文丨欧阳思帆

编辑丨胡苗

今年 1 月后，港股 IPO 行业顾问王胜突然忙了起来。

他负责撰写招股书的行业章节，这部分原本有 30 页上下的篇幅，但他需要砍到十几页。

被删掉的内容，大多是过去他和同事们反复打磨的表述——有的企业喜欢用 " 方案解决提供商 "" 一站式 "" 端到端 " 来包装自己；有的企业将自己的赛道限定在某个狭窄领域，成为细分龙头；有的企业想让自己和 AI、具身智能挂钩 ......

香港交易及结算所（港交所，HKEX）的反馈来得直接：" 请删除营销相关的话术。"

这场 " 瘦身 " 的起因，是 2026 年 1 月 30 日香港证监会发出的一纸通函。通函指出，2025 年港股上市申请激增，草拟本（含招股书）质量下降。函中要求招股书页数不得超过 300 页，限时三个月内，让所有人员完成检讨、纠正。

在过去两年里，企业招股书 " 注水 " 的问题迅速蔓延。

据港交所数据，2025 年全年，港交所共收到并确认 516 宗新上市申请。而 Wind 数据显示，在 2022 年至 2024 年的三年中，港交所每年的新上市申请企业，都未超过 100 家。

激增的企业中，有筹划 A+H 两地上市、布局国际化资本运作的 A 股上市公司、有 A 股上市受阻后转道而来的企业，也不乏另一类——它们背着对赌协议，需要在约定时间前完成上市，将港股视为最可行的退出通道。多位受访从业者介绍，对这些企业而言，在约定时间前完成交表，比上市后的股价和市值更重要。

在王胜看来，招股书越来越像一份 " 合规的广告 " ——企业希望用它来吸引投资者，中介则收取费用来完成这份文件。一些公司明知自己未必能走到最后，仍愿意花几千万人民币的中介费走完这一程。

" 一些中介陪着公司演戏。" 他说。在上市热周期结束前，港股 IPO 仍然是 " 舞台 "。新规后，这场 " 戏 " 又会走向何方？

1 月份的通函后，同样在改招股书的还有汤海龙律师的团队。汤海龙是北京德恒（深圳）律师事务所高级合伙人，过去十多年接手过多家企业的港股 IPO 项目。通函后，他团队承办的项目也接到了删改要求。

汤海龙和王胜介绍，一份招股书由多方中介共同撰写，核心角色包括保荐人、发行人的境内外律师、审计师和行业分析师。

作为发行人的境内律师，汤海龙律师的团队主要负责撰写招股书的监管概览章节。这一章节格式固定，内容拓展空间不大。而王胜作为行业顾问，负责撰写的行业章节，以及境外律师所负责撰写的招股书主体部分，往往信息阐释弹性空间更大，通常是 " 注水 " 重灾区。

招股书 " 注水 " 为何会严重到需要一纸通函来整治？答案藏在过去两年港股 IPO 市场的剧烈变化中。

据 Wind 数据，2021 年、2022 年、2023 年、2024 年，向港交所新递交招股书的公司数量分别为 130 家、75 家、68 家、83 家。但到 2025 年，据港交所披露，港交所收到并确认 516 宗新上市申请，超过了前 4 年的总和。到了 2026 年上半年，港交所主板受理的 IPO 上市申请数已达到 373 家。

王胜 2023 年入行，当时企业向港股递表处在低谷阶段。等到 2024 年、2025 年，蜜雪冰城、古茗、老铺黄金等企业集中到港股上市，" 大家发现港股的估值和流动性都是不错的。" 加上 A 股审核收紧，港股放宽上市申请条件，越来越多中小型公司涌向香港，" 港股的中介都没有想到会这么热。"

项目数量暴涨，中介人手却跟不上。很多律师团队、顾问团队在此前的低谷期裁了人，彼时大量香港金融人去卖保险、卖房子还成为了热门话题。等到市场爆发，机构又开始花几倍的价格挖人，" 疯狂扩招 "。

人手短缺之外，专业度也在下降。" 原先没有做过港股的团队，也开始去做港股了，他们根本不知道交易所的审核力度。" 王胜说。

时间也被压缩了。汪海龙解释，随着申请数量的激增，企业都怕排到后面导致审核周期拉长。" 各方中介会不自觉定一个更短的上市时间表，时间被压缩后，招股书文件质量就可能下滑。"

王胜经历过最赶的项目，从启动到交表只用了 87 天——这比正常三到四个月的周期缩短了近一半。他回忆，那个项目能赶出来，是因为公司前期合规工作做得比较扎实。但不是所有企业都有这样的基础。

一位境外律师也观察到，2025 年港股 IPO 项目的常态是，从企业再到各方中介，都是 " 互相催促 " 的状态。

中介人手不足、经验欠缺、时间紧迫，这些是招股书质量下滑的表层原因。但更深层的问题，出在企业身上。

王胜观察到，原先去港股的大多是大型科技公司和优质消费公司，现在越来越多中小公司也来了，" 质地参差不齐 "。这些企业本身业务亮点有限，但又有强烈的上市需求，他们往往与投资人签订对赌协议，必须在规定时间内完成上市。

北京大成（上海）律师事务所合伙人齐晶晶长期关注资本市场。他将这轮上市热潮的驱动力归结为几层：

前几年一级市场火爆，大量企业与投资人签订对赌协议，约定在一定期限内完成上市，否则需承担回购或赔偿责任。而随着 A 股上市通道收窄，港股 IPO 门槛降低，周期又短，企业赴港上市便出现了爆发式增长。

这波涌入的企业面临的是和 A 股不同的一套规范。

" 港股是议论文。" 这是汤海龙从业十余年中，反复听过的形容。他说，A 股招股书像 " 八股文 "，格式固定，监管要求细致，行文自由度相对有限；港股则不同，遵循原则导向披露要求，给予企业更大空间阐释商业逻辑，表达形式更为灵活。

规则留下了叙事空间。当企业质量参差不齐、又必须在约定时间前完成上市时，这个空间被用到了极致。

王胜在工作中，能明显感受到这种规则的运作。在港股 IPO 上市申请中，关键一步是编制 A1 表格（官方上市申请表格），其中包含招股书初稿。提交后，招股书初稿一般会挂网六个月以上。

以往，他接触的很多企业会想在初稿版本中加入更多宣传话语。在他的理解中，港股是买方市场，发行人自然需要想办法吸引投资人，这无可厚非。

新规前，虽然港交所会驳回初稿，要求删掉宣传性强的语言，但修改期间，这一版本仍挂网可查。企业做非交易性路演、商业计划书时，还能与招股书初稿的宣传内容一一对应。

" 严格意义上，就是一个广告。" 王胜说。他接触到的企业中，大部分都喜欢 " 方案解决提供商 "" 端到端 "" 全栈式 " 这类表达。新规之前，" 行业都是默许的。"

汤海龙也发现，到了 2025 年，很多从业者私下开玩笑，说港股 IPO 的招股书变成了 " 宣传册 "。

杨瑜在香港头部律所从业 10 余年，负责招股书主体部分的撰写。她观察到，过去十年间，招股书的页数逐渐从三四百页增加到六七百页。等到 2025 年之后，随着企业数量和新手中介的增加，注水的范围和手段也随之升级。

招股没有新故事可讲，讲故事的语言才开始膨胀。王胜常常想，申请上市企业仍在招股书中追逐的 AI 故事，早已经有很多企业讲过了。" 故事已经被前面第一波的人讲过了，第二波的人没有新故事可讲，自然会注水。"

到了 2026 年 6 月份，港交所 IPO 审查联席主管刘颖再次将招股书问题摆上台面。她直言，通函后递交的招股书能在篇幅上达到要求，但仍有部分企业的招股书草稿存在文字浮夸、商业模式介绍不清、美化行业排名、收入确认方式模糊等问题。

她强调，IPO 审核进度因 " 注水 " 被拖慢。香港证监会披露，截至 2025 年末，已有 16 宗 IPO 项目因招股书质量低劣暂停审理。

一份 " 注水 " 的港股 IPO 招股书是如何被制造出来的？

王胜此前提到的使用广告式宣传的词汇，是 " 注水 " 最常见的方式。新规前，港交所会举例一些宣传的词汇，比如前文提到了的 " 方案解决提供商 "" 端到端 "" 全栈式 " 这类表达，反馈相关中介，要求删除掉类似的营销相关话术。

比语言包装更进一步，则是重新定义自己的赛道。汤海龙留意到，一些企业为了增加对投资人的吸引力，会在招股书中加入大量限定词，缩小行业范围，突出自己在细分领域的领先地位。

他见过餐饮品牌 A 的操作方式。在 A 所在的行业，已经拥有一家龙头上市公司，A 便将自己定位为人均消费 "120 元以上 " 的第一名。这话本身或许不假，但它选择性地回避了企业在整个行业中的真实位置。汤海龙认为，这类表述无法提供市场的全面信息，容易误导投资人决策。

再进一步，一些企业还会硬蹭概念。王胜曾接触过一家生产电驱和轴承的传统制造业公司，对方硬要在行业章节将企业包装成具身智能公司。A1 表格发布后，香港联交所质询公司和行业顾问，要求删除与公司业务不相关的内容。" 港交所觉得，这些内容看不懂。" 王胜说。

这两年，随着大模型公司赴港上市，"AI"" 具身智能 "" 低空经济 " 等字眼在招股书的出现频率变得越来越高。一些业务非常传统的公司，都倾向往新兴行业靠近，" 想去表述得比较 fancy（花哨）。"

但这并不意味着所有提及 AI 的都是注水。王胜的客户中也有原先是劳动密集型的企业，借助 AI 实现了降本增效，" 它讲 AI 完全说得通，关键是故事符不符合实际。" 边界在于：有真实业务支撑的，是转型；纯粹为蹭热点而生造一个业务，是包装。

以 Momenta 为例。这家 L4 级自动驾驶公司在近期的上市宣传中，被媒体称为 " 物理 AI 第一股 "。但王胜注意到，在它的招股书里，这类表述并未出现。" 如果是从招股书的角度来说，他在披露的时候是不可以这样去说的。"

" 注水 " 一步步加强，最终可能来到红线面前。

上海觉睿律师事务所合伙人郭萌律师有丰富的民商事诉讼经验。她和团队接触过的 IPO 诉讼案例中，被起诉的上市企业，有的财务数据存在造假——虚增收入、关联公司走账、阴阳合同虚构交易等，这给投资人带来误导，造成其重大经济损失，因而被投资人起诉。

在这类案例中，注水和造假往往并存。发生争议时，招股书中注水的部分，企业能自圆其说，投资人在客观上举证难度大，" 可左可右的东西，法院不太好去认定。" 而造假的部分，更容易被认定为欺诈，也更容易被认定与投资人的损失存在关联。

郭萌总结出一个清晰的认定次序：最容易认定的，往往是企业已经因欺诈被监管机构处罚过的情形，法院可以将处罚决定作为初步证据。其次，是企业有明显的财务造假行为，能达到欺诈程度的情形。最难认定的，是招股书中那些夸大宣传的情形。

有些时候，虚假事实和语言包装的边界，常常在中介机构和公司的角力中变得模糊。

早在通函出来前，王胜就对企业的一些用词方式感到疑虑。" 我会问企业，你有没有实际业务？有没有做出一点量？有没有收入？如果什么都没有，只是愿景，就没有必要往上放。"

但遇到劝说不动的企业，他只能先按对方的要求写。" 我们毕竟是乙方。" 这类文件递交后，港交所往往会给出反馈，让中介修改。" 语言脱离公司的实际业务，误导投资人 " 是王胜最常收到的反馈。问询来得很细，涉及发行人、保荐人、行业顾问、律师各方。王胜说，他们需要基于某些事实去解释当初为什么这样写，而不能直接说是企业要求写的。

这背后，是中介和发行人对港股招股书语言的理解存在认知偏差。汤海龙指出，很多赴港上市的企业是首次接触港股市场，不清楚规则和程序，希望在招股书中突出自身优势，却倾向使用宣传的语言。有时候，企业会觉得中介没有把他们的亮点写到位，" 好像宣传的话术比招股书更完备。"

王胜在接触中也发现，科技型企业的年轻创始人大多相信专业团队的意见，而传统型企业的创始人往往五六十岁，不太懂上市规则，更期待中介将企业美化，二者观念差异很大。

在日常工作中，王胜常常需要在港交所、证监会和发行人的要求之间权衡利弊，既要让招股书讲好企业的差异化故事，也要符合港交所的监管要求。有人配合，有人离开。" 你可以不选择我的团队，这本来就是双向选择。"

新规发布后，港股中介机构们也开始挑项目了。

1 月的通函中，香港证监会对上市保荐人的每名主要人员接手的案例数量做出了规定——同时监督或参与 6 宗及以上活跃上市委聘项目的保荐人，会被证监会视为缺乏充足或适当的资源来履行职责。

王胜观察到，很多中介机构开始放弃一些不靠谱企业的上市委托，这些企业质地不行，" 上市容易无限期 delay（推迟），占着保荐人的名额，影响别的项目。"

王胜自己也在做选择。有些企业底层商业逻辑不够扎实、缺少护城河，他一般会选择婉拒。" 这些企业交完 A1 后，也不一定能够通过聆讯。" 虽然中介费照收，但不符合他的底线。

另一个变化发生在企业那端。王胜如今在对接企业时，会直接拿着通函给企业解释，" 你这样写，被退表的可能性很大。" 一些公司更听劝了，招股书也越来越规范、简洁。

但通往规范的过程并不轻松。王胜回忆，新规刚落地那段时间，手头所有存量项目的招股书都要删改。已经定稿的四五百页，要强行压缩到三百页以内。" 图和表格怎么处理，是不是一个图能表述两个意思，又能让监管和投资人看得懂——那个时候真的挺累的。" 现在情况好多了，" 大家都知道要控制在三百页左右，该写什么不该写什么，已经形成了固定模式。"

杨瑜觉得，港股放宽限制本质上是让市场更开放，股市的活跃度更高，投资人有更多企业类型可以选择；随着新规落地，这些涌入市场的企业也能更符合规范。总体上，对港股市场运行有好处。

汤海龙也认为，注水只是暂时情况，随着新规推行和从业者对商业本质的回归，招股书中逻辑更强、符合规范、便于投资人理解的文本也会越来越多。企业与中介机构乃至监管的理解偏差或许始终存在，但依靠政策，能让这个问题不再凸显。

但也有一些逻辑仍然不变。

从业者告诉我们，在港股 IPO 中，光一笔境外律师的发行费用就能达到几百万人民币。毕马威数据显示，今年港股 IPO 平均中介费约 7161 万元人民币，占募资额的比例通常在 5% 至 8% 之间。

王胜看到，一些非头部中介需要赚钱，而一些企业需要解除对赌，彼此一拍即合，还在继续配合演一出 " 上市 " 的戏码。很多企业明知希望渺茫，还是选择花大量成本 " 硬冲 "。

" 本质上，是所有人想通过这个东西（上市）取得合理利益。" 齐晶晶分析，企业、投资人、中介机构等，都能从 " 上市 " 中获利，注水和监管就像一种‘猫鼠博弈’的游戏，那些让企业走向上市的力量依然存在。

2026 年上半年，港股 IPO 上市申请依然火热。这些天，王胜依然能看到不断有新的公司启动在港股的 IPO，" 我们没法判断未来，特别是资本市场的。"

齐晶晶判断，这波上市潮对应的是 2020 年前后，一级市场的那轮投资高峰，等这批企业完成上市，港股市场就可能发生变化。但周期何时结束，没有人能准确预知。

这出戏还会继续上演。不过，一众从业者都清楚，" 投资人不会为天花乱坠的东西买单。交表容易，但在市场上卖不卖得掉，大家心里都有数。" 优秀的公司会得到流动性，差的公司则沦为仙股，" 只是有一个上市的资格卡在那里。" 王胜说。

（应受访者要求，文中王胜、杨瑜为化名。）

封面来源：《华尔街之狼》