还是对养猪的下手了。

这一回被摁在地上的，是全行业成本最低、规模最大的那一个：牧原股份。怎么说呢，我把理解讲给你听，看能不能讲透。

先说一个数：

2026 年 3 月，牧原养一头猪的完全成本，降到了 11.6 元一公斤；换算成你买菜时的计价方式，一斤猪肉从配种到出栏的全部成本，不到 6 块钱。

农业农村部监测的，2025 年全国平均养殖成本是 14.1 元一公斤，牧原比全国平均低了整整两块多。

养猪本质上是个靠天吃饭的行业；天，是猪价；同一片天底下，每家都在地里挖井，成本就是井的深度，天旱的时候，井深即命。

牧原这口井，是全行业最深的。

而且这口井不是一天挖成的，我翻了一下它历年对外披露的成本口径：

2022 年全年大约 16 元一公斤，2023 年约 15 元，2024 年约 14 元，2025 年约 12 元，到 2026 年 3 月，11.6 元。四年多，每年往下凿一块钱，没断过。

唯一的新变化是今年：3 月凿到 11.6 之后，4 月、5 月停在了原地，这把钻头第一次连着两个月没有往下走。

你可能好奇：一块钱一块钱地往下压，到底是从哪儿挤出来的？拆开看，大概有三件事。

首先是模式。

养猪这个行业的主流玩法叫「公司 + 农户」。公司出仔猪、出饲料，农户负责代养，各挣各的钱。

牧原走了另一条路：自繁自养，种猪、母猪、仔猪、育肥、饲料厂、猪舍，全部自己持有。

别人在产业链上每一道都要留一层利润、留一道运费、留一笔赊销利息，牧原把这些环节统统内化成了自己的成本项。

代价也很直接：重资产，猪舍全部趴在自己资产负债表上。

其次是育种。「公司 + 农户」体系普遍用外三元猪，商品代不能留种。

什么意思呢？猪价一涨你想扩产，得花大价钱外购种猪。牧原花了二十多年攒出了一套二元轮回育种体系，猪既可以商用，也可以留作种用。

行情差时，它能自己调节生产节奏；行情来时，扩产不用看人脸色；引种这个卡脖子环节，被它从成本表里直接划掉了。

还有一个是饲料。

养一头猪，饲料占了成本的大头；牧原总部在我们老家河南，原粮进场后直接加工成饲料喂猪，包装、运输、经销这些中间环节全省了。

更关键的是配方。

特意查了下，行业豆粕添加比例普遍在 13% 上下，牧原 2023 年压到了 5.7%，不到同行的一半；这一刀砍下去的，是成本表里最不受自己控制的那部分。

三件事合在一起，最终落在一个指标上：料肉比大约 2.7；也就是说，两斤七两饲料，换一斤猪长成（国信证券，2026 年 1-2 月口径）。

你可能会说：成本公司自己报的，谁知道真假？

这个质疑完全合理，自报口径确实没法拿审计来验证，但检验的办法很简单：成本到底有没有吹牛？不用等审计报告，等天旱就行。

......

2026 年，旱灾真的来了，而且这一次，恰好旱到了牧原那口井的井底之下。

7 月 10 号晚上，牧原扔出了 2026 年半年报的业绩预告，归母净利润预计亏损 57 亿到 67 亿。

去年上半年，牧原赚了 105.3 亿；一年时间，从赚一百多亿到亏六七十亿，中间的落差是差不多 170 亿。

170 亿什么概念？这个落差，比它 2025 年全年的归母净利润还要大。

我们再拆开看这个亏法。

一季报亏了 12.15 亿。拿预告区间倒推，二季度单季亏了 45 亿到 55 亿，亏损规模环比扩大到四倍左右；这是在加速往下走。

精确数字不用猜，中报最晚 8 月底就会披露。

价格端更直观；上半年牧原的商品猪卖了 10.4 元一公斤，比去年同期低了 28%；到 6 月，这个数是 9.69 元。回头看前面说的那口井，3 月份牧原的成本线在 11.6 元一公斤，卖价在 9 块多。

全行业成本最低的公司，每卖一公斤猪肉，倒贴一块多。

看到这里，你可能会想：成本最低的都亏成这样，护城河是不是破了？我的看法刚好相反。这正是护城河在按它的机制运转。

井的深度从来只决定一件事：

旱季里谁最后一个渴死。它决定不了天什么时候下雨；天不下雨的日子，井最深的人也得弯腰舀水，区别只是别人已经先倒下了。

你不妨看看同行：

我查了下，一季度 A 股 12 家生猪养殖上市公司，净利润全部为负；行业口径下，自繁自养养一头猪要亏 300 块往上，亏损面超过 57%；同一个季度，牧原每头猪亏多少？66 块。

都在亏。但亏的深度差了四五倍。

井深解释了它为什么亏得比别人浅，解释不了水位为什么还在跌；要理解这一点，我们得把目光从井口挪开，抬头去看那个闸。

猪的供给是提前十个月定死的，什么意思呢？

你今天栏里有几头能繁母猪，大约十个月后市场上就有多少头肥猪卖；这个机制就像一道水闸：今天你把闸关了，河面要等十个月才会降。

旱到今天这个程度，闸其实已经在动了，全国能繁母猪存栏从 2025 年末的 3961 万头降到了 2026 年一季度末的 3904 万头。

2026 年 3 月，新生仔猪数量 17 个月来第一次同比下降；闸门在慢慢合上，河面还没反应，中间隔着的那十个月，就是整个行业最难熬的时间窗口。

价格要跌到多少才算出清？是跌破活得最久的那个人的成本；跌到 14 块一公斤以下，全国平均开始难受，但还不够，还有人在扛。

只有跌破牧原的 11 块 6，并且在这个水位下面趴够足够长的时间，最弱的产能才会真正退场。

牧原花了三十年，把井打到全行业最深，客观上，它等于把这轮周期的底部，挖到了所有竞争对手的脚下。

这个位置，以前它从来只是一个旁观者。

2021 年赚 69 亿，2022 年赚了大约 133 亿，2023 年亏了约 43 亿，2024 年又赚了约 179 亿，四年过山车，最差的年份也没伤到根基。

这一次不一样，猪价第一次长时间趴在了它自己的成本线以下，把它也拽了进来。

......

那牧原自己呢？被拽进井底之后，它减产了吗？

减了，而且动作不少。

把 2025 年以来它做的事排一排：能繁母猪从高位压掉了几十万头，到 6 月末存栏 311.3 万。上百个在建猪场停了工，涉及 1200 万头养殖规模。

商品猪出栏体重从 129 公斤压到了 120 公斤以下，相当于每头猪提前二十来斤就出栏了；2025 年 6 月起，不再卖猪给做二次育肥的客户。港股募来的钱，明确不投国内新增产能。

今年 6 月，它单月出栏比去年同期少了一成还多。

平心而论，把全行业拉出来站一排，牧原是动作最实的那一个。该减的都减了，但真正有意思的，是时间线。

我查了一下牧原的能繁母猪存栏节奏，这件事是整个故事里最关键的暗线。

2021 年 9 月，全国红线定在 4100 万头的时候，牧原栏里是 267.5 万头母猪；2024 年 3 月，红线压到了 3900 万头，它不但没减，反而逆势加到了 314.2 万头。

2025 年初，继续冲到 362.1 万头的峰值。然后开始调减，到 2026 年 3 月末，312.9 万头。

你看出来了没有？

从峰值减了 13.6%，减完之后站在哪？几乎就是上一道红线时它站过的那个位置；这轮调减，减掉的是它自己在调控令期间加出来的那部分。

换句话说，是回到起点；还没完。减产的账，只看头数是不够的。

衡量母猪产能，头数之外还有一个效率指标，英文缩写叫 PSY，翻译过来就是：一头母猪一年能提供多少头断奶仔猪。

牧原的 PSY，从 2024 年的 26.7 升到了 2025 年的 28.3。这意味着什么？

同样一百头母猪，一年多产 160 头仔猪；它减掉的那 49 万头母猪空出来的产能，被效率提升悄悄生回来了差不多四成。

放眼全国，这笔账还要夸张。

行业平均 PSY 从 2018 年的 16 头左右涨到了 2025 年的 25、26 头；全国能繁存栏同比只降了百分之三点几，但效率的涨幅几乎把产能去化整个吞掉了。

母猪确实少了，猪没有少。

「能繁母猪存栏」这把尺子，官方用了几十年，现在刻度的含金量正在一点一点往下掉。

红线连降三次，追的就是这把贬值的尺子。

2021 年 9 月，4100 万头；2024 年 2 月，3900 万头；2026 年 5 月 14 日，3750 万头；每一次下调，都是在承认：上一道线已经管不住产能了。

另外，2026 年这版调控方案里还多了两样新东西，一个是能繁 10 万头以上的大型企业，全部纳入全国监测名单，实行年度生产备案。

另一个是农业农村部直接引导大型企业做出调减承诺，加强窗口指导，7 月 1 日，国家发改委又约谈了养殖企业。

矛头对着谁，不用点名。

中间还出过一个小插曲，牧原今年 4 月的销售简报里，罕见地没有披露能繁母猪存栏数，被自媒体逮住做了一番文章，到了 6 月的简报，又恢复了披露。

一藏一露，起码说明一件事：这个数字，如今有多敏感。

最新进展是，尺子上的目标眼看要够着了，国家统计局 7 月 16 日公布，6 月末全国能繁母猪存栏 3780 万头，二季度一个季度就去化了 124 万头，是一季度去化速度的两倍多，离 3750 万的红线只剩 30 万头。

现货也已经先动了，6 月 26 日，全国外三元均价还在 9 块 47；十来天连涨约两成，7 月上旬回到了 11 块 3 上下，正好贴着牧原成本线的下沿晃，期货的远月合约，给到了 12 块出头。

但真正的问题是：等刻度真的走到 3750 万那一天，这把一直在贬值的尺子量出来的水位，还算不算数？眼下没人能回答这个问题。

......

市场按出来的是什么数？两个市场，两张报价单。

A 股这边，牧原 1 月份还站在 51 块 8，7 月 10 号预亏公告当天收在 38 块 1，到昨天（7 月 21 号），收在 39 块 4，市值约 2276 亿。

H 股更直接：

2 月 6 号以 39 港元发行价挂牌，上市首日还涨了 3.9%。到 6 月 26 号，29 块 6，比发行价矮了差不多四分之一，挂牌到预亏公告，中间只隔了五个月。

同一家公司，同一口井，市场上跑的却是两种完全不同的算法。

第一种，给旱灾定价。

逻辑是，周期总会反转。天一下雨，井最深的人赚得最多。2024 年那 179 亿就是现成的样板。

旱灾定价派看的是弹性，亏损越深，离反转越近，成本最低的公司，就是反转来临时赔率最大的那张票。

第二种，给井定价。

有人拿美国的史密斯菲尔德来给牧原算终局，这套逻辑是这样的：

全产业链一体化做到头了，周期波动被熨平，一头猪一年稳定就赚几十块钱；拿这个稳态利润，乘一个平庸的估值倍数，算出来的数字比今天的市值还小。

翻译一下：反转来了，也回不到从前的估值了，井挖得再深，卖的还是水。

坦白说，第二种算法听起来有点刻薄，但井本身确实还背着一笔历史账，让市场没法完全把它当成一口干净的井来看。

2021 年 3 月，雪球上有个用户发文质疑牧原。他提了几个问题：

固定资产对销售收入的比例，远高于同行；少数股东拿到的回报，远低于母公司股东。利润是不是被控股股东旗下的建筑公司赚走了？

深交所两天后就下了问询函。

我翻了一下当年问询函里最扎眼的一组数字：2020 年三季度末，牧原账上趴着 224.96 亿货币资金，同时背着 235.79 亿银行借款。

一边放着两百多亿现金，一边欠着银行两百多亿贷款，这种「存贷双高」的财务长相，在康美药业、康得新暴雷之后，是 A 股市场最忌讳的账本姿势。

牧原当时回复是：模式差异，定价公允，不存在利益输送。

五年过去了，时间给出了一部分答案；出栏量翻了将近一倍，控股股东的股票质押，今年年初清了零，一季度末资产负债率降到了 50.73%。

质疑没有被证实，但也没有被彻底忘记。每逢亏损季，它就回魂一次。

公司自己也在出价；2025 年全年分红 74.38 亿，占归母净利润的 48%。6 月 25 号、26 号两天，高管抛出了 4 亿到 5 亿元的 A 股增持计划，公司同时推出 3 亿到 5 亿港元的 H 股回购。

时间点很微妙，就在预亏公告出来之前两周。

看空的人说，这是护盘。看多的人说这是亮底牌，两边说的其实是同一件事。

还有两条新的井道在挖，一条是屠宰厂，2025 年第一次实现了年度盈利，产能几乎打满了。

另一条是海外，港股募来的钱，六成投向外面，第一站越南，等于把井打到别人家的地里去了，成不成，都是后话。

好，说回那个分歧，市场吵来吵去，终究是，该给旱灾定价，还是给井定价。

旱灾总会结束，井一直在那里；但井到底值多少钱，取决于旱灾结束之后，水卖什么价，这个问题的答案，在十个月之后的猪栏里。