文｜李里

编辑｜卢卡

2026 年 7 月 7 日，金徽酒（603919）披露了一份长达 66 页的回复公告，针对上海证券交易所此前下发的 2025 年年报信息披露监管问询函，逐项作出回应。问询函共列五大类问题，除第三类 " 关于存货 " 外，其余四类均提及 " 关联 " 二字——公司与关联方之间的资金往来是否存在利益输送，成为贯穿整份问询函的核心关切。

从实际控制人亲属控制的工程企业累计承接超 4 亿元项目，到实控人担任理事长的基金会三年获捐 4321 万元，再到关联方 " 既是客户又是供应商 " 的双重身份——叠加控股股东高达 75.36% 的质押率，这些关联交易的合规性、合理性与潜在风险，构成了监管部门与投资者的深层忧虑。

关联交易疑云：从工程承包到公益捐赠的资金流向

问询函的第一大类问题，聚焦于金徽酒向实际控制人亲属控制企业的大额工程采购。

2023 年至 2025 年，金徽酒向甘肃懋达建设工程有限公司（以下简称 " 甘肃懋达 "）采购工程建设服务，金额分别为 0.10 亿元、2.27 亿元和 1.64 亿元，三年合计约 4.01 亿元。

公开资料显示，甘肃懋达的法定代表人、持有 90% 股份的控股股东李锁银，是金徽酒实际控制人李明的侄子。

金徽酒两大核心项目——生产及综合配套智能仓贮中心建设项目（合同金额 3.18 亿元）和金徽生态智慧产业园四期技改项目（合同金额 6.69 亿元）——均由甘肃懋达中标。

公司在回复中详细披露了交易的具体构成：2024 年，甘肃懋达承接的生产及综合配套智能仓贮中心建设项目交易金额达 2.2 亿元，该项目于 2025 年 8 月转固，转固后年折旧金额为 1069.51 万元，分摊至生产成本；2025 年，金徽生态智慧产业园四期技改项目交易金额约为 1.64 亿元，截至 2025 年末尚未转固，处于在建工程状态。此外，三年间零星维修及改造工程合计交易金额分别为 516.37 万元、583.25 万元和 221.02 万元。

针对定价公允性问题，金徽酒在回复中给出了详细论证：工程定价依据《甘肃省建筑与装饰工程预算定额》等省级定额标准，主材价差执行施工当期陇南市政府信息指导价，采用公开招标并由第三方代理机构组织。与白酒行业同类项目对比，金徽酒生产及综合配套智能仓贮中心项目每平方米耗用 0.24 万元，四期技改项目 0.36 万元，显著低于同行水平。招投标报价方面，生产及综合配套智能仓贮中心建设项目中，甘肃懋达在投标中报价偏离率最小，金徽酒称其 " 成本控制优势明显、报价更合理 "。

然而，一组数据值得特别关注：最近三年，除上述两项大型建设工程项目和年度零星维修工程外，金徽酒再无其他工程建设项目，这意味着金徽酒工程建设中关联交易占比为 100%。

与此同时，公司向甘肃懋达的采购金额占甘肃懋达当期营业收入的比例，从 2023 年的 2.99% 骤升至 2024 年的 44.10%，2025 年仍为 29.18%。金徽酒在回复函中称，甘肃懋达业务范围多元，承接多项公共项目，客户涵盖政府、房企、学校等，业务来源广泛，因此对金徽酒不存在重大依赖。但一家企业近半数营收来自单一关联客户，仅凭 " 业务来源广泛 " 来解释其不构成 " 重大依赖 "，似乎还不足以完全打消外界对这一问题的疑问。

问询函关注的第二个关联交易方向，是公司向金徽正能量公益基金会（以下简称 " 基金会 "）的大额捐赠。2023 年至 2025 年，金徽酒分别向基金会捐款 1398 万元、1665 万元和 1258 万元，三年合计 4321 万元。该基金会由金徽酒实际控制人李明与金徽酒等高管于 2016 年共同发起设立，李明担任理事长、法定代表人。基金会理事会六名成员中，除秘书长尹向宏外，周志刚（公司董事长、总裁）、成博、周世斌均为公司控股股东亚特集团董事，郇继勇为同受实控人控制的金徽矿业董事长——整个理事会几乎全部由实际控制人及其关联方组成。

金徽酒披露捐赠资金的具体使用情况显示，三年间教育事业捐赠分别为 1168 万元、1251 万元和 1122.10 万元，合计 3541.10 万元，资助学生人数分别为 5071 人、5364 人和 5399 人。金徽酒称捐赠 " 严格执行专款专用 "，" 不存在公司捐赠资金直接或间接流向实际控制人及其关联方的情形 "。

经营业绩与存货：" 不减值 " 的判断，撞上行业 " 去库存 " 的现实

问询函的第二、三大类问题分别指向经营业绩下滑与存货高企。2025 年，金徽酒营业收入 29.18 亿元，同比下降 3.40%；归母净利润 3.54 亿元，同比下降 8.70%。季度数据显示金徽酒业绩下滑逐季加剧，但 2025 年末公司合同负债仍增长 28.39%。

业绩下滑，合同负债却大幅增长，金徽酒将其归因于 2025 年农历腊月较晚导致的时间错位。先款后货模式下，这一解释在会计层面可以自圆其说。但这究竟是经销商 " 更看好公司、愿意主动打款 "，还是公司在行业下行周期中通过更严格的回款要求将资金压力向渠道转移？两种可能性都存在，但公司并未在回复中给出足以区分的解释。

经销商层面，全年净减少 60 家至 941 家，省外主动淘汰 171 家经营不达标的经销商，同时新增 80 家。值得注意的是，金徽酒在回复函中表示，省外市场将进入 " 放量期 " —— 2025 年省外市场销售收入 6.65 亿元，较 2023 年增长 13.75%。

一边是省外经销商数量大幅净减少，一边是宣称将进入 " 放量期 "，两者之间是否存在矛盾？公司的解释是 " 聚焦核心市场、整合经销权 "。这种 " 减量增效 " 的策略在理论上成立，但现实是省外 622 家经销商平均每家仅贡献约 107 万元收入，而省内 319 家经销商平均每家贡献约 662 万元——省外单家经销商产出仅为省内的六分之一。在这样的基数上精简经销商，能否真正支撑省外 " 放量 " 预期，恐怕尚待市场验证。

天眼查网站截图

与此同时，回复函披露的部分经销商工商信息与公司披露之间存在多处矛盾，让投资者对经销商网络的真实性产生疑问。比如渭源县鑫城万晖酒类销售中心曾是金徽酒 2023 年第二大经销商，回复函称双方合作年限长达 17 年，但天眼查显示，该公司成立于 2022 年 4 月，2025 年 1 月完成注销。

类似情况不止一例。公司 2023 年前十大经销商天水百诚商贸有限责任公司成立于 2007 年，同样于 2025 年完成注销。但回复函却称双方合作年限已达 20 年，两者之间存在明显差异。

除非这些经销商都存在 " 前身主体延续 " 的情况，否则没办法解释存续时间与合作年限之间的差异。

几组数据交叉验证之下，金徽酒经销商网络的真实性、经销商数据的可靠性，以及 " 减量增效 " 策略背后是否存在经销商渠道的 " 注水 " 嫌疑，恐怕都需要公司和监管部门给出更清晰的答案。

存货方面，金徽酒 2025 年末存货账面价值 20.02 亿元，占总资产 37.93%，其中自制半成品 14.80 亿元，库存商品 3.89 亿元。值得注意的是，20 亿存货期末跌价准备仅 7.22 万元，计提比例约 0.004%。公司认为半成品酒随存放时间升值，仅少部分小规格库存酒存在减值迹象。

但需要看到的是，2025 年白酒行业正经历深度调整。据中国酒业协会《2025 中国白酒市场中期研究报告》，上半年行业平均存货周转天数已达 900 天，较上年同期增加 10%；58.1% 的经销商表示库存增加，60% 的企业面临价格倒挂，800-1500 元价格带倒挂最为严重。另据国家统计局公布的数据，2025 年全年酒类消费价格指数同比下降 1.9%，降幅较上一年度扩大 1.4 个百分点。

在终端价格承压、全行业去库存任务艰巨的背景下，20 亿存货仅计提减值 7.22 万元，这一基本无减值的判断是否过于乐观？

问询函在第二大类的经营类问题中，再次关注到关联交易问题。甘肃金徽现代农业开发有限公司是金徽酒控股股东亚特集团的全资子公司。2025 年金徽酒向其销售白酒金额 3173.72 万元，同时向其采购农产品 585.54 万元。截至 2025 年末，金徽农业合同负债余额 3169.22 万元，位列金徽酒合同负债余额第一名。

公司解释称，金徽农业采购的主要是白酒产品及预售卡，" 公司收到预售卡货款后，增加合同负债，待客户持卡兑付、领取白酒产品时，公司确认营业收入 "。这种 " 既是客户又是供应商 " 的双重身份，加上 " 同受控股股东控制 " 的关联关系，使得资金在关联方体系内循环成为可能。

深挖财务矛盾：大股东 75% 质押率下的潜在风险

问询函在关联交易部分的开篇即点出了控股股东的质押状况。截至 2025 年 12 月 31 日，金徽酒控股股东亚特集团累计质押股份 8872.30 万股，占其持股总数的 75.36%，占亚特集团及其一致行动人合计持股总数的 62.01%。金徽酒称 " 亚特集团为控股型母公司，股权质押为其满足自身经营需要的主要融资手段 "。

但这一高质押率数据构成了整份问询函的深层背景。在控股股东质押率超过 75% 的情况下，金徽酒向实控人亲属企业输送 4 亿元工程、向实控人掌舵的基金会捐赠超 4000 万元、关联方既是客户又是供应商——这些关联交易即便在程序和定价上经得起推敲，其潜在的利益输送风险也难以完全打消市场疑虑。

问询函的第五问，就从财务方面直指金徽酒货币资金与有息负债的矛盾。年报显示，2025 年末金徽酒货币资金 9.90 亿元，同比增长 13.99%，但 2025 年利息收入 1350.58 万元，同比下降 34.05%。与此同时，公司短期借款 1.69 亿元、长期借款 1.23 亿元，均为 2025 年新增借款。

在货币资金充裕且不断增长的背景下，利息收入为何大幅下降？新增借款的用途是什么？更关键的是，交易所要求公司披露 " 控股股东及关联方与上市公司在同一银行的存贷款情况 "。这一问询的潜台词直指市场长期以来的担忧：上市公司的存款是否与控股股东在同一银行，是否存在为控股股东贷款提供隐性担保的可能？

金徽酒在回复函中披露了详尽的 9.9 亿元货币资金存放明细，其中银行存款分散在 17 家银行。金徽酒承认 " 控股股东亚特集团及关联方与公司同处甘肃地区，与上述多家银行存在存贷款业务 "，但坚持表示 " 公司银行存款不存在为控股股东及关联方贷款提供担保的情形 "。

关于资金受限情况，金徽酒在回复中表示：公司仅有一笔 20 万元旅游服务质量保证金受限，其余货币资金均可自由支取。针对利息收入下降 34.05%，公司解释：一是市场利率整体下行，中小城商行存款利率同比下降 18% 至 20%；二是部分高利率大额存单于年内到期。

关于现金充裕仍新增借款，公司称新增有息负债约 3.08 亿元（流动资金 2.69 亿元、固定资产 0.38 亿元），放款集中在 5 至 8 月。彼时需支付分红款 2.48 亿元及工程款 0.93 亿元，而 5 至 8 月为白酒销售淡季、回款较少，" 阶段性影响经营活动现金流，自有资金不完全充足 "。公司另披露，其持有合计 2 亿元高利率大额存单（利率 3.15% 至 3.55%），而新增短期借款 1.69 亿元利率仅 2.2% 至 2.7%，存贷利差约 0.85 至 1.35 个百分点。公司称 " 选择保留高利率存单、新增低利率贷款，符合企业价值最大化原则 "。

整份回复，金徽酒在程序合规性上做足文章。但一家上市公司将所有重大工程交给实控人亲属（关联交易占比 100%）、三年向实控人掌舵的基金会捐赠超 4000 万元、控股股东质押率高达 75%、现金充裕却新增借款超 3 亿元——每个单项或可自圆其说，叠加在一起却难免让市场对治理结构与利益输送风险产生忧虑。

在问询函回复中，金徽酒已承诺引入更多非关联供应商、降低关联中标比例。白酒行业深度调整之际，金徽酒需要的不仅是程序合规的 " 底牌 "，更是经得起长期审视的治理 " 答卷 "。