对手换了，希音的打法还灵吗？

定焦 One（dingjiaoone）原创

作者 | 李梦冉

编辑 | 魏佳

2026 年 7 月 26 日，希音（SHEIN）向港交所披露聆讯后资料集，意味着其已通过港交所聆讯。从纽约到伦敦再到香港，这已是它第三次冲击 IPO。

若顺利挂牌，希音将成为 2026 年港股规模最大的跨境电商 IPO。在这个上半年募资 2102 亿港元、创近五年新高的超级大年里，它是最稀缺的超大型消费互联网标的。

这也是希音成立十余年来第一次完整公开经营数据，作为跨境电商这一波浪潮里最具代表性的样本之一，它的账本提供了一个观察行业从狂奔到震荡的窗口。

招股书显示，2025 年希音营收 418 亿美元，净利润 20.6 亿美元，活跃用户 2.73 亿。按 2025 年零售销售额计算，希音已是全球最大的在线时尚目的地，同时也是全球五大服装和鞋类公司之一，超过阿迪达斯和优衣库母公司。

但数字背后还藏着更复杂的另一面：营收增速持续放缓、季度账面利润出现亏损，美国、欧洲两大核心市场接连迎来关税新规冲击，常年依赖海外网红的营销模式持续推高费用，赛道对手也早已换了一批 ......

一边是难以复制的供应链护城河和持续盈利的主业底盘，一边是贸易政策、流量成本、竞争格局叠加的多重压力，已经走到上市这一步的希音，需要讲出一个比 " 小单快反 " 更有想象力的新故事。

01. 希音，到底是个什么公司？

在大多数海外年轻人眼里，希音是一个 " 能买到便宜衣服的网站 "。但翻开招股书会发现，它能做到 " 便宜 "，靠的是它一直强调的供应链数字化重构，它用一套叫 " 小单快反 " 的打法，把中国服装产业带的过剩产能，接到全球女性用户每天刷不停的购物入口上。

在很长一段时间里，希音都是一家低调的公司，极少披露财务细节。同样低调的还有它的创始人，许仰天 1984 年生于山东淄博，他很少公开露面，几乎不接受采访。他最近一次罕见登台，是在 2026 年初的广东省高质量发展大会上。

2008 年，许仰天在南京做跨境婚纱生意起家。婚纱是个典型的长尾品类——款式多、单量小、复购低。这段经历让他摸透了 " 小批量、快速反应 " 的供应链逻辑，也为日后 " 小单快反 " 打下基础。2012 年，他正式创立了 SHEIN 的前身 Sheinside，全力转向跨境女装。

图源 / 希音官网

低调的另一面，是一段相当风光的过往。从起步到 2020 年前后，希音在长达数年的时间里维持着近乎翻倍的营收增速。2021 年，它一度超越亚马逊，登顶美国 iOS 与安卓应用商店购物类下载榜。

真正让希音起飞的，是两件事。

第一件是 2014 年前后，许仰天把供应链从南京搬到广州番禺。那里是中国最大的服装产业带，半径 50 公里内聚集了成千上万家面料商、印花厂、裁缝铺和加工厂。传统品牌要找代工厂要层层筛选，希音就近就能找到几十家愿意接小单的作坊。

第二件是抓住了社交媒体的流量红利。2018 年前后，Instagram、TikTok、YouTube 上的网红还远没有今天这么贵。希音用免费样品换取开箱视频，用极低的成本把流量从美国、欧洲、拉美引回来。流量反哺订单，订单喂饱工厂，一个正向循环开始转动。

这个飞轮的核心，就是希音赖以成名的 " 小单快反 " 模式。希音招股书里反复出现一个词—— LATR（大规模自动化小单快反）。可以通俗理解为：不赌、少赌、快速验证再加注。

传统快时尚的打法，是季前几个月就要下大单，押中了赚翻，押错了就是库存灾难。希音反过来做，一款新品上线，首单只生产约 100 – 200 件，先小批量投放市场，实时看数据反馈，卖得好的款式最短 5 天就能补货，整个 " 测试－补单 " 流程高度自动化，不靠人拍脑袋。

这套打法体现在几个数字上：截至 2026 年 3 月末，希音的产品选择超过 200 万个服装款式，2026 年一季度平均每天上新约 4700 个新款；未售库存占比常年保持在 " 低个位数 " 水平，存货周转天数稳定在 35 – 38 天。相比之下，传统头部快时尚品牌存货周转天数大约在 60-120 天，希音这个数字在整个服装零售行业属于相当健康的水平。

此外，合作的合约制造商数量从 2023 年的约 5800 家增长到 2025 年的约 7500 家，且无最低采购要求、非排他合作；前五大供应商采购占比常年低于 17%，没有一家供应商占比超过 10%，这意味着希音对任何一家工厂都没有议价劣势，也不存在被单一供应商 " 卡脖子 " 的风险。

所以，希音卖的与其说是衣服，更像一套用数据代替经验、用小批量代替赌注的供应链操作系统。招股书里提到，希音内部自研了 1700 多个软件系统支撑这套流程运转。

供应链之外，希音在股权与控制权上的设计同样值得一看。从 2015 年前后拿到第一轮机构融资起，希音先后经历至少七轮融资，红杉中国、General Atlantic、老虎环球、IDG 等一线机构轮番进场。但翻招股书会发现，无论融了多少轮，公司的控制权从没有旁落。

关键在于希音采用了同股不同权（WVR）架构：A 类股每股拥有 10 票投票权，B 类股每股 1 票，仅在涉及公司重大保留事项时，两类股票同股同权。招股书披露，不同投票权受益人为许仰天、苗苗、顾晓庆、任晓庆四位创始团队，不同投票权受益人将共同实益拥有股 A 类股份。其中许仰天为最大股东，据招股书披露，IPO 前许仰天持股约 33%。

这也是为什么希音三次冲刺 IPO，公司的战略方向和管理团队一直保持着高度连续性。直到最近一次上市前夕人事调整之前（据外媒报道，执行主席唐伟卸任、许仰天亲自出面主持路演），希音的核心决策层几乎没有发生过大的变动。

02. 增长失速、利润波动：希音的 " 中年时刻 "

希音的模式优势和股权结构筑起了差异化壁垒，但招股书里的财务数据，也勾勒出一家公司从高增长步入 " 中年期 " 的画像。

先看营收。2023 年 -2025 年，希音净收入总额分别为 321 亿美元、387 亿美元、418 亿美元，2026 年一季度为 91 亿美元。

希音的收入分两块：一是自营模式下的产品收入，可以简单理解为赚取售价与成本之间的差价；二是平台模式下的服务收入，主要来自向第三方卖家抽取的佣金及营销、履约服务费。前者仍是绝对主力，后者体量尚小但增速更快。

2025 年，其产品收入 371 亿美元，占总净收入的 88.7%；服务收入 47.4 亿美元，占比 11.3%。作为参照，2023 年服务收入占比仅 2.7%，2022 年下半年才推出的商城业务，两年时间把占比提升了近 9 个百分点。虽然目前仍以自营为主，但平台化已是希音明确在走的方向。

营收整体还在上升，但增速明显放缓：2023 年收入同比增长约 41%，2024 年降到约 21%，2025 年只剩下 8.0%。到了 2026 年第一季度，同比增幅进一步收窄至 1.1%，几乎原地踏步。

招股书把原因归结为核心市场（美国）的政策打压和竞争加剧的双重夹击，这个判断基本站得住：美国是希音最大的单一市场，也是受冲击最直接的一块。但对于一家依靠高增长支撑估值的企业来说，两年内增速暴跌，资本市场很难无视这一信号。

利润的波动比营收更剧烈。2023 年至 2025 年，其净利润分别为 27.89 亿美元、33.65 亿美元、20.64 亿美元，先升后降，2025 年低于两年前的水平。到了 2026 年第一季度，更是直接亏了 9900 万美元。

需要说明的是，这笔亏损主要是因为当季优先股公允价值变动录得 3.28 亿美元亏损（对应这段时间公司估值预期回升，账面上的优先股负债跟着 " 变贵 "），并非经营层面崩盘。但即便看经营利润，2026 年一季度的 2.58 亿美元也比 2025 年同期的 3.48 亿美元下滑了 25.9%。盈利能力的稳定性，是希音要面临的考验。

更值得拆解的，是利润下滑背后的结构。招股书显示，希音的毛利率这几年其实一路走高，从 2023 年的 60.2% 升至 2025 年的 67.9%。单看毛利，希音的赚钱能力不降反升，但净利率不断走低。2023 年、2024 年稳定在约 8.7%，2025 年却近乎腰斩，回落到约 4.9%。毛利在涨、净利率却掉了一半，问题出在费用端。获客与履约这两项开支，正把赚回来的钱一点点吃掉。

营销费用从 2023 年的 34.5 亿美元（占收入 10.8%）飙升至 2025 年的 61.9 亿美元（占收入 14.8%），三年涨了近八成。原因不难理解，希音早期靠社交媒体、网红（KOL/KOC）内容营销起量，几乎是 " 零成本换流量 " 的打法，但这套红利正在消退，获客成本水涨船高，加上 Temu、TikTok Shop 这些对手同样在抢流量、抢曝光，希音不得不加大投放才能维持增长。

履约费用同样在上涨。2023 年、2024 年和 2025 年，履约费用分别为 135 亿美元、168 亿美元和 191 亿美元，分别占同期净收入的 42.1%、43.5% 和 45.6%。几乎是每卖出一件衣服，就有接近一半的收入被履约成本吃掉。这也是 " 平台化 " 转型的代价：过去只需要把衣服从广州工厂发到全球消费者手里，现在还要支撑第三方卖家的物流体系。规模越大，履约成本越重，这个结构性矛盾短期内难解。

最大的外部变量来自关税。2025 年 5 月 2 日，美国正式终止针对中国大陆及香港地区 800 美元以下包裹的小额关税豁免，美国取消小额包裹免税后，希音美国收入占比从 2024 年的 27.0% 降至 2025 年的 24.1%，2026 年 Q1 进一步降至 22.5%。

欧洲这边，同样的剧本正在重演。欧盟从 2026 年 7 月 1 日起，取消 150 欧元以下包裹的关税豁免，这意味着希音在欧洲这个新晋 " 第一大区域市场 "（2025 年占比 35.4%，已超过美国），也正迎来一轮成本重估。

值得留意的是，招股书里还有一个细节：希音拟在上市后每年宣派不低于当年净利润（扣除重大资本开支后）50% 的股息。放在增速放缓、利润波动、关税承压的背景下，这个承诺其实是个挺微妙的信号，某种程度上，希音是想告诉投资者：利润表虽有波动，但现金流没问题。

03. 红利退潮之后，对手也换了一批

招股书援引灼识咨询的数据称，2025 年全球时尚市场规模约 1.7 万亿美元，预计到 2030 年将增长到 2 万亿美元；线上渗透率也从 34.9% 提升到 38.7%，仍有继续往上走的空间。单看这组数字，希音所在的赛道远没有到 " 天花板 "。

但问题在于，希音起飞时依赖的红利正在消退。过去十年，这个行业还处在增量厮杀阶段，谁能更快铺开流量、更快复制爆款，谁就能抢到新增用户。现在，行业正在从增量竞争转入存量博弈：获客成本持续走高、平台流量红利见顶、消费者对 " 低价 + 新款 " 的敏感度也在边际递减。

希音自己的运营数据也印证了这一点。其活跃顾客数量从 2023 年的 1.86 亿增长到 2025 年的 2.73 亿，年复合增速高达 21.2%，但截至 2026 年 3 月末的十二个月，同比增速约 16.6%，增长曲线明显在变平。

最主要的原因在于，希音的对手换了一批，能取胜的打法也跟着变了。

在服装这条赛道上，希音的打法很清晰，更便宜、更多款式、更快上新。这套打法不仅让它成为全球最大的在线时尚目的地，也把它送进了全球五大服装和鞋类公司之列（按 2025 年零售销售额计算），仅次于耐克和 ZARA 母公司 Inditex 集团。在 " 垂直服饰 " 里，" 小单快反 " 就是最高效的打法。

但 2023 年希音正式在全球市场推出平台模式（SHEIN Marketplace）之后，它想做的事升级为 " 做更大的电商平台 "。对手也随之从 ZARA，扩展到 Temu、TikTok Shop、速卖通等。

这是一套完全不同逻辑的战争：拼补贴、拼全品类低价、拼物流履约。这条赛道里，供应链的精细化程度不再是决胜关键，谁能烧得起钱、谁能把物流成本压得更低，才更容易抢到份额。而希音在服装品类积累的优势，能在全品类战场上迁移多少，目前还没有答案。

这就是希音现在面临的两难：一边要守住服装这块基本盘，另一边又想拓展平台化业务，去分全品类电商更大的蛋糕。

2025 年，希音服务收入（主要来自商城佣金）同比增长 39.5%，商城模式确实在扩张；服装品类的收入占比也从 2023 年的 68.8% 降至 2025 年的 63.8%。两条战线上同时投入，注意力被迫分散。

资本市场对希音的估值变化，某种程度上就是对这种困境的定价。

招股书披露，2022 年 D 轮融资投前估值为 982 亿美元，一度逼近千亿美元规模。到了 2023 年 D+ 轮融资，投前估值缩水至 640 亿美元，跌幅约 35%。甚至据市场消息，希音这次港股 IPO 的目标估值，落在了 400 亿至 500 亿美元区间。

估值回调，本质上正是前面两条逻辑的延伸：旧的增长故事已经被市场充分定价，而新故事还处在早期，商城业务能不能真正撑起希音的下一轮增长，眼下还没有足够的数据来回答。

对于希音而言，更大的考验在于，如何在上市之后保持想象力。

* 题图来源于希音官网。