对一家企业而言，最尴尬的处境，莫过于坚持做难而正确的事，却始终撬不开资本的门。过去 20 年，老乡鸡自建养殖、公开溯源、全产业链……最后却还是倒在资本市场门口。

2026 年 7 月，老乡鸡递交港交所的招股书正式失效。这是它第五次冲击 IPO 无果——两次 A 股、三次港股，一次都没能走进聆讯环节。据胡润研究院《2025 全球独角兽榜》数据显示，曾经被机构追捧到 181 亿元估值的 " 中式快餐第一股 "，如今公开估值已经腰斩到 90 亿元左右。

以 2024 年 GMV 计算，老乡鸡以 0.9% 的市场占有率位居中式快餐行业首位；同样面临招股书失效的袁记云饺，截至 2025 年 9 月拥有 4266 家门店，按门店数量统计位列中式快餐第一。

但 " 中式快餐第一股 " 的叙事，正在远去。同一个夏天，老乡鸡和袁记云饺之外，还有巴奴火锅、COMMUNE 幻师、比格披萨等多家餐饮公司的招股书因满 6 个月有效期、程序性失效，中式快餐行业依然在资本市场面临考验。

" 家养土鸡 " 是灵魂也是包袱，毛利率仅 24.6%

一次出差途中，加华资本董事长宋向前在机场喝到了一口老乡鸡的母鸡汤。这位曾投出过东鹏特饮、洽洽食品的投资大佬被那种 " 儿时的味道 " 击中了。

2018 年，加华资本在老乡鸡上砸了 2 亿。这也是老乡鸡首次接受外部投资，同时也是如今的老乡鸡唯一一笔外部投资，占比 4.98%。

彼时，加华资本押注的是那一口鲜味背后，是 " 直营 + 全产业链 " 模式的稀缺，也直接拉升了后者的估值身价。但 8 年过去了，这一套模式虽然形成一定的竞争壁垒，但由于将这部分成本并表，大幅拉低毛利率。

老乡鸡的毛利率只有 24.6%。对比一下，主打预制菜外包的快餐品牌毛利普遍在 40% 以上，而像小菜园这种平价现炒，毛利也能维持在 60% 以上。即使是同样深陷快餐内卷的乡村基，早期毛利也能维持在 50% 上下。而老牌快餐如老娘舅，毛利也能触及 40%。

在成为连锁餐饮巨头之前，创始人束从轩擅长的是养鸡。如今，老乡鸡坚持自建养殖场，土鸡生长周期长达 180 天。在财务报表上，这意味着高达 40% 以上的原材料成本占比。但在餐饮行业， 约 40 天就出栏的白羽鸡已经成了餐饮工业时代的标配，这意味着相比同行，为一只土鸡 " 真实生长 " 买单的老乡鸡，需要付出更高成本。

问题在于，老乡鸡更高的成本似乎无法在用户端转移。这是由它选的赛道决定的，消费者对快餐的价格预期有较低天花板。当一份套餐卖到 35-45 元时，即便你宣称背后是家养半年的土鸡，消费者依然会下意识地将其与麦当劳、老娘舅对比。

西贝预制菜争议出圈期间，老乡鸡曾试图通过发布 20 万字的食材审计报告，主动透明化供应商，来建立 " 贵得有理 " 的品牌认知。但消费者对于快餐心理价位锚点，并不会因为其更 " 诚实 " 的菜单有大幅的提升。

《当代企业》发现，最近几年，老乡鸡的客单价甚至在不断下滑，从 2021 年的 30.66 元回落至 2025 年 4 月的 28 元上下。如果自建供应链无法转化为消费者端溢价，这就容易让它在餐饮行业严酷的价格战中失去更多的腾挪空间。

供应链捆住扩张步伐，营收增速下滑

更接近源头的供应链，本应是削减成本、提升毛利的利器，这对于老乡鸡而言，怎么成了吃掉毛利的拖累？

在客单价更高的正餐场景，较多消费者愿意为更高的品质买单，而快餐场景上，不容易做转化是其原因之一。但深层来看，全产业链需要有规模和周转来承接，而这恰是老乡鸡所欠缺的。

老乡鸡面临的局面是，供应链是建好了，但客单价涨不动、扩张路径被供应链半径卡住。

据招股书数据显示，2019 年，老乡鸡的产能利用率达到 93.38%，但到了 2022 年上半年，缩水到了 48.59%，这意味着，设备、人力等固定成本难以因产量提升而摊薄。并且，为了服务 " 金牌老母鸡汤 " 这一主力产品，老乡鸡的扩张半径只能围绕着布局在安徽的养鸡场奔跑。截至 2025 年 8 月，安徽省内门店占比近 5 成，包括安徽在内的华东地区门店（包含江浙沪皖等）占比超过 8 成。

放开加盟，几乎成了狂奔中的老乡鸡必然的选择。而大规模的推进，是在二代束小龙主导期间。到了 2025 年 8 月底，老乡鸡在不到 3 年时间内从 118 家增至 733 家，6 倍的增长，加盟占比达到近 44%。而同期直营店则减少了近 100 家。

一定程度上，追求规模的膨胀，束小龙的目的简单而直接——用更快的速度和更轻的资产，把老乡鸡推向资本市场。

但短期快速增长的加盟店，在扩大老乡鸡门店版图的同时，却在短期内透支增长动能。为了改善报表，老乡鸡近年来激进推行加盟模式。但加盟店单店日均销售额仅 1.24 万元，远低于直营店的 1.67 万元。加盟店单店产出只有直营店的八成不到，加盟收入增速超 100%，整体营收增速却从 58% 跌到了 11%。

这背后，固然有加盟店成色和管理的问题。但与餐饮行业整体市场环境的变化也分不开。

过去餐饮品牌上市的逻辑，建立在两个前提之上：一是中国消费市场持续增长，二是资本愿意为 " 市占率 " 买单。 但 2026 年以来越来越明显的现实是，餐饮行业同质化竞争严重、价格战越打越烈。

据国家统计局数据显示，2026 年 1 — 6 月，全国餐饮收入累计 28255 亿元，同比增长 2.8%，但限额以上餐饮企业上半年累计增速 1.8%，且差距呈扩大趋势，这意味着规模优势越来越难以转化为增长优势。

IPO 折戟，老乡鸡需要慢慢熬

束从轩创业早期常去麦当劳蹲守取经，次数多了被店员撵出来。而如今，老乡鸡将 " 对标麦当劳 " 的愿景写上了招股书。

麦当劳所代表的标准和连锁化，曾是被资本看好和迷恋的叙事。只要有万店连锁的基因，只要能讲出 " 中式快餐第一股 " 的故事，就能获得极高的估值溢价。但如今，这一套标准正在坍塌。

老乡鸡的 IPO 受阻并非孤案。这个夏天，巴奴火锅、比格披萨、袁记云饺、COMMUNE 幻师等多家知名餐饮企业的 IPO 搁浅，其中巴奴在失效后立刻重新递表，其余几家暂未更新材料。

资本不再为规模叙事买单，二级市场正在提供验证。2025 年 12 月顶着 " 中式面馆第一股 " 名头上市的遇见小面，股价较高点接近腰斩，套牢了包括高瓴资本、海底捞在内的一众基石投资者。

对比之下，同样是靠港股上市的小菜园，市场表现要平稳得多。2025 年小菜园的毛利率超过 70%，是老乡鸡的近 3 倍，净利率 13.4%，比老乡鸡的两倍还多。这组对照给释放了一个清晰的信号，平价现炒正餐，比中式快餐具备更加稳定的盈利空间，更受资本青睐。

更务实的资本开始老老实实算 ROI（投产比）：重资产投入到底能不能持续产生超额利润？供应链上的重金投入，究竟是护城河，还是一个持续拖累报表的包袱？

从老乡鸡的实际情况看，尽管其在 2025 年前 8 个月，门店扩张到超过 1700 多家，但净利润增长却从 86.67% 跌至 11.8%，直营店收入也出现了负增长，人均消费、翻台率都有下滑。

五次 IPO 折戟，老乡鸡如今也在失去一些资本的支持，麦星、广发乾和等早期机构的退出，仅剩加华资本的长期陪跑，意味着老乡鸡必须独自面对全国化扩张的巨额开支。

老乡鸡或许到了需要做出选择的时刻。

第一条路，是适度放慢上游养殖的投入，拆分供应链业务，在省外大规模采用第三方冷链与食材，将毛利拉回到基准线。但这样走的弊端在于，老乡鸡讲了 20 多年的 " 家养老母鸡 " 故事会被稀释。

第二条路，放弃规模化，守住那一口 " 锅气 "，驻守大本营。乡村基主动退场的路线可以作为参考，在 3 年前招股书失效后再未更新，其董事长在去年表示，公司资金充裕、暂不考虑上市。近几年，乡村基持续弱化中央厨房，强化门店现炒。

长期以来，中式快餐 " 标准化 " 与 " 现制锅气 " 之间的平衡难题从未真正消解。现阶段对老乡鸡来说，固守原有的地域或许并不是认输，区域密度本身就是壁垒，现金流比估值更真实，品牌的差异化也能守住。冲击资本市场的道路虽然遇到了挑战，但这锅鸡汤，还能自己慢慢熬。