8 月 7 日晚间，沪深交易所同步发布《关于完善上市开放式基金相关安排的通知（征求意见稿）》，明确三类 LOF 产品将终止上市，商品期货 LOF、QDII LOF 最晚 2027 年 12 月 31 日前退出场内，连续 60 个交易日场内资产净值低于 1000 万元的迷你 LOF 也将强制清退。

据业内测算，此次调整覆盖约 125 只产品，场内规模合计约 260 亿元。

就在同一周，16 家头部公募扎堆上报创业板算力 ETF、创业板金融科技 ETF，ETF 赛道的供给侧扩容仍在加速。

一边是新品批量上架，一边是老品种集中退场，中国公募场内产品的迭代周期，正在肉眼可见地缩短。

而 LOF，这个诞生于深交所本土创新、曾经承载着 " 打通场内外 " 理想的品种，走到了它二十岁生日前最关键的十字路口。

" 前世 "

2002 年的中国基金市场，是一个泾渭分明的二元结构。

一边是开放式基金，只能通过银行柜台、基金公司直销按净值申购赎回，赎回到账要等 T+5 甚至更久，资金效率极低；另一边是封闭式基金，能在交易所像股票一样买卖，但价格长期大幅折价，最极端的时候折价率超过 40%，投资者用脚投票，市场流动性几近枯竭。

两套体系完全割裂，投资者要么忍受低效，要么忍受折价，没有中间选项。

深交所就在这个时候启动了LOF（上市开放式基金）的制度设计。2004 年 8 月，方案获证监会核准，首只产品南方积极配置混合启动发行，10 月 14 日基金合同正式生效，12 月在深交所挂牌上市。

这是全球范围内都比较少见的一种基金形态，同一产品同时存在场外净值申赎和场内市价交易两个市场，通过跨系统转托管实现份额互通。

从制度经济学的角度看，LOF 的诞生是典型的 " 渐进式改革 " 产物。它没有推倒重来，而是在既有的场外开放式基金和场内封闭式基金两套体系之间，搭了一座桥。

这种设计的好处是改革阻力小、兼容性强，不需要对现有登记结算体系做颠覆性改造；代价则是，桥的通行效率从第一天起就不是最优的。

LOF 的套利逻辑听起来很完美，如果场内价格高于净值，投资者可以场外申购份额，转托管到场内卖出赚差价；反过来就场内买入，转托管到场外赎回。理论上，套利资金会把场内价格死死锚定在净值附近。

但这个 " 完美 " 逻辑有三个隐含前提，现实中全都打了折扣。

一是转托管效率。LOF 跨系统转托管需要 T+2（早期 T+3），套利要等两天，价格早就变了；ETF 实物申赎基本 T+0，做市商毫秒级抹平价差，效率完全不在一个量级。

二是申赎通道畅通。普通股票型 LOF 基本没问题，但 QDII 受外汇额度限制、商品期货 LOF 受持仓限额约束，申购说停就停，套利机制从根上就断了。

三是做市商机制有效。ETF 做市商有持续双边报价义务，买卖价差通常控制在 0.1% 以内，还能通过实物申赎调节库存；LOF 的主交易商只在无买盘时被动托底，没有持续报价义务，流动性差的时候价差能拉到几个百分点，基本形同虚设。

三个前提打了三个折扣，此外 ETF 每 15 秒发布一次参考净值（IOPV），LOF 每日仅披露一次，信息披露的时间差进一步拉大了两者的定价效率差距。

叠加起来的结果就是，LOF 的定价效率从设计之初就先天弱于 ETF。这个差距在市场平稳的时候不明显，但一旦遇到极端行情或者稀缺标的，就会被无限放大。

LOF 真正迎来爆发，是在 2007 年。

那一年 A 股迎来史诗级大牛市，上证综指冲上 6124 点。更重要的是，一大批 90 年代末成立的封闭式基金集中到期，面临 " 封转开 " 的选择。直接转成普通开放式基金吧，投资者习惯了场内交易，突然要跑去银行申赎，迁移成本太高；直接清盘吧，几十上百亿的规模，谁也舍不得。

LOF 成了最佳过渡方案。

封闭式基金到期后转型 LOF，既保留了场内交易的便利性，又获得了开放式基金的运作灵活性，投资者不用换账户、不用改习惯，平滑过渡。那一年，几十只封闭式基金扎堆转型 LOF，整个品类的数量和规模迎来爆炸式增长，到 2007 年底 LOF 数量涨到 25 只，总规模突破 300 亿元。

也是在 2007 年，深交所把转托管效率从 T+3 优化到 T+2，套利效率进一步提升。那几年，LOF 是场内基金绝对的主角，股票型、混合型、债券型，什么策略都能套个 LOF 的壳上市，风光无限。

但这场狂欢的底层逻辑，其实是存量转型带来的一次性制度红利，而不是 LOF 自身竞争力驱动的内生增长。封转开的存量消化完了，增量从哪来？这个问题当时没人细想。

答案很快就来了，增量去了 ETF 那边。

2010 年之后，ETF 开始加速发展。实物申赎带来的高效率、低跟踪误差、低交易成本，让 ETF 在被动指数投资领域建立了碾压级优势。宽基 ETF、行业 ETF、主题 ETF、跨境 ETF、商品 ETF，几乎你能想到的所有指数赛道，都被 ETF 占满了。

到 2026 年 8 月，全市场 ETF 规模已经突破 5 万亿元，产品数量超过 1500 只；而 LOF 的场内总规模才 500 多亿，连 ETF 的零头都不到。

LOF 不是没努力过。

这些年也有主动权益 LOF、指数 LOF、债券 LOF，但始终找不到自己的核心生态位。主动管理的 LOF 吧，投资者直接场外买就行，没必要跑场内折腾，毕竟场外申购费打折后比场内佣金还便宜，而且不用承担折溢价风险。

被动指数的 LOF 吧，又干不过效率更高、流动性更好的 ETF。

于是就出现了一个尴尬的局面，大部分普通 LOF 的场内交易极其清淡，很多产品一天成交额才几万块，甚至几千块。

全市场 390 多只 LOF 里，有 90 多只场内规模不到 1000 万，单只产品场内规模中位数才 300 万左右，流动性差到你想买都买不进去、想卖都卖不出来。这些产品上市和不上市，本质上没什么区别。

就在普通 LOF 日渐边缘化的时候，两个细分赛道却意外火了，商品期货 LOF 和 QDII LOF。

先看 QDII LOF。

QDII 额度是刚性的。截至 2026 年 6 月末，全市场 193 家合格境内机构投资者累计获批额度 1761.69 亿美元，其中证券基金类 972.8 亿美元，听起来不少，但分到每家公司头上就没多少了，头部公募也就二三十亿美元，中型的可能只有几亿。热门赛道的产品，比如纳指、标普 500、全球半导体，额度消耗速度极快，经常是新一批额度刚批下来，一两个月就用光了。

额度用完了怎么办？暂停申购。场外申购通道一关，想买海外资产的资金就只能涌入场内抢存量份额。这时候的 QDII LOF，供给是固定的，需求却在持续增加，价格不涨才怪。

再看商品期货 LOF，问题更复杂。

以国投白银 LOF 为例，这只 2015 年成立的产品，是全市场唯一一只直接投资白银期货的公募基金。

它的运作有三个硬约束，第一，基金合同规定，白银期货合约价值合计不低于基金资产净值的 90%、不高于 110%，也就是说，它几乎是满仓期货的；第二，期货交易有保证金制度，通常在 10% 左右，这意味着基金规模不能无限扩张，规模太大的话，保证金占用、持仓限额都会成为瓶颈；第三，交易所限仓，2025 年 12 月白银行情火爆的时候，上期所对白银期货 AG2602 合约实施了日内开仓 10000 手的限制，基金规模再往上做，连建仓都成问题。

三重约束叠加，结果就是，规模触顶→暂停申购→套利机制失效→溢价飙升。2025 年底到 2026 年初，国投白银 LOF 的溢价率一路飙升，最高冲到 68%。

" 今生 "

放到全球资本市场的坐标系里看，LOF 是一个非常有中国特色的品种。

海外成熟市场没有完全对应 LOF 的产品形态。最接近的可能是封闭式基金（Closed-End Fund），但封闭式基金的份额是固定的，不能场外申赎，本质上还是封闭运作。还有一种叫间隔基金（Interval Fund），定期开放申购赎回，但不在交易所上市交易。

海外的场内基金市场，基本是 ETF 一统天下。

从美国市场的经验看，ETF 凭借高效率的实物申赎机制、做市商制度和税收优势，已经彻底取代了传统封闭式基金的主流地位。传统封闭式基金现在主要集中在市政债、私募信贷等流动性较差的细分领域，规模占比很小。

中国的情况比较特殊。因为我们的资本市场是渐进式改革过来的，场内和场外两套体系长期并存，所以需要 LOF 这样的" 桥梁产品 "来过渡。但随着 ETF 的发展和市场基础设施的完善，这座桥的历史使命是不是已经完成了？

部分完成了，但还没有完全。

LOF 在被动投资领域的历史使命确实已经基本完成了。ETF 在效率、成本、流动性上的优势是碾压级的，被动指数产品没有任何理由再用 LOF 的形态。这也是为什么这些年新发行的被动 LOF 越来越少，大家都去做 ETF 了。

但在主动管理领域，LOF 还有它的生存空间。

主动管理型 LOF，有它不可替代的价值。对于那些习惯场内交易、又想买主动基金的投资者来说，LOF 提供了一个非常便利的渠道，你不用跑去场外申购赎回，直接在股票账户里就能买卖，资金效率高多了。而且主动管理基金本来就没有严格的套利需求，折溢价只要控制在合理范围内，对投资者影响不大。

事实上，这几年表现最好、流动性最好的 LOF，基本都是主动权益类的。一些明星基金经理管理的主动 LOF，场内交易相当活跃，规模也不小。这说明，只要产品本身有竞争力，LOF 这个 " 壳 " 还是有价值的。

当然，主动 LOF 也面临挑战。比方说主动 ETF，它结合了 ETF 的交易效率和主动管理的投研能力，理论上是比主动 LOF 更优的解决方案。

如果未来主动 ETF 真的做起来了，主动 LOF 的生存空间还会被进一步压缩。

不过，主动 LOF 也有自己的优势。比如，主动 LOF 的信息披露频率比主动 ETF 低，基金经理的调仓更隐蔽，不容易被跟风盘跟踪；再比如，主动 LOF 的投资范围更灵活，不受指数成分股的限制，可以投一些非标的资产。

最终，LOF 会变成一个小众但有特色的品种，在主动管理、定开策略、特色赛道这些细分领域，找到属于自己的生态位。它不会成为主流，但也不会消失。

二十年前，LOF 诞生的时候，承载的是 " 让基金交易更高效、更透明 " 的初心。二十年过去，兜兜转转，我们终于发现，任何金融创新，如果偏离了它的初心，变成了炒作的工具，最终都会被市场修正。

这不是 LOF 的终点，是它走向成熟的起点。

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