The following article is from 未来消费 Author 艾青山

作者：艾青山

编辑：刘渔

来源：未来消费

文章已获授权

7 月 8 日，老乡鸡在年初递交的港股招股书再次过期。

而这，已经是老乡鸡第五次冲击 IPO 失败，从 A 股到港股，四年多的上市长跑始终没能走到终点。

根据胡润研究院《2025 全球独角兽榜》数据显示，老乡鸡估值已从 2022 年冲刺 A 股时的 181 亿元，跌至约 90 亿元，近乎腰斩。

而在同一赛道里，绿茶集团和遇见小面已分别在 2025 年 5 月和 12 月完成港股上市。理论上说，这两年应该是消费企业港股上市的好时机，但老乡鸡似乎又错过了。

老乡鸡的问题主要在于增长的乏力。

招股书数据显示，从 2022 年至 2024 年，公司营收分别为 45.28 亿元、56.51 亿元和 62.88 亿元。营收的数字虽然还在涨，但增速明显是慢了下来了，从 2022 年的 58.38% 一路滑落至 24.80% 和 11.27%。

2025 年前 8 个月，营收 45.78 亿元，同比增速只有 10.9%，跌破了 15% 的增长线。

利润端的情况也差强人意，从 2022 年至 2024 年，老乡鸡净利润分别为 2.52 亿元、3.75 亿元和 4.09 亿元，增速从 86.67% 的高位直接跌至 9.07%，赚钱的速度远远跟不上开店的节奏。

2025 年前 8 个月，公司的净利润 3.71 亿元，同比增速 11.75%，稍有回稳但显然算不上亮眼。

在招股书的报告期内，老乡鸡的毛利率始终在 20% 至 25% 之间徘徊，从未突破 25%。而作为对比，灼识咨询的数据显示，已上市的小菜园毛利率常年维持在 66% 至 68% 区间，绿茶集团接近 69%，同为中式快餐的乡村基也超过 56%。

也就是说，行业的平均水平基本在 60% 以上，而老乡鸡只有同行的三分之一左右。而这背后的差距，主要在于老乡鸡的全产业链模式。

老乡鸡可能是国内唯一覆盖养殖、中央厨房、配送到门店全链条的中式快餐企业，拥有 3 个养鸡场、2 个中央厨房和 8 个配送中心。一方面这套体系保证了食材的品质，另一方面也意味着重资产投入和巨大的成本压力。

据招股书披露，老乡鸡原材料成本占比高达约 40%，远高于轻资产运营模式的同行们。

另一个让老乡鸡尴尬的，是外卖业务。2025 年前 8 个月，老乡鸡直营店外卖占比接近 45%，加盟店外卖占比达到 49.7%，几乎与堂食平分秋色。

虽然外卖渠道带来了销售额的提升，但也带来了平台佣金和配送成本，更拉低了客单价。直营店人均消费从 2022 年的 29.7 元降至 2025 年的 27.5 元，加盟店从 31.5 元降至 28.4 元。消费者虽然是省了钱了，但老乡鸡的利润空间却也被压缩了。

截至 2025 年 8 月 31 日，老乡鸡门店总数达到 1658 家。但直营店从 2022 年的 1007 家降至 925 家，反而减少了 82 家。因此，真正撑起扩张的其实是加盟店，从 118 家猛增至 733 家。

但问题在于，2025 年前 8 个月直营店收入同比下降 3.73% 至 35.24 亿元。店越开越多，直营体系的营收却在缩水。

另一方面，加盟店的经营效率也值得关注。招股书数据显示，直营店单店日均销售额约 1.6 万元，加盟店只有 1.24 万元；直营店翻座率维持在 4.7 至 4.8 次，加盟店仅 3.2 至 3.3 次；加盟店数量占比超过 44%，对总收入的贡献却不足 21%。

事实上，加盟店毛利率从 2022 年的 28.9% 一路跌至 2024 年的 20.1%，也就是说，规模扩张似乎也并没有带来规模效应。

老生常谈的另一个问题是地域集中度问题，截至 2025 年 8 月底，老乡鸡在华东地区拥有门店 1434 家，占比超过 86%。仅安徽省就有 784 家门店，占比接近 47%。

这一方面说明，老乡鸡本质上还是一个区域品牌，竞争优势有限；另一方面也说明，老乡鸡的成功方法论并没有完成复制的验证，因为全国餐饮口味偏好区别很大，华东地区的口味未必能够在其他地区得到认可。

合规问题是老乡鸡上市路上的 " 老朋友 " 了，招股书披露，2022 年至 2025 年前 8 个月，老乡鸡社保及公积金欠缴缺口累计超过 1 亿元。

公司解释称，餐饮业员工流动率高，部分员工参保意愿不强，一些外来务工人员更愿意参加老家的农村社保体系。

实际上，这套说辞在 A 股审核阶段就没能说服监管层，转战港股后问题依然存在。

同时，公司的家族治理结构也比较明显。束小龙、束文和董雪三人合计持有 92.02% 的投票权，创始人束从轩虽已退休，但其在企业中的影响力依然存在。

这种高度集中的决策模式在创业期效率极高，但也意味着制衡机制的不足，不过我们倒是认为，这点的问题并不是特别大，近年来不少香港上市的消费企业都有明显的家族企业特征。

在资本层面，2024 年 1 月，麦星投资和广发乾和选择清仓退出，这两家机构两年多的投资回报率仅约 5%，远低于正常预期。目前加华资本是唯一的外部股东，持股比例不足 5%，不过加华资本长期押注大型消费企业，眼光算是不错的。

从 2022 年 5 月首次递交 A 股申请算起，老乡鸡已经在资本市场的门口等待了整整四年。五次递表，五次折戟，估值缩水近半，也算是十分悲催了。

老乡鸡显然是铁了心要上市了，目前估计仍在为下一次递表做准备，但真正的问题不在于什么时候能敲钟，而在于能不能向资本市场证明：老乡鸡不仅能开店，更能持续健康地赚钱，更能复制到更大的市场空间中去。

说实话，这么多年过去了，国内餐饮市场的潮流早已换了好几轮，老乡鸡如今已经显得有些 " 古典 " 了，束从轩算是一个挺有意思的创始人，也希望老乡鸡还是能早日修成正果吧。