资本开支数字越来越大，但大摩认为，这还不是问题。

据追风交易台消息，摩根士丹利分析师 Brian Nowak 团队 7 月 12 日发布最新研报，将五大超大规模云厂商（Meta、亚马逊、微软、谷歌、SpaceX）的 2027/2028 年资本开支预测整体上调 9%/10%，分别达到约 1.2 万亿和 1.4 万亿美元。

为什么资本开支还在涨？成本通胀 + 算力紧缺双重驱动

分析师 Brian Nowak 此次上调的直接触发因素是成本上涨。

GPU 相关成本上涨约 20%，主要来自两个方向：

机架内成本上升：内存价格大幅提升，在 Blackwell（GB300、GB200）机架中，内存占比从低个位数百分比升至高个位数百分比；在 Vera Rubin 机架中，内存占比更从高个位数升至约 25%。

机架外成本上升：电气 / 机械设备交货期延长、建筑材料紧缺、熟练劳工短缺，以及向 " 表后电力 "（behind the meter power）解决方案转移，共同推高了数据中心建设成本。大摩目前对 GB200、TPU 和 Trainium 的机架外成本估算约为每兆瓦 1100 万至 1300 万美元，而下一代 GB300、Vera Rubin 和 Rubin Ultra 则进一步升至约每兆瓦 1600 万至 1900 万美元。

具体到每 GW 数据中心建设成本：GB200 约 350 亿美元，GB300 约 390 亿美元，Vera Rubin 约 490 亿美元；定制 ASIC 方面，TPUv7 约 270 亿美元，Trainium3 约 200 亿美元。

除成本因素外，Nowak 还指出，从破土动工到数据中心开业的周期已拉长至最长 3 年。与此同时，社会对数据中心建设的反对声音增加，以及 2028 年总统大选前的政治不确定性，正促使云厂商提前开工建设，以强调创造就业。这进一步加剧了通胀压力，也加速了资本开支的前置。

算力将翻四倍：从 30GW 到 120GW

资本开支的终点是算力。

Nowak 预测，五大超大规模云厂商的可用算力将从 2025 年约 30GW 增长至 2028 年约 116.6GW，接近 4 倍增幅。

分公司来看：

AWS：2028 年达 35GW，算力规模最大

谷歌：2028 年达 31.6GW，新增算力最多（2027/2028 年分别新增 9GW/11GW）

微软：2028 年达 20.3GW

Meta：2028 年达 21.2GW，从 2025 年底约 3.5GW 大幅跃升；其中 2026/2027 年新增算力中，55%/90% 来自自建，45%/10% 来自第三方

Meta：5 个 " 看涨期权 " 尚未被市场定价

大摩 Nowak 维持 Meta 为首选股，目标价 775 美元，对应约 15% 上行空间，评级超配（Overweight）。

Nowak 认为，市场目前只是在 " 惩罚 "Meta 的高资本开支，却没有给予其潜在收入的应有估值。报告列出 5 个尚未被市场定价的盈利驱动因素，若全部兑现，可在基准每股盈利约 33 美元的基础上额外贡献约 10 美元，意味着 Meta 当前股价对应的 2028 年市盈率实际上只有约 15 倍。

这 5 个 " 看涨期权 " 包括：

Neocloud 变现：约 2.97 美元每股盈利上行空间

Meta AI：约 2.89 美元

搜索：约 1.91 美元

API 收入：约 1.90 美元

订阅机会：约 0.94 美元

API 收入：一个值得重点关注的新业务

Meta 近期推出的 Muse Spark 1.1 模型 API 定价，比竞争对手低 30% 至 85%。大摩测算，每 100 兆瓦算力用于 API 业务，可产生约 85.88 亿美元收入，对应约 1.91 美元每股盈利，约占 2028 年每股盈利的 6%。

基准情景下，大摩假设 Meta 1500 万广告主中的 25%（约 400 万）每月为其产品支付约 200 美元，同样可产生约 80 亿美元收入和约 2 美元每股盈利。

大摩指出，Meta 只需分配约 100 兆瓦的 GB300 算力即可支撑这一 API 业务，而其 2028 年底预计拥有约 21GW 的算力基础，扩展空间充裕。

估值调整：大摩将 Meta 2027/2028 年资本开支上调 29%/22%，分别达 2250 亿 /2500 亿美元，同时纳入 400 亿美元新增债务发行。更高的折旧拖累 2027/2028 年每股盈利分别下调 3%/7% 至约 32.99 美元 /33.41 美元。但大摩同步小幅上调 2028 年收入预测（+1%），并将估值滚动至年中，以 23 倍市盈率对应 2027/2028 年平均每股盈利，维持 775 美元目标价。

亚马逊：AWS 增速被低估

Nowak 将亚马逊 2027/2028 年资本开支上调 15%/29%，分别达 3080 亿 /3180 亿美元。

但与 Meta 不同，亚马逊的每股盈利预测反而上调了。原因是 AWS 收入预测同步大幅上调：2027/2028 年 AWS 收入分别上调 3%/7%，对应同比增速 40%/36%，绝对值达 2435 亿 /3316 亿美元。更高的折旧被更强的 AWS 收入所抵消，2027/2028 年每股盈利分别上调 2%/3% 至约 11.53 美元 /15.05 美元。

Nowak 认为，当前市场对 AWS 的收入预测过于保守。报告指出，即便是大摩自己 35%/40% 的 2026/2027 年 AWS 增速预测，隐含的每增量瓦特收入仅为 7 美元 /9 美元，" 可以说是保守的 "。

此外，Nowak 预计 AWS 积压订单将在二季度环比大增 1100 亿美元，达到约 4750 亿美元，主要来自私人实验室的大单，这将增强市场对多年期增长持续性的信心。

目标价 330 美元基于 2027/2028 年平均每股盈利约 13 美元乘以约 25 倍市盈率，对应约 1.4 倍 PEG，较同类公司有约 30% 折价。

谷歌：全栈 AI 领先，但短期面临算力约束风险

Nowak 给予谷歌目标价 415 美元，约 16% 上行空间，评级超配。

Nowak 预计谷歌云 2026 年二季度 / 全年增速分别达 77%/78%，搜索业务 2026 年二季度 / 全年增速分别为 17.5%/16%，2027/2028 年增速为 11%/8%。

但 Nowak 特别提示一个战术性风险：谷歌目前处于算力受限状态（其最新与 SpaceX 的算力租赁协议即为佐证）。算力约束可能拖累近期收入增长或产品发布节奏，这一风险在 Meta 和亚马逊身上相对较小。

此外，Gemini 3.5 的发布已晚于谷歌在 I/O 大会上设定的时间表，大摩表示将关注下半年 Gemini 模型的进一步产品化进展。