摩根士丹利认为微软正站在 AI 变现周期的关键转折点，而市场似乎尚未充分定价这一机遇。

追风交易台消息，7 月 21 日，摩根士丹利 Adam Wood 团队发表研报，微软 Azure 云业务增长即将进入加速通道，Copilot 商业化路径也正从单一座位收费演变为三轮驱动的扩张机会。

研报指出，以当前股价计算对应的隐含市盈率（PE）仅约 16 倍，但对于一家盈利增速料超 20% 的科技龙头而言，16 倍 PE 明显低估了其内在价值。

虽然该行近期因考虑到毛利率承压、资本支出与债务增加，将微软 12 至 18 个月的目标价从 650 美元下调至 600 美元，但仍维持 " 增持 " 评级，仍较当前股价隐含约 50% 的上行空间。

"16 倍 PE" 意味着什么？

简单来说，"16 倍 PE" 意味着市场目前给微软的估值被严重低估了。

这个数字是拿微软当前 402.29 美元的股价，除以摩根士丹利预测的 2028 财年每股收益 23.86 美元计算出来的。

在美股估值逻辑中，合理的市盈率（PE）通常应该匹配公司的盈利增速，即 PEG 等于 1。

微软 2028 财年的预测增速高达 21.6%，正常情况下至少能拿到 21 倍以上的 PE。而同类大市值软件公司因为确定性高，市场甚至给到了 1.4 倍 PEG，相当于把 21.6% 的增速放大到 30 倍左右的 PE。

相比之下，市场只给微软不到 17 倍的远期市盈率，意味着你用买慢速增长公司的便宜价格，买到了每年增长超 20% 的高增长巨头。

摩根士丹利认为这种定价逻辑存在明显偏差。如果保守按照低于同行的 1.2 倍 PEG（对应约 25 倍 PE）重新评估，用 2028 财年预测的 23.86 美元收益乘以 25 倍 PE，微软的合理目标价应该在 600 美元左右。

Azure：供给释放打开加速空间

Azure 增长预期改善，是摩根士丹利看多微软的最重要催化剂之一。

（微软 Azure 人工智能变现模式）

过去一年，Azure 增长的瓶颈在于供给不足。微软管理层持续强调，客户需求始终超过可用产能，公司同时需要在 Azure 外部客户服务、第一方应用（如 Copilot）及内部研发之间平衡算力分配。

微软 CFO Amy Hood 曾在 F2Q26 财报电话会议上披露，若将 Q1 和 Q2 新上线的 GPU 全部分配给 Azure，该季度 Azure 增速将超过 40%，而非已公布的 38%（按固定汇率计算）。

随着新增产能陆续投产，摩根士丹利认为这种供给约束正在缓解，Azure 增长有望迎来持续加速。

管理层已给出 2026 年下半年 Azure 增速环比上半年加速的指引，且信心足够明确。

摩根士丹利因此上调 Azure 收入预测，预计 28 财年和 29 财年 Azure 及其他云服务收入分别达到 2149 亿和 3059 亿美元，较市场一致预期高出 5% 和 7.8%。

（摩根士丹利上调未来年度的 Azure 营收预测）

分析师认为，市场低估了此次 Azure 加速的幅度与持续性。历史上，积压的受限需求一旦产能释放，往往会带动增长超预期并维持更长时间。

Copilot：从 " 卖座位 " 到三引擎 ARPU 扩张

Copilot 的变现逻辑正在发生结构性转变，摩根士丹利认为这是微软历史上最重要的 ARPU（单用户平均贡献收入）扩张机会之一。

过去一年，Copilot 的主要议题是产品市场契合度与企业部署规模是否可行。如今，讨论焦点已转向商业化路径与长期收入规模。

摩根士丹利将 Copilot 驱动的 ARPU 增长概括为三个引擎：

其一，M365 Copilot 直接座位数扩张；

其二，企业客户向更高价值的 M365 E7 订阅迁移；

其三，基于 AI Agent、工作流自动化等消费量计费的变现模式。

E7 SKU 的推出是这一战略演进的核心节点。E7 将 E5、Copilot 及 Agent365 打包为一体，类似于当年 E3 向 E5 的升级浪潮，有望开启新一轮多年期的企业软件升级周期，并同时推高 ARPU 与 Copilot 渗透率。

摩根士丹利最新 CIO 调查显示，目前已有 47% 的企业使用 E5 授权，7% 使用 E7；而未来一年，预期迁移至 E5 和 E7 的比例将分别升至 50% 和 21%。

（摩根士丹利预计明年 E5 和 E7 许可证的订阅率将分别达到 50% 和 21%）

从需求端来看，88% 的 CIO 在摩根士丹利最新调查中表示将在未来 12 个月部署 M365 Copilot，较上次调查 25 年四季度的 80% 以及更早一年的 72% 显著提升。

（88% 的首席信息官预计在未来 12 个月内会使用 Microsoft 365 Copilot）

摩根士丹利由此大幅上调 Copilot 预测：预计 26 财年 Copilot 收入约 44 亿美元，29 财年增至约 225 亿美元。

毛利率承压，但经营利润仍可持续扩张

毛利率是市场对微软最普遍的担忧之一，但摩根士丹利认为这一压力被过度解读。

该行将 27 财年至 29 财年毛利率预测分别下调至 65.7%、64.4% 和 63.4%，主要原因包括：Azure AI 及 Copilot 收入占比提升、AI 相关折旧费用上升，以及大规模基础设施建设期的成本前置效应。

然而，摩根士丹利同时指出，运营费用的持续管控足以对冲毛利率压力，使经营利润和每股收益增速仍维持在 20% 以上水平。27 财年至 29 财年经营利润率预测分别为 46.5%、46.7% 和 47.2%，呈现温和扩张趋势。

历史参照同样支持这一判断。微软云业务毛利率在 FY14 建设高峰期一度跌至负值，但此后随着产能利用率提升、软件效率改善和规模效应显现，毛利率持续回升，至 23 财年已升至 70% 以上。

（Azure Al 的利润率走势优于同期 Azure 的利润率）

CFO Amy Hood 曾多次表态，当前 AI 业务毛利率水平明显优于云计算过渡期的同一阶段，并在 2026 年 4 月的财报电话会议上重申：

AI 业务的毛利率比我们当初经历云过渡时更好，并且始终保持如此。