文丨苏扬

编辑丨徐青阳

6 月 23 日，韩国股市上演了 " 黑色星期二 "：韩国综合股价指数（KOSPI）盘中熔断，全天重挫 9.99%，收于 8203.84 点，创下韩国股市史上第五大单日跌幅。其中，权重股 SK 海力士收跌 12.47%，三星电子收跌 12.31%。

随后这股情绪漂洋过海，开始冲击纳斯达克。

美股周二延续了上一个交易日的跌势，连续第二天下跌，纳斯达克收盘跌 2.2%，费城半导体指数重挫 7.3%。其中，美光跌 13%，西部数据跌 8.4%，英伟达跌逾 4%。

引发科技股股价暴跌的，是一篇题为《SK 海力士转向普通 DRAM，放缓 HBM4 扩产》的报道——放缓 HBM4 产能扩张，资源向普通 DRAM 倾斜。

一个调产计划的报道，让全球科技股在同一天陷入集体失语，关键恰恰是因为这条供应链绷得太紧。

我们在 " 信仰与泡沫 " 系列《所有人都在为 7000 亿美元兜底》一文中提到，硅谷科技巨头们发动钞能力，买空了台积电的先进产能、抢完了市面上的存储颗粒。黄仁勋单纯就喊了一句 "Marvell 是下一家市值万亿美元的公司 "，Marvell 当天收盘暴涨 32.52%。

反过来看，当英伟达或者是上游的供应商做一个微小的调整，整个半导体上下游也都会将这种暴跌 " 复制、粘贴 "。

01 华尔街的担忧

在 " 泡沫 " 满天飞的时代，链条式的暴跌并不稀奇。

过去一段时间，" 大空头 " 迈克尔 · 巴里、桥水基金创始人雷 · 达利欧、摩根大通 CEO 杰米 · 戴蒙等人，一直都在提示市场风险，强调市场存在泡沫，站在这个角度来看，资本市场的高歌猛进更像是在 " 刀尖上跳舞 "。

时间线再往回倒推两天，纳斯达克已经有下跌的迹象。

6 月 22 日，谷歌母公司 Alphabet 单日跌 5%；SpaceX 更是暴跌 16%。引发 Alphabet 暴跌的导火索是谷歌旗下多名高知名度 AI 研究人员相继出走，市场对谷歌能否守住 AI 人才高地产生了真实的疑虑。

而导致 SpaceX 市值跌到 2 万亿美元关口的关键，是 200 亿美元的发债计划——这让市场立刻联想到科技巨头们 " 借债烧 AI" 的老问题。

上市仅十天，SpaceX 股价已从峰值 225 美元一路跌穿 150 美元的发行价，三个交易日内累计市值一度蒸发超过 9150 亿美元，创下有史以来单只股票最大规模的短期财富毁灭之一。

与此同时，宏观背景也在同步变化。

美联储利率期货显示市场正在为年内两次加息重新定价，而就在一周前，市场预期的还只是一次。利率预期的跳变直接压制了高估值成长股，科技板块首当其冲。

SK 海力士调产的消息，在这个时间节点出现，华尔街的神经被迫进一步紧绷——一个已经在动摇的市场，遇到了一个恰好能够放大一切的消息。

现实层面，用户为 AI 的付费热情，远不如硅谷巨头们的 " 烧钱 " 节奏。

美国银行研究院的数据显示，目前美国只有约 3% 的消费者在为 AI 服务付费，这部分用户大多是年收入超过 12.5 万美元的高收入家庭，他们每月在 AI 应用上的中位数花费是 20 美元。

Capital Economics 高级市场经济学家詹姆斯 · 赖利（James Reilly）强调，" 今天科技股在没有明确催化剂的情况下大幅下跌，再次说明这些股票的波动性正在上升——这越来越像是盈利预期和估值泡沫化的结果。"

根据公开资料，四大云巨头今年合计资本支出接近 7000 亿美元，SpaceX 刚上市就开始发债，Alphabet 宣布 800 亿美元股票融资计划，Meta 也在考虑大规模股票发行——整个科技行业正在进入一个密集 " 找钱 " 的阶段。

华尔街的问题只有一个：这些钱，什么时候能回来？

所以说，SK 海力士的调产只是表层原因，更深层的原因是一套以 "AI 永续高增长 " 为前提建立起来的估值体系，在利率上行、人才流失、债务扩张三重压力下，正在接受它的第一次系统性压力测试。

02 HBM" 太便宜了 "

上文提及的关于 SK 海力士调产的报道，核心只有两句话。

第一句：SK 海力士正在小幅推迟部分 HBM3E 产线转换为 HBM4 的计划，把腾出来的产能转向普通 DRAM 市场。

第二句，来自一位 " 熟悉 SK 海力士内部情况 " 的消息人士：由于英伟达下一代芯片 Rubin 的产量预测正在持续下调，" 没有理由再加速 HBM 转型 "。

从整个基础设施投入的角度来看，HBM 长期需求是不会收缩的，所以市场将解读的重点押注在第二句，从一开始就跑偏了。

SK 海力士的调产动作，更偏向于短期在财务上的调整——一次利润结构的主动优化，而不是需求信号的恶化。

普通 DRAM 这边，供给持续紧缺，Q1 均价单季涨幅达 60% 区间，大信证券预测今年内运营利润率有望触及 90% 的理论峰值。更重要的是，SK 海力士已经和微软签下了一份三年期 DDR5 供货协议，把长期收益锁在了普通 DRAM 这一侧。

这种产能挤占也让小米、华为甚至是苹果这样的消费电子品牌 " 巧妇难为无米之炊 "，部分产能调配给 DRAM，一方面响应消费电子领域重点客户的需求，另一方面在短期内获得更好看的财务指标。

但 HBM 这边的情况恰恰相反。

三星和美光一季度电话会上都提到：non-HBM DRAM 的毛利率已经反超 HBM。也有业内人士披露，目前 2027 年 HBM 价格谈判正在进行，某种程度上说，这也不排除是存储原厂的一种抬价措施——如果 HBM 客户不接受涨价，或者涨价幅度不够，产能就优先分配给对毛利率更加友好的 non-HBM DRAM。

这其实是一笔不难算清楚的账。

高盛和摩根士丹利几家外资都在为这一逻辑背书。高盛认为维持 HBM3 和 HBM3E 合计 50% 以上的市占率就已足够，不需要在 HBM4 上继续激进扩产；摩根士丹利则直接把 SK 海力士的估值核心从 "HBM 市占率保卫战 " 切换到了 " 整体 DRAM 价格周期 "，并将盈利预测上调了 56% 至 63%。

03 " 达链 " 重定价

SK 海力士的调产，未必与 Vera Rubin 砍单直接相关，但 Vera Rubin 这套系统，正在变得越来越贵，却是一个正在积累的真实矛盾。

6 月初，黄仁勋发出警告：内存价格上涨已经成为 " 一种非常重要的通货膨胀形式 "。他呼吁内存供应商尽快扩大产能。

但扩产显然不会这么容易，美光前两个季度就在业绩会上就高喊 " 拦住我们的只有洁净室的建设节奏 "。前端制造搞不定，没有晶圆，自然拿不出更多的 DRAM 颗粒。

与此同时，成本压力从内存端向整个 " 达链 " 外蔓延。

台积电的 3 纳米产能目前已满负荷运转，客户等待周期持续拉长，公司甚至计划在 2026 年下半年对 3 纳米晶圆提价最高 15%。Vera Rubin 的每一套系统都依赖台积电的先进制程，涨价压力直接传导至整机成本。

英伟达要消化掉这部分涨价给毛利率制造的压力，就不得不向下游转嫁成本，而亚马逊、谷歌、微软、Meta 合计今年资本支出已突破 7000 亿美元，其中相当一部分要用来采购 Vera Rubin 系统。

这套账，最终会落回到云巨头的资本回报率上——一旦 Vera Rubin 系统提供的效率增幅，不及基础设施采购的成本增幅，那么 7000 亿支出的 ROI（投入产出比）就会被迫缩水。

值得注意的是，知名分析师郭明錤近期的分析中提供了一个新的技术视角，他认为云巨头们应该切换思路，强调 " 内存瓶颈 " 不是单纯靠堆带宽就能解决。

郭明錤指出，Vera Rubin NVL72 显存带宽较上代 GB300 NVL72 提升 2.75 倍，但英伟达仍配套 Groq3 LPU 协处理器并行部署，将解码阶段 FFN、MoE 这类细碎高频访存任务分流至 LPU 独立运算，以此化解 GPU 多任务争抢 HBM 显存总线的架构冲突。

这一设计印证，AI 推理场景的内存瓶颈并非单纯由纸面带宽决定，底层矛盾更多来自多计算单元共享存储总线引发的资源争夺。

Rubin 整机搭配 LPU 托盘后，机架对通用 DRAM 颗粒的需求显著抬升；这一供应链变化，与 SK 海力士近期放缓 HBM4 扩产、倾斜产能至通用 DRAM 的动作形成微妙呼应——行业对 " 需要哪类内存、各类内存配比多少 " 的标准，也在重新调整，而不是说 AI 对存储的需求在减少。

特约编译无忌对本文亦有贡献