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作者 | 张贝贝

编辑 | 丁萍

头图 | 视觉中国

2026 年是医药行业从共识形成，走向业绩兑现的转折确认之年。

7 月以来，医药指数（801150.SWI）单月上涨 4.52%，跑赢沪深 300 约 12.38 个百分点。8 月以来（截至 8 月 11 日），医药板块再涨 8.1%，远超同期沪深 300 指数 1.65% 的涨幅。

更值得注意的是，行情从单一赛道向全板块蔓延的信号已经出现。

8 月 11 日，万得全 A 超 3700 股下跌背景下，创新药（含 GLP-1 代谢线）延续强势，CXO 中小票仍活跃；同日药店（老百姓涨停）、中药题材（振东制药涨幅 14.26%）开始响应。即，热点从创新药、CXO 向药店、中药题材蔓延，是板块级行情的典型特征。

但比股价上涨更重要的，是一个正在发生的底层变化：市场对医药的定价依据，正在从国内控费逐渐转向全球创新分成权。

且这套新定价体系正在从预期变成财报兑现。如头部企业如百济神州的拳头产品百悦泽 ®，2026Q2 单季度销售额 12 亿美元，其中美国市场销售额 8.93 亿美元，占比 74.4%；还有医药魔方数据显示，2026 年上半年中国创新药 BD 出海交易金额达 997 亿美元，已接近 2025 全年的 73%。

说白了就是过去中国医药赚的是中国患者的钱，未来一部分中国医药公司赚的是全球患者的钱。

（图片来源：Choice 数据）

而资本市场的仓位还没跟上这个变化。2026Q2 公募基金重仓医药的持仓比例降至 6.5%，创 2010 年以来新低；但医药板块（申万）估值已修复至近 10 年 54% 分位。即估值修复了，仓位没有，这就是当前的预期差。

由此，我们认为，医药行业可以关注起来了。

更值得注意的是，这套全球创新分成权的定价体系，在资本市场历史上有过先例。我们接下来对照去看，去判断这轮行情是阶段性修复，还是趋势性反转？并对创新药、CXO 等细分赛道的投资价值做分析判断。

以日为镜，产业拐点已现

复盘全球资本市场，中国医药行业正处在与日本 90 年代高度相似的十字路口。

为何这么说？

控费出清接近尾声、头部企业靠创新和出海迎来收入增速拐点、政策从 " 压价 " 转向 " 质价平衡 "。这条路径日本之前走过，中国正在走，而且走得更快。

先来看日本。

上世纪 80 年代末，日本医药行业同样面临 " 人口老龄化 + 医保控费 " 的双重压力。为控制不断膨胀的医疗支出，日本政府开启了持续多年的药价改革。

1980 年起药品常态化降价，1988 年固定为两年一调，单次降幅最高达 18.6%。1992 年药价算定方式切换为 " 加权平均批发价 +R-zone" 模式，R-zone 从最初 15% 收窄至 2000 年的 2%。

叠加 1990 年加入 ICH、1993 年消除药品关税壁垒，" 药品降价 + 外资竞争 " 推动行业剧烈出清，药企数量从 1975 年的 1359 家下降至 2015 年的 305 家，超过五分之四的药企被淘汰。

但这个过程不能简单归因为 " 控费倒逼创新 "。日本 90 年代后的行业整合，还涉及国际竞争、跨国并购、专利药竞争等。更准确的表述是控费压缩了传统业务的利润空间，而全球竞争和研发能力的提升又抬高了生存门槛，结果是弱者被淘汰，存活者则被迫向创新和全球化方向转型。

但硬币有两面，这个过程反而使日本医药行业获得了新的机会。

转折发生在 1995-1997 年，药占比下降趋势企稳、国内药企集中度加速提升、外资企业在日本发货额占比迅速上升、大型药企开始加大研发投入，从 " 国内仿制 " 切到 " 全球创新 "，产业端拐点出现。

如武田制药海外收入从不足 10% 提高至近 30%；安斯泰来和卫材更是从不足 10% 提高至近 40%。

自此日本医药行业基本面开始从国内控费周期，走向创新和全球化周期。只不过，产业拐点确立后，市场的价值发现是逐步完成的。东证医药指数自 1997 年起开始逐步跑出相对收益（2024 年以来在日股牛市中作为防御板块，相对跑输）。

器械的控费比药品晚。2002 年日本引入专门的器械控费制度。以 PTCA 球囊为例，其价格从 1996 年的约 30 万日元降至 2007 年的约 13.8 万日元，降幅超 50%。不过集采阵痛后，器械企业通过出海实现稳步增长。

高值耗材龙头泰尔茂 2007-2026 财年收入年复合增速约 7.7%，是出清后全球化放量的长期验证。

而中国药品端从 2018 年 "4+7" 集采试点至今已是第八年，大批仿制药企被淘汰，资源向头部创新企业集中，产业端和 1995 年前的日本类似。

不过，集采规则当下已出现关键转向。

第十一批（2025 年 10 月开标、2026 年 2 月执行）集采，不再锚定最低价；第十二批集采（2026 年 7 月开标）进一步升级成 " 入围均价下浮 1 个标准差 /2 个标准差 " 双锚点，隔离极端低价，仿制药 " 以价换量 " 的剧烈出清阶段正在落幕。

器械端同样如此。自 2020 年首批高值耗材国采以来，冠脉支架、人工关节、骨科脊柱、人工晶体 / 运动医学、人工耳蜗 / 外周支架等大品类集采已基本完成（平均降幅普遍超过 60%，部分品类高达 90% 以上）。

且 2026 年 1 月开标的第六批国采（药物球囊和泌尿介入类）旗帜鲜明 " 反内卷 "，2026 年 7 月国家卫健委、国家中医药管理局、国家预防控制局三个部门，更是明确医用设备集采总规则，从唯低价转向稳价保量，创新和国际化能力成为定价新驱动。

（数据来源：国家医保局公告及公开测算整理）

中国当前的产业位置，与日本 1995-1997 年高度相似。降价持续多年的情况下，控费出清接近尾声，头部企业也靠创新和出海（含 BD 授权），出现收入向好、盈利减亏、扭亏拐点。

创新药领域如开头提到的百济神州，海外收入占比已经接近 7 成，业绩稳步增长；器械端迈瑞、联影等头部在全球市场的定价能力正在被重新认知。

但必须强调的是，中国当下的出海，与日本当年的出海并不是一回事。

日本 1990 年代的路径是 " 从日本走向全球 "，即本国药企带着成熟产品，去开拓美国、欧洲市场，本质上是存量产品的市场扩张。

而中国现在本身就是全球创新体系的重要一环。中国研发体系在与美欧药企深度合作，中国 Biotech 在向全球 License-out，中国临床研发在参与全球开发，中国 CXO 已成为全球研发供应链的组成部分。

以 2026 年 5 月信达生物与辉瑞的合作为例，双方就 12 个肿瘤早期项目达成最高 105 亿美元的战略合作，信达负责推进项目至 I 期临床，辉瑞主导后续全球开发，并按区域分享商业权益，这是典型的中国做创新源头、全球做资产放大的模式。

换言之，中国医药并非简单复制日本的创新出海，实质是正在从全球医药产业链的制造 / 服务环节，向创新源头和全球资产定价环节迁移。这是中国医药区别于日本、天花板更高的根本所在。

因此，中国可能是 " 总量重构 + 头部全球化 " 的双重增长，天花板比日本更高。至于 AI+ 医保数据等新技术变量，更多是潜在的长期增量，而非当下判断长牛的依据。

以日为镜，中国医药行业目前站在日本 1995-1997 年同样的位置上，投资逻辑从国内控费周期下的创新切换为全球市场的抢夺。但正如日本的经验所示，产业拐点不等于股价长牛起点，中间还隔着估值和盈利周期。

那么，中国当下的产业拐点转折，会带来资本市场普涨吗？

结构性行情，并非普涨

转折不等于普涨。

日本 1997 年之后，并非所有细分赛道都同步受益。如武田、中外制药、第一三共、卫材等头部涨了数倍，而纯本土仿制、无出海能力的药企持续新低，并不是普涨，中国这轮也一样。

两点原因：

一是，国内药企出清没结束。

目前中国规模以上化药企业虽然从 2017 年约 2000 家降到约 1600 家，但业内人士预期未来 5-10 年还要继续缩减至 300-400 家。因为国内集采虽转向 " 质价平衡 "，但无 BD 能力、只有同质化产能的 biotech 企业，新规则下即使中标也是低价，救不回 ROE。

正如日本此后的医药相对收益行情由头部创新药企业主导、尾部仿制药企出清一直持续到 2015 年（1975 年 1359 家，2000 年 1123 家 ，2003 年 1062 家，2015 年 305 家）。

中国这轮的拐点同样集中在头部，而非全行业。

二是，中报业绩分化，决定了短期仍是结构化行情。

如今年上半年，百济神州净利 32.70 亿元，同比增长 627.1%；泽璟制药交出首份盈利半年报；而仿制药、低端耗材企业，可能会继续受集采降价和终端复苏偏缓拖累。

现在显然不具备普涨基础。

基于上述判断，在权益资产中计划配置医药板块的部分，可参照以下比例分配。

第一层，主线配置（60%-70% 仓位）：创新药、CXO

（1）创新药：龙头守确定性，Biotech 博弹性。

政策支持情况下，已盈利且有产品销售、常态化 BD 交易的头部企业，如百济神州、恒瑞等企业，业绩确定性强；而仅凭 BD 出海扭亏、减亏的企业，如前沿生物、荣昌生物、泽璟制药已公告有 BD 首付款在上半年到账情况下，中报业绩弹性较大。

此外，GLP-1/ 双靶点减肥药、AI+ 药物设计等相关概念主题弹性高。

配置上，百济神州、恒瑞等龙头作为底仓，前沿技术方向（ADC/ 双抗 /GLP-1）作为弹性仓位。

（图表来源：妙投制作）

（图表来源：Wind）

（2）CXO：全球产业链 " 卖水人 "，订单驱动确定性强。

从商业模式看，CXO 赚的是全球创新药研发的 " 水钱 "。不管 MNC 或 biotech 管线能否跑出来，是成功还是失败，都要付 CXO 服务费，这是其确定性强的重要支撑。

与此同时，药明康德业绩向好，康龙化成预告业绩改善，还有美迪西预计上半年净利扭亏，昭衍新药预告上半年归母净利同比 +884.9% 至 +1377.4%，均是安评回暖和猴价修复驱动。

四家放在一起可看到，随着全球投融资回暖和药企 BD 出海放量，CXO 企业的订单承接已回暖，且正在被陆续验证，并进入利润兑现期。但需要正视的是，板块估值已经 33 倍，处于近 5 年 60% 分位（931750.CSI），修复最快的阶段可能已经过去。

所以操作上，底仓持有，回调加仓不追高。若 CXO 板块估值回落至近 5 年 40%-50% 分位区间，可考虑分批加仓；若持续高于 60% 分位，则维持底仓、等待回调。

第二层：辅线配置（20%-30% 仓位）：医疗器械、中药。

（3）医疗器械：左侧布局，等待右侧确认。

迈瑞、联影这类龙头企业不仅国内销售稳固，出海也已实质落地。其中迈瑞 2025 年海外收入占比首次突破 50%，联影海外收入占比约 25%，高端 CT/MRI 国产替代 + 东南亚持续突破。

但业绩仍在磨底。医疗反腐扰动、设备更新专项再贷款落地慢于预期下，迈瑞从 2024Q3 季度开始，已经连续 7 个季度利润增速为负值了；联影的利润虽保持正增长，但增速波动大。这可能是两家估值较低，PE-TTM 均处于近 5 年 10% 分位的重要原因。

配置上，底仓可配，但仓位低于创新药、CXO。 左侧布局的安全边际来自低估值 + 龙头壁垒 + 出海天花板；右侧确认需至少两个季度利润增速企稳回升，以及国内设备更新政策下的实质性放量。

（4）中药：报表修复等 Q3。

中药目前正处在成本拐点已现，但报表尚未完全释放的尴尬期。

首先是上市药企 2024-25 年的高价库存（如天然牛黄）尚未消耗完毕，成本端改善要等到 2026 年 Q3 才会大规模体现在报表上。

其次是政策端催化最快在 3 季度开始。7 月 1 日中成药说明书修订大限已至，约七成老批文面临再注册障碍，Q2 仍有大量产品出清压力拖累中报；而《中药注册管理专门规定》配套细则（" 人用经验 " 减免临床）的利好也从 Q3 起兑现。

因此虽然当下中证中药指数 PE 约 22 倍，近 5 年分位仅 4.31%，估值很有吸引力，但中报更多是 " 筑底 " 信号，适合左侧轻仓，右侧加仓需等 Q3 成本改善兑现。

第三层：观望。

（5）药店：估值低，但难成主线。

近期资本市场有所活跃的药店，受益于处方外流和门诊统筹增量，基本面在修复。但市场对其持续性的质疑集中在两点，一是处方外流渗透率较慢；二是且消费疲软的大环境下，药店兼具消费属性，业绩弹性预期被压低。

所以国内市场估值虽低（药店申万指数 851543.SI 估值 19 倍，近 5 年 18% 分位），有交易性机会，但难形成持续行情，暂不作为重点配置方向。

综上，医药行业的转折是结构性转折，只有具备全球定价能力和有订单正循环的公司，才会获得资金的持续青睐，如创新药龙头、CXO 龙头等。

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