8 月 9 日，摩尔线程披露上市后首份半年报。

2026 年上半年，公司实现营业收入 17.36 亿元，同比增长 147.42%，已超 2025 年全年 15.06 亿元；归母净亏损由去年同期的 2.71 亿元收窄至 1156.31 万元，扣非后净亏损 1.51 亿元。

与此同时，摩尔线程也在筹划赴港上市。公司拟发行 H 股并申请在港交所主板上市，而距离 2025 年 12 月登陆科创板，仅过去 8 个月。彼时，公司 A 股 IPO 实际募集资金净额 75.76 亿元；截至今年 6 月底，累计投入 19.82 亿元，使用比例 26.16%，账面货币资金仍有 64.92 亿元。

同行也有类似动作。去年底登陆科创板的沐曦股份，今年 6 月也启动 H 股上市计划。两家公司上市不久便相继筹划赴港，国产 GPU 的 "A+H" 布局随之升温。

"A+H 上市有助于企业接触更广泛的境内外投资者，但两地市场的定价逻辑并不完全相同，企业最终能够获得怎样的估值，仍取决于基本面、行业景气度和投资者认可。"CIC 灼识咨询董事总经理张昳睿则表示。

沂景资本董事总经理谢思远表示，国产 GPU 仍处于商业化推进阶段，在实现自我造血之前，企业短期内仍需保持 " 很大的资本饥饿感 "，多元融资渠道因此仍然重要。

大单推高营收，增长能否延续？

今年 3 月底，摩尔线程披露一笔 6.60 亿元的夸娥（KUAE）智算集群订单。到 6 月底，该订单已完成交付并确认收入，金额接近公司上半年营收的四成。

从季度数据看，摩尔线程今年收入规模明显抬升。2025 年四个季度，公司分别实现营收 2.89 亿元、4.13 亿元、0.83 亿元和 7.21 亿元，波动较大；今年一季度收入达到 7.38 亿元，按半年报数据倒算，二季度约为 9.99 亿元，环比增长约 35%，连续两个季度维持在较高水平。

图：摩尔线程季度营收变化

不过，收入结构仍较为集中。

上半年，云端智算产品实现收入 16.93 亿元，占总营收约 97.5%，边缘与终端产品收入约 4052 万元。2025 年，公司前五大客户合计贡献 13.75 亿元销售额，占全年销售额 91.36%。摩尔线程在半年报中提示客户集中度较高的风险，并称主要客户需求下降、合作规模变化以及新客户拓展不及预期，都可能影响经营业绩。

收入增长的同时，成本上升更快。上半年，摩尔线程营业成本由去年同期约 2.17 亿元增至 7.48 亿元，同比增长 245.22%，明显高于 147.42% 的收入增速；毛利虽增至 9.89 亿元，但毛利率由去年同期约 69.1% 降至 56.95%，下降约 12 个百分点。公司称，营业成本增加主要与销售规模扩大和半导体行业原材料价格上涨有关。

此外，研发投入仍在增加。上半年，摩尔线程研发投入 7.69 亿元，同比增长 38.16%；由于收入增速更快，研发投入占营收比例由去年同期 79.33% 降至 44.30%。

利润端，上半年摩尔线程归母净亏损由去年同期 2.71 亿元收窄至 1156.31 万元，但扣非后仍亏损 1.51 亿元；同期非经常性损益约 1.39 亿元，其中政府补助约 8823 万元。分季度看，一季度实现归母净利润 2936 万元，二季度则转为约 4092 万元净亏损，单季度盈利尚未延续。

收入增长也尚未同步改善经营现金流。上半年，公司经营活动现金净流出 21.69 亿元，去年同期为 11.64 亿元；其中，购买商品、接受劳务支付的现金由 8.20 亿元增至 28.48 亿元。

截至 6 月底，公司存货由去年末 13.32 亿元增至 35.50 亿元，应收账款由 4.34 亿元增至 8.80 亿元。摩尔线程称，存货增加主要是为应对市场需求增长、保障供应链稳定而主动增加备货。

上市 8 个月再谋 H 股，摩尔线程在抢什么窗口？

存货和应收账款的大幅攀升，意味着收入增长的同时，资金仍大量沉淀在供应链和客户环节。在这种资金周转压力下，谢思远认为，现有储备的 " 安全边际 " 并不如账面数字显示得那么宽裕。

谢思远进一步指出，对于大算力芯片，即使不计算研发人员成本，27 亿元资金也 " 仅仅够 2 次 Full Mask 流片 "。在其看来，现有资金储备需要覆盖更长周期的研发和产业化投入，在实现自我造血之前，资本储备和多元融资渠道仍然重要。

已经上市的国产 GPU 企业，也在继续补充资本。壁仞科技今年 1 月登陆港股，7 月再次配售新股，净募资约 70.38 亿港元，其中 60% 用于下一代 GPGPU 产品商业化和扩大生产，20% 用于前沿技术研发。

天数智芯同样在 1 月上市后，于 7 月完成约 70.34 亿港元配售，其中 60% 投向晶圆、存储、基板、封装等关键材料和零部件采购，15% 用于产品迭代、工程验证及下一代产品研发和商业化。

一名芯片业内人士表示，GPU 芯片研发和流片投入较大，充足的资金也有助于保障供应链资源。因此，即便账面资金相对充裕，企业仍可能利用较好的市场窗口，通过双重上市或增发为后续研发和量产储备资金。

不止摩尔线程选择了 A+H 路径。2025 年 12 月登陆科创板的沐曦股份，今年 6 月也启动 H 股上市计划，披露的募资方向包括下一代通用 GPU 研发及商业化、MXMACA 软件生态建设、产业链投资并购和营销销售体系建设等。

募资方向之外，谢思远进一步分析了赴港上市的深层逻辑——融资之外，还有估值和品牌层面的考量。

谢思远分析：国产 GPU 作为 A 股相对稀缺的科技资产，可以先在境内市场形成较高估值，再借助港股接触国际资本；进入国际资本市场还能够提升企业品牌认知度，为后续接触国际客户和产业合作伙伴提供一定背书，但现阶段更核心的作用仍是拓宽融资渠道。

当然，今年香港市场也处于较活跃的发行窗口。毕马威数据显示，2026 年上半年香港完成 85 宗 IPO，募资 2099 亿港元，其中 24 宗属于 A+H 项目，数量已超过 2025 年全年。

市场窗口打开了，但窗口背后的定价逻辑并不相同。谢思远提醒，A 股和港股对国产 GPU 的估值逻辑存在明显差异。

"A 股对国产 GPU 这类稀缺标的往往存在一定稀缺性溢价，而港股市场更加关注企业基本面和财务指标。如果参照英伟达、AMD 等成熟 GPU 企业进行比较，国产 GPU 当前估值空间可能收窄，摩尔线程未来若登陆港股，存在一定 A/H 折价的可能。" 谢思远阐述。

从摩尔线程、沐曦相继启动 A+H，到壁仞、天数智芯上市后继续配售，国产 GPU 企业在首次上市后继续寻求资本补充已非个案。

订单上来，国产 GPU 利用率难题浮现

资本动作密集的另一面，是订单体量的明显提升。国产 GPU 企业披露的大额订单正在增多。

截至 2025 年 9 月初，沐曦在手订单达到 14.3 亿元；壁仞科技 2025 年收入 10.35 亿元，在手订单超过 12 亿元；摩尔线程今年上半年一笔夸娥智算集群合同就达到 6.6 亿元。多家国产 GPU 公司的年收入也已进入 10 亿元量级。

但不同客户的采购规模和持续性存在明显差异。

燧原科技在科创板审核回复中曾比较不同类型客户：互联网客户通常单笔采购规模更大，年度需求和复购持续性更强，回款周期也相对较短；智算中心项目后续能否继续采购，则更多取决于项目质量、实施效益和商业可行性。公司同时提到，目前多数可比企业尚未在互联网客户市场实现规模化放量。

订单之外，实际使用情况也开始受到关注。

今年 3 月，《上海 · 证券报》走访南方一家国家级智算中心时发现，同一机房内，英伟达 GPU 服务器出租率超 90%，国产 GPU 服务器价格更低，出租率却不到 50%。该中心负责人将差距主要归因于使用效率和软件生态。飞腾副总经理郭御风调研的一些智算中心，算力利用率甚至不足 30%，并将其中的问题概括为 " 重算力、轻应用 "" 重建设、轻实效 "。

此外，软件生态也是该智算中心负责人提到的另一项差距。在谢思远看来，CUDA 生态的形成需要长期、大规模投入。当前华为昇腾及其 CANN 生态已经形成一定产业基础，阿里平头哥也在推进相关生态建设；其他 GPU 创业公司则可以结合自身技术和资源，在细分领域形成补充。

软件生态的差距，并非只有智算中心一线人员感受到。今年 WAIC 上，摩尔线程创始人、董事长兼 CEO 张建中谈及大模型推理时表示，用户关心新模型能否快速部署、每个 Token 的成本能否降下来，而这些都需要完整的软件栈和大量软件基础设施支撑。

厂商们显然也意识到了这一点。今年 WAIC 上，摩尔线程、沐曦、壁仞、燧原等企业均重点展示了超节点、大规模集群和软件栈，厂商披露的指标也从单卡性能延伸至集群扩展效率、有效训练时长和软件适配等方面。摩尔线程年报也将软件生态、模型适配和集群稳定性列为大规模智算系统的重要能力。

技术指标的展示是一回事，商业化的落地是另一回事。国产 GPU 企业披露的大额订单越来越多，但订单签下之后，项目能否顺利交付、设备使用情况如何、客户会不会继续采购，才更能说明商业化能否持续。对摩尔线程和其他国产 GPU 厂商而言，后续的实际运行和复购情况仍值得关注。