1 亿元。听着不少，但跟 181 亿的总营收比，占比不到 1%。加拿大工厂拿到了本土首张婴配粉生产执照，产品进了 1500 家北美商超，门店数环比增长 270%。可北美市场的人工、合规、品牌认知成本，哪一样不是烧钱坑？

冷友斌的底气来自技术储备。飞鹤说已实现 11 种关键乳蛋白原料 100% 自产，建成了国内首条乳铁蛋白生产线，还搞出了 " 乳蛋白鲜萃提取科技 "。AI 的浪潮似乎也赶上了——母乳智算引擎、AI 智瞳系统、AI 营养师，2025 年还以 " 全球首批 AI 乳企 " 的身份亮相世界人工智能大会。

这些故事讲给资本市场听，确实能撑一撑估值。但消费者认不认？一个给孙子买奶粉的奶奶，会不会因为飞鹤有 AI 技术，就给自己买爱本蛋白粉？从 " 婴幼儿奶粉专家 " 到 " 全民营养引领者 "，品牌认知的跨越，比技术突破难多了。

飞鹤的未来

站在 2026 年年中回望，飞鹤的处境可以用一句话概括：家底还在，但第二曲线难寻。

账上趴着 64.8 亿元现金，没有有息负债，分红慷慨—— 2025 年派息总额不低于 20 亿，上半年就分了 10 亿。这种 " 高分红 + 低负债 " 的财务结构，说明冷友斌还在用传统制造业的思路经营企业：赚钱、存钱、分钱，不瞎折腾。

但资本市场要的是增长。飞鹤的 PE 估值已经跌到个位数，机构持仓持续萎缩。2025 年那份 " 营收微降、利润腰斩 " 的中报，直接把股价砸出年内新低。冷友斌的应对是回购——不少于 10 亿，不超过总股本 10%。但市场解读为 " 信心不足 "，因为回购的股份不注销，而是留着后续出售或员工激励。

飞鹤真正的风险，不是某一年业绩差，而是增长逻辑的改变。婴幼儿奶粉这个行业，过去二十年吃尽了人口增长和消费升级的双重红利。飞鹤崛起于国产替代的信任重建期，成于高端化的价格带跃迁。但当人口红利变成人口负债，当高端化遇到消费降级，当国产替代变成内外资混战，飞鹤过去所有的成功公式，同时失效了。

冷友斌在 2025 年的两会提案里，呼吁国家把乳清蛋白等核心原料国产化率目标定在 60% 以上，建议分人群制定《国民优质蛋白摄入指南》。这些建议本身没错，但透露出一个微妙的信号：飞鹤越来越依赖政策给予的红利，而不是市场自身的力量。

一位长期跟踪乳业的基金经理跟我聊过，他说飞鹤现在的问题是 " 防守有余，进攻不足 "。账上的钱够活很多年，但新业务没有一个能扛起大旗。全生命周期战略喊得响，儿童奶酪、成人奶粉、出海业务，每个都是小火苗，没有一个能燎原。

没有永恒的护城河，只有永恒的变化

2025 年 11 月，冷友斌出现在《英才》年度管理大会上，演讲主题是 " 智能时代联接者 "。他说：" 人工智能不是选择题，而是必答题。" 台下坐着一群企业家，掌声热烈。但掌声之外，飞鹤的股价还在低位徘徊。

冷友斌这一代企业家，身上有种特殊的气质。他们是从物质匮乏年代走过来的，相信 " 只要努力就能赢 "，相信 " 好产品会说话 "，相信 " 长期主义终将胜利 "。这些信念在增量时代是对的，但在存量博弈的今天，可能变成一种路径依赖。

飞鹤的对手们，伊利有液态奶的现金牛，君乐宝有低温鲜奶的差异化，外资品牌有全球化的研发体系。飞鹤有什么？它有全产业链，有母乳研究，有星飞帆的品牌认知。但这些优势，都是为 " 婴幼儿奶粉 " 这个特定场景打造的。当场景本身在萎缩，优势的迁移成本也变得极高。

这两年飞鹤频繁对外宣讲：布局儿童营养、成人奶粉、乳原料出海，打造第二增长曲线，摆脱婴配依赖。但一旦回到真实数据，场面就又变得尴尬起来，所有新业务加起来，营收占比不足 13%，且常年微利、增收不增利、靠资源倾斜续命。

冷友斌今年 62 岁了。他还在一线，还在讲 " 从一滴鲜奶的源头出发，守护每一个国人的健康生活 "。这种执念令人敬佩，但也让人担忧。企业的转型，往往需要创始人跳出自己亲手搭建的舒适区。而舒适区，恰恰是 " 更适合中国宝宝体质 " 这句话构筑的。

飞鹤会不会成为下一个被时代抛弃的巨头？现在下结论还太早。2026 年星飞帆卓钰的全国铺货，海外市场的新进展，全生命周期产品的放量，都可能带来业绩反转。但如果这些 " 可能 " 都没有发生，飞鹤的故事就会从 " 奶粉茅 " 变成 " 又一个被人口结构打败的消费股 "。

毕竟，在商业世界里，没有永恒的护城河，只有永恒的变化。冷友斌和飞鹤，正在学习这个残酷的道理。